朱小婷 吳繼忠

摘 要：運(yùn)用2009—2016年在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)為研究對(duì)象，利用DCM模型將企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程分為創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效3個(gè)有序的過(guò)程。分別探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)這3個(gè)過(guò)程的影響。而且進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)投資參與下創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的內(nèi)在影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投入的影響；風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有著明顯的促進(jìn)作用。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與下企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效都顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)提高企業(yè)研發(fā)投入來(lái)提升產(chǎn)出成果和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)新投入；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F 273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2018）06-0671-07

The Impact of Venture Capital on Enterprise Innovation

Abstract：Based on the innovation activities of GEM listed companies from 2009 to 2016，the paper used DCM model to divide the innovation process into three sequential processes：innovation input，output and business performance，and discuss the impact of venture capital on these three processes respectively.Furthermore，the internal mechanism of the innovation output and performance of the enterprise under the participation of venture investment were further analyzed.The result shows that there is a significant positive correlation between the venture capital and the enterprise innovation investment；the proportion of venture capital shares has a significant effect on the innovation input，output and performance of the enterprise.Further，the result shows that venture capital involvement has significant positive correlation with innovation output and business performance，indicating that venture capital can improve output and business performance by increasing R&D investment.

Key words：venture capital；innovation investment；management performance

0 引 言

“此刻一切完美的事物，無(wú)一不是創(chuàng)新的結(jié)果”揭示了創(chuàng)新對(duì)于人類(lèi)的重要性。經(jīng)濟(jì)騰飛的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)全球化，經(jīng)濟(jì)全球化把企業(yè)困在一方狹小，擁擠而又透明的天地里。企業(yè)尋找出路和生機(jī)的唯一出路就是要與眾不同，就是創(chuàng)新。然而創(chuàng)新因?yàn)榻Y(jié)果的不確定性而自帶風(fēng)險(xiǎn)性。一些初創(chuàng)企業(yè)有新穎的創(chuàng)新想法但需要雄厚的資金來(lái)進(jìn)行后續(xù)工作，而研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性使得這些企業(yè)很難募集到足夠資金。風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)恰好解決了這一難題。鄧俊榮（2013）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）主要側(cè)重在4個(gè)方面：第一，權(quán)益投資；第二，具有創(chuàng)新、高科技、高成長(zhǎng)性的特征；第三，一般投資于中小企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)；第四，在投資過(guò)程中與管理、咨詢(xún)相結(jié)合[1]。Sahlman（1990）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性就決定了風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)唯一的有效募集資金途徑[2]。付雷鳴（2012）認(rèn)為創(chuàng)新型企業(yè)唯一的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新，因而VC為了保障自身利益必然會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)[3]。顯然，VC對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)影響深遠(yuǎn)，那么VC是如何影響創(chuàng)新活動(dòng)的？現(xiàn)有研究都集中在VC對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)影響的因素分析上，少有文獻(xiàn)研究VC對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理上。文中實(shí)證論述了VC對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 VC參與對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響風(fēng)險(xiǎn)投資選擇具有高潛力、高風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)還未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以股東的身份參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，幫助企業(yè)成長(zhǎng)最終通過(guò)上市，兼并或者并購(gòu)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資本增值。由于涉及自身利益，VC會(huì)以股東的身份介入到公司的決策層面，并在技術(shù)創(chuàng)新的潛在高收益的驅(qū)動(dòng)下更注重對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的投入以期能夠在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)獲得更多來(lái)自創(chuàng)新的回報(bào)。VC不僅能夠給企業(yè)提供資金，而且提供的非增值服務(wù)如監(jiān)督和企業(yè)戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)上的指導(dǎo)使得企業(yè)能夠高瞻遠(yuǎn)矚加大企業(yè)的研發(fā)投入。目前相關(guān)研究大部分支持風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能提高企業(yè)的研發(fā)投入這一結(jié)論。Guo和Jiang（2015）通過(guò)對(duì)1998—2007中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司有無(wú)VC支持的實(shí)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)相比于無(wú)VC支持的公司，具有VC背景的研發(fā)投入更多[4]。茍燕楠（2014）通過(guò)對(duì)我國(guó)中小板上市公司的研究證實(shí)了有VC參與的企業(yè)比沒(méi)有VC參與的企業(yè)在創(chuàng)新投入和專(zhuān)利數(shù)量上有更好的表現(xiàn)[5]。金永紅（2016）運(yùn)用創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)有VC持股的企業(yè)，其創(chuàng)新投入水平要顯著高于無(wú)VC持股的企業(yè)[6]?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能提高企業(yè)的研發(fā)投入水平。

1.2 VC參與企業(yè)的創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果受到諸多因素的影響。企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)投入、研發(fā)機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)、員工結(jié)構(gòu)、企業(yè)家特征和企業(yè)的吸收能力以及外部資源等都有可能影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。買(mǎi)憶媛（2014）認(rèn)為：研發(fā)投入是創(chuàng)新活動(dòng)最直接的影響因素，研發(fā)投資強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新性，企業(yè)運(yùn)用研發(fā)投資創(chuàng)造的知識(shí)進(jìn)行新發(fā)明，從而獲取利潤(rùn)[7]。Bertoni等（2010）、陳偉（2013）研究表明研發(fā)投入有助于增加創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)果。王茜（2016）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用投入對(duì)高新科技企業(yè)技術(shù)產(chǎn)出有促進(jìn)作用。但是在眾多影響因素的影響下，研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響下并不顯著。VC自風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)開(kāi)始就主動(dòng)參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能夠有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。Kortum和Lerner（2000）以美國(guó)20個(gè)產(chǎn)業(yè)1965—1992年的數(shù)據(jù)為樣本，相同金額的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司研發(fā)投入對(duì)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的影響，其效應(yīng)是普通研發(fā)投入的3.1倍，因此得出風(fēng)險(xiǎn)投資比研發(fā)投入更能促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的結(jié)論[8]。Tykova（2000）借鑒了Kortum和Lerner的研究方法，采用專(zhuān)利產(chǎn)出函數(shù)對(duì)德國(guó)1991—1997年間的風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本投資額和支持的企業(yè)數(shù)量均增加一倍時(shí)，全社會(huì)的專(zhuān)利申請(qǐng)量將分別增加12%和21%，從而驗(yàn)證了在德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與專(zhuān)利申請(qǐng)量之間的正相關(guān)關(guān)系[9]。邵同堯（2011）首次將商標(biāo)數(shù)量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)，通過(guò)對(duì)27個(gè)省市的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響的實(shí)證分析，得出了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有明顯的促進(jìn)作用[10]。張學(xué)勇（2016）發(fā)現(xiàn)有VC支持的公司擁有更多專(zhuān)利。那么風(fēng)險(xiǎn)投資和研發(fā)投入這兩者是怎樣一起影響創(chuàng)新產(chǎn)出的？彭素芬（2013）、Bogliacino（2011）揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資利用自身豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)化指導(dǎo)通過(guò)增加研發(fā)投入能夠加速企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出[11]?；谝陨纤觯岢鲆韵录僭O(shè)假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出水平具有顯著的正向促進(jìn)作用。

2.3 VC參與企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響為了能夠享受技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的收益，企業(yè)就必須實(shí)行技術(shù)成果向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化。企業(yè)的研發(fā)投入能夠增加創(chuàng)新產(chǎn)出成果。但是技術(shù)成果轉(zhuǎn)化成商品再到商品進(jìn)入市場(chǎng)，占據(jù)市場(chǎng)主體地位還需要漫長(zhǎng)的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間因企業(yè)不同而有所不同，而且企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效同樣受到各方面、各層次的因素的影響。但是隨著VC的介入，風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠利用自身商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，提供專(zhuān)業(yè)化的指導(dǎo)和監(jiān)督，這在一定程度上可以幫助企業(yè)加快市場(chǎng)開(kāi)拓速度，加速技術(shù)成果向商品的轉(zhuǎn)化從而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。陳見(jiàn)麗（2012）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)有VC參與的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效要顯著高于無(wú)VC參與的企業(yè)。當(dāng)然這前提是VC對(duì)企業(yè)有耐心，對(duì)企業(yè)的孵化時(shí)間能恰到好處，孵化時(shí)間過(guò)短，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)大打折扣[12]。范宏博（2012）通過(guò)1998—2005年間的投資樣本分析揭示了有VC參與的企業(yè)的業(yè)績(jī)主要由被投企業(yè)決定，VC通過(guò)投資成熟企業(yè)從而快速獲取大量利潤(rùn)[13]。張學(xué)勇（2016）通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析，得出了VC支持的企業(yè)的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)要優(yōu)于沒(méi)有VC支持的企業(yè)，進(jìn)而印證了有VC背景的公司較好的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)是受到內(nèi)在創(chuàng)新能力所驅(qū)動(dòng)[14]。金永紅（2016）研發(fā)發(fā)現(xiàn)VC通過(guò)提升企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)顯著的正面效應(yīng)[6]。彭素芬（2013）以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為研究對(duì)象實(shí)證證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的正向作用，而這種作用是間接的，是通過(guò)研發(fā)資金投入等直接因素最終作用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展[11]。基于以上分析，提出以下假設(shè) 假設(shè)3：有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有促進(jìn)作用。

2.4 VC持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)持股參與未上市創(chuàng)新企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)和決策，目的是為了最終的資本增值。為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的最大增值幅度。他們有著強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)來(lái)指導(dǎo)和監(jiān)督創(chuàng)新企業(yè)的方方面面。有足夠的動(dòng)因去關(guān)注創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，關(guān)注公司未來(lái)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。VC持股比例越大，其在公司的話語(yǔ)權(quán)就越大，就越能有效地表達(dá)出自己的意見(jiàn)和行使自己的監(jiān)督權(quán)同時(shí)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響也越大。相關(guān)研究也表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有著正向促進(jìn)作用。王斌（2011）基于代理理論證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者作為一種公司治理的機(jī)制參與到公司的治理中，機(jī)構(gòu)持股與上市公司研發(fā)支出之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[15]。蔣殿春（2015）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)VC持股比例的增加會(huì)導(dǎo)致專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)增長(zhǎng)率的增加[16]。楊勝剛（2017）以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資持續(xù)的持股會(huì)使企業(yè)的研發(fā)投入增加，研發(fā)效率提升[17]。金永紅（2016）運(yùn)用創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)VC持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入水平也越高[6]。付雷鳴（2012）通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)比發(fā)現(xiàn)第一大VC持股比例、VC總持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響要顯著地大于第一大普通機(jī)構(gòu)投資持股比例和普通機(jī)構(gòu)投資者總持股比例[3]。張學(xué)勇等（2016）利用A股數(shù)據(jù)實(shí)證證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)提高創(chuàng)新能力從而獲得更好的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)[14]。焦躍華（2014）從風(fēng)險(xiǎn)投資特征角度實(shí)證證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，同時(shí)也揭示了機(jī)構(gòu)持股者持股與公司創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)[18]。基于以上分析，提出以下假設(shè)：假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)研發(fā)投入水平正相關(guān)。假設(shè)5：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平正相關(guān)。假設(shè)6：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)為了研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。文中以2017年以前在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的583家企業(yè)為樣本。在深圳交易所網(wǎng)站下載招股說(shuō)明書(shū)和年度報(bào)告。通過(guò)查閱招股說(shuō)明書(shū)，上市當(dāng)年的年度報(bào)告獲得研發(fā)、專(zhuān)利、股權(quán)和財(cái)務(wù)等方面的數(shù)據(jù)。文中在剔除未完整披露相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司15家，共獲得568家創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究數(shù)據(jù)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安公司提供的的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于是否有VC背景企業(yè)的區(qū)分，文中借鑒付雷鳴等（2012）的界定思路：①默認(rèn)企業(yè)上市前十大股東名稱(chēng)中出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資”的公司股東為VC；②如果該企業(yè)股東名稱(chēng)中未出現(xiàn)上述字樣，那么查閱股權(quán)變動(dòng)書(shū)和招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的介紹，如果該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)投業(yè)務(wù)，那么就認(rèn)定該公司為VC或PE；③如果股權(quán)變動(dòng)書(shū)和招股說(shuō)明書(shū)中均沒(méi)有對(duì)該投資公司的介紹，那么就參考清科數(shù)據(jù)庫(kù)編寫(xiě)的2015版《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》，如公司股東進(jìn)入該名錄，那么就認(rèn)定該公司為VC；④如果在名錄中仍然沒(méi)有該投資機(jī)構(gòu)，那么通過(guò)世界工廠企業(yè)庫(kù)網(wǎng)站（https：//company.gongchang.com/）來(lái)核對(duì)該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，如果其主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資，那么就認(rèn)定該公司為VC[3]。如果通過(guò)上述搜索還不能確認(rèn)，那么就認(rèn)定該股東為普通的機(jī)構(gòu)投資者。但從目前風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資的界限并不清晰。鑒于此，文中將投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期各個(gè)階段的專(zhuān)業(yè)股權(quán)投資者作為風(fēng)險(xiǎn)投資的范疇加以研究，并將IPO前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司確認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本公司。

3.2 變量描述

1）因變量：文中借鑒吳濤等（2017）的研究，利用CDM模型，將創(chuàng)新過(guò)程分為創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效等3個(gè)方面[19]。設(shè)計(jì)出了3類(lèi)衡量指標(biāo)。其中創(chuàng)新投入指標(biāo)用IPO當(dāng)年的研發(fā)投入強(qiáng)度來(lái)衡量，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)用IPO當(dāng)年已授權(quán)和正在受理的專(zhuān)利總數(shù)來(lái)衡量；企業(yè)績(jī)效用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)來(lái)衡量。研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）為企業(yè)IPO當(dāng)年研發(fā)投入與當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入的比值。專(zhuān)利為IPO當(dāng)年企業(yè)已授權(quán)的發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用專(zhuān)利、外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利和正在申請(qǐng)的專(zhuān)利總數(shù)。總資產(chǎn)利潤(rùn)率為凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)的比值；2）自變量：為了衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與度，文中選擇“有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景”和“風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例”這2個(gè)指標(biāo)作為自變量。在研究VC參與下創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響時(shí)，把創(chuàng)新投入作為自變量。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例為IPO上市前十大股東中為VC股東的總持股比例；3）控制變量：參考焦躍華（2014）、蔣殿春（2015）、沈麗萍（2015）設(shè)置如下控制變量：公司規(guī)模、成立年限、行業(yè)、財(cái)務(wù)桿桿、和公司成長(zhǎng)性。各變量的含義見(jiàn)表1.

3.3 實(shí)證模型為了檢驗(yàn)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景以及VC持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，文中構(gòu)建橫截面回歸模型1如下：Innov=α0+α1VCNO +α2VCNO1+α3VCstake +α4Size +α5Age +α6Industry +α7Lev+α8Growth +ε模型1中，Innov是因變量表示企業(yè)的創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。文中分別采用研發(fā)投入強(qiáng)度、專(zhuān)利數(shù)和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。VCNO，VCstake是自變量表示風(fēng)險(xiǎn)投資的參與度。為了分析VC參與下企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響時(shí)，文中以研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）以及投入強(qiáng)度與有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的相乘項(xiàng)VCNO1* R&D為自變量，以專(zhuān)利數(shù)和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為因變量，構(gòu)建模型2a如下

Dependent=α0+α1VCNO1+α2VCNO1* R&D +α3Size +α4 Age +α5Industry +α6Lev+α7Growth +ε為了結(jié)果的可靠性，另外建立模型以便可以更確切地探討在不考慮是否有VC參與下，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。文中以研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）為自變量，專(zhuān)利數(shù)和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為因變量構(gòu)建模型2b如下Dependent=α0+α1R&D +α2Size +α3Age +α4Industry +α5Lev+α6Growth +ε

3.4 實(shí)證研究結(jié)果分析

3.4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析表2展示了2017年前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯簞?chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO當(dāng)年的平均研發(fā)投入強(qiáng)度為6.52%，最少的研發(fā)投入強(qiáng)度只有0.3%.創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO當(dāng)年授權(quán)和申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)平均有53.17個(gè)，當(dāng)然由于行業(yè)限制最少的是沒(méi)有授權(quán)和正在申請(qǐng)的專(zhuān)利。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)平均值為20.75%，最小值為0.011 8，最大值為2.187 1.創(chuàng)業(yè)板上市公司有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)背景的平均值為52.1%，表明樣本中有超過(guò)一半的企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的平均值為6.5%，但最大持股比例高達(dá)44.14%.企業(yè)成立年限平均值為10.34，表明樣本企業(yè)從成立到企業(yè)成功上市平均需要10.34年.創(chuàng)業(yè)板上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為19.2%.營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為0.204，表明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO當(dāng)年與IPO前一年相比平均增長(zhǎng)20.4%.行業(yè)虛擬變量的平均值為0.708，表明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中有70.77%中屬于制造業(yè)。

3.4.2 變量的相關(guān)性分析表3給出了主要變量的Peason相關(guān)關(guān)系以及顯著性水平。從表中可以看出：①因變量R&D和ROA有顯著的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)沒(méi)有超過(guò)0.3；②自變量VCNO和VCstake有顯著的相關(guān)性且相關(guān)系數(shù)高于0.6；③除主要的變量外，控制變量的相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.3.因此可以認(rèn)為變量間的多重共性問(wèn)題并不嚴(yán)重。

3.4.3 回歸結(jié)果分析

1）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新投入的影響。從表4和模型1可以看出：在控制其他變量之后，有無(wú)風(fēng)投參與（VCNO）與研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）之間的系數(shù)分別為0.007，并且在10%的水平下顯著，表明是否有VC參與與企業(yè)研發(fā)投入水平顯著正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與和指導(dǎo)能夠提高企業(yè)的研發(fā)投入水平。因此假設(shè)1得到驗(yàn)證。同時(shí)從控制變量上看：資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、行業(yè)（industry）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）與創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越低，制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入比其他行業(yè)要高。公司成立年限（Age）和企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)創(chuàng)新投入無(wú)顯著影響。

2）創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。模型5中，在不考慮VC參與下，研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）與專(zhuān)利數(shù)（Patent）之間的系數(shù)為166.84，表明企業(yè)的創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出正相關(guān)，但這種相關(guān)性并不顯著，但在模型6中，考慮了VC參與的情況下研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）與專(zhuān)利數(shù)（Patent）在5%的水平上存在著顯著的正相關(guān)性。這表明有VC背景的企業(yè)其創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出水平具有顯著的正向促進(jìn)作用，VC通過(guò)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。因此假設(shè)2成立。此外，從控制變量上看行業(yè)（industry）、企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司成立年限（Age）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)創(chuàng)新投入無(wú)顯著影響。模型7中，不管有無(wú)VC參與，研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）之間的系數(shù)為-0.008表明企業(yè)的創(chuàng)新投入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。說(shuō)明隨著創(chuàng)新投入的加大，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入不但沒(méi)有顯著促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高反而會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效但在模型8中，考慮了VC參與的情況下，研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明有VC背景的企業(yè)其創(chuàng)新投入越多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越好。VC參與下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有明顯促進(jìn)作用。因此假設(shè)3成立。同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向促進(jìn)作用。

3）VC持股對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。從表4看出，模型2中，VC持股（VCstake）和研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）在10%的水平下顯著正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平具有顯著地促進(jìn)作用。表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，VC對(duì)企業(yè)的影響力越大，通過(guò)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)加大研發(fā)投入.因此假設(shè)4成立。從控制變量上看資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、行業(yè)（industry）與創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。公司成立年限（Age）、和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)創(chuàng)新投入無(wú)顯著影響。模型3中，VC持股比例（VCstake）與凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）之間的系數(shù)為0.253并在1%的水平下顯著正相關(guān)，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著越高。因此假設(shè)5成立。從控制變量上看資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。模型4中，VC持股比例（VCstake）與專(zhuān)利數(shù)（Patent）在 1%的水平下存在顯著的正相關(guān)表明VC持股比例與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在顯著的正相關(guān)性。因此假設(shè)6成立。從控制變量上看企業(yè)規(guī)模（Size）、行業(yè)（industry）對(duì)專(zhuān)利數(shù)量顯著正相關(guān)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)專(zhuān)利數(shù)量顯著負(fù)相關(guān)。

4 結(jié) 語(yǔ)

文中通過(guò)手工收集我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司從2009—2016年的企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)，研究了有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例以及風(fēng)險(xiǎn)投資參與下企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與沒(méi)有VC支持的企業(yè)相比，有VC支持的企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更顯著。VC持股比例大小與創(chuàng)新投入，產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。在不考慮VC參與下企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出正相關(guān)，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，但這種相關(guān)性并不顯著。然而在考慮VC參與下創(chuàng)新投入與企業(yè)創(chuàng)新投入和經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正相關(guān)性。這表明VC參與下企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有著顯著的促進(jìn)作用。文中的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。首先，已有相當(dāng)多的研究都集中在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響因素上，也有少數(shù)文獻(xiàn)從理論出發(fā)探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)在影響機(jī)理。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)在影響機(jī)理的實(shí)證研究比較少，文中彌補(bǔ)了這一空白，文中通過(guò)比較考不考慮VC參與，創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)在影響機(jī)理。再次，文中的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)和政府部門(mén)也有一定的指導(dǎo)意義：我國(guó)政府一直高呼“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的口號(hào)，大力支持和倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，文中也證實(shí)了VC持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用，而且VC通過(guò)提高創(chuàng)新投入來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。