摘 要：當(dāng)前美國(guó)加息導(dǎo)致美元升值無(wú)疑是世界各地證券投資的重要背景。如何依據(jù)流量導(dǎo)向模型順勢(shì)而為，趨利避害，成為近期無(wú)法回避的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資約束條件。

關(guān)鍵詞：匯率變動(dòng)；美元升值；二級(jí)市場(chǎng)

引言

匯率與股價(jià)的關(guān)系，西方有匯率決定的流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型。近年利用韓國(guó)、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，與以前對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究結(jié)論一致：匯率變動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的出口并最終影響股票的價(jià)格。由于人民幣資本項(xiàng)目不可自由兌換，依照流量導(dǎo)向模型分析框架，匯率和股價(jià)在我國(guó)也將表現(xiàn)為反向關(guān)系，這一點(diǎn)在2005-2007年得到證實(shí)。

一、美元變動(dòng)趨勢(shì)分析

1944年布雷頓森林體系建立，英鎊和美元成為可以和黃金自由兌換的貨幣。但1947年由于外匯儲(chǔ)備的大量流失英鎊沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，美元不得不獨(dú)自承擔(dān)起國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)或流動(dòng)性的任務(wù)。冷戰(zhàn)時(shí)期，美國(guó)為了維持北約國(guó)際軍事和政治勢(shì)力形成巨大的國(guó)際收支赤字，先后幾位總統(tǒng)均對(duì)巨額國(guó)際收支赤字表現(xiàn)出惶恐，但他們忽略了美國(guó)的國(guó)際收支赤字中有相當(dāng)部分是因?yàn)槊涝袚?dān)布雷頓森林體系儲(chǔ)藏貨幣而引發(fā)的，并非全部源于美國(guó)國(guó)際收支失衡。由于無(wú)法避免美國(guó)黃金的不斷流失，1972年尼克松總統(tǒng)宣布關(guān)閉黃金窗口，布雷頓森林體系正式結(jié)束。

然而，美元并沒(méi)有因此而崩潰。幾十年來(lái)，經(jīng)過(guò)多輪周期性的貶值和升值，美元指數(shù)步履蹣跚地跨入了21世紀(jì)。但是2008-2009年美國(guó)爆發(fā)的房地產(chǎn)崩盤和次貸危機(jī)幾乎摧毀了全球的金融體系。憑借大量增發(fā)美元、提高公共債務(wù)，即大規(guī)模刺激計(jì)劃，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步挺過(guò)來(lái)了。美元的替代幣種或者說(shuō)強(qiáng)有力的對(duì)手始終沒(méi)有出現(xiàn)，包括曾經(jīng)紅極一時(shí)的歐元。亞洲金融危機(jī)給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家上了一課，就是要盡可能多地儲(chǔ)備美元。

放眼全球，主要伙伴都步履維艱：歐洲爆發(fā)過(guò)希臘債務(wù)危機(jī)；英國(guó)2016年脫歐公投獲得通過(guò)，英鎊急挫；日元不斷升值，債務(wù)水平超過(guò)GDP的250%，嚴(yán)重制約了日本的財(cái)政政策；同時(shí)期，長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速減緩發(fā)展的新常態(tài)。

同時(shí)，美國(guó)卻奇跡般在世界經(jīng)濟(jì)的泥淖中脫穎而出。在經(jīng)歷了多年QE療傷之后，美國(guó)2014年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了積極的變化。2015年底至今美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，美元強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)成為國(guó)際共識(shí)。盡管特朗普政府希望再次逼迫人民幣升值解決貿(mào)易逆差問(wèn)題，但正如前文分析，逆差是美元承擔(dān)國(guó)際多重職能引發(fā)的?？梢悦鞔_的是，近期鮑威爾等多位美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派表態(tài)，強(qiáng)化了美元指數(shù)反彈的預(yù)期。

二、國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)投資策略選擇

經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，2016年初以來(lái)人民幣匯率總體上呈現(xiàn)非對(duì)稱策略貶值趨勢(shì)，也就是美元走強(qiáng)時(shí)，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定或升值；美元走弱時(shí)，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對(duì)一籃子貨幣貶值。目前發(fā)生的是前一種情況。

面對(duì)匯率變動(dòng)預(yù)期，我們?cè)诙?jí)市場(chǎng)投資策略上該如何選擇呢？

（一）借船出海+B股

“借船出海”就是利用已經(jīng)開(kāi)通的滬港通和即將開(kāi)通的深港通，投資香港的股票，潛臺(tái)詞就是要把人民幣資產(chǎn)換成港幣資產(chǎn)。由于港幣盯住美元，因此這類投資可以有效抵御匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。操作難點(diǎn)在于，由于香港聯(lián)交所交易規(guī)則比國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)更加國(guó)際化，股票無(wú)漲跌停限制、上市與退市、合股與拆股都按照國(guó)際慣例運(yùn)作，國(guó)內(nèi)投資者很容易按照國(guó)內(nèi)的交易習(xí)慣進(jìn)行交易，很難適應(yīng)。建議專業(yè)水平較高的投資者選擇此操作策略。

此外，采用B股交易。由于B股標(biāo)的是國(guó)內(nèi)公司，并且上證B股用美元結(jié)算、深圳B股用港幣計(jì)算，顯然可有效化解匯率風(fēng)險(xiǎn)。同投資香港市場(chǎng)相比，筆者認(rèn)為B股交易策略更加具有操作性，適合國(guó)內(nèi)希望規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。

（二）開(kāi)展股指期貨和融券交易

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨具有平抑股市波動(dòng)、套期保值、價(jià)值發(fā)現(xiàn)等多重功能，具有不可替代的作用。因此，利用股指期貨套期保值功能，對(duì)沖外匯波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

此外，證券公司的融券交易也是抵御匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)的投資思路。目前滬深交易所融資融券標(biāo)的500只，可選擇余地很大。操作重點(diǎn)是對(duì)受人民幣幣值不利影響較大的板塊開(kāi)展此項(xiàng)交易，如黃金類股票、資源類股票等。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，黃金白銀、大宗商品和美元高度負(fù)相關(guān)，如美元黃金相關(guān)性高達(dá)-0.9以上。

（三）加大債券投資配置

美國(guó)十年期國(guó)債利率逼近3%，國(guó)內(nèi)逼近4%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升，形成火爆的債券投資熱潮。近期，盡管我國(guó)央行暫時(shí)未調(diào)整基準(zhǔn)利率，卻已經(jīng)通過(guò)調(diào)高逆回購(gòu)利率傳遞了積極應(yīng)對(duì)信號(hào)。

三、小結(jié)

綜上，得出以下幾點(diǎn)基本結(jié)論：

（一）受美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息影響，美元持續(xù)升值在未來(lái)兩年概率較大。國(guó)內(nèi)二級(jí)交易要充分考慮中期匯率變動(dòng)預(yù)期的深刻影響。與此同時(shí)，需要高度關(guān)注貿(mào)易沖突帶來(lái)的本幣升值壓力對(duì)本幣貶值的緩釋效應(yīng)。

（二）在本幣溫和貶值的大前提下，有幾個(gè)國(guó)內(nèi)股票投資策略應(yīng)對(duì)策略，如開(kāi)展滬深B股交易，以外幣參與滬港通或深港通，融券和股指期貨套保交易，適當(dāng)做多電子信息等出口導(dǎo)向型股票龍頭。

（三）資本市場(chǎng)上的國(guó)債標(biāo)的具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。

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[4]佚名：“人民幣匯率與股市的關(guān)系是什么？”，金投網(wǎng)，2015年7月14日。

[5]謝亞軒等：“再談人民幣匯率與股市的關(guān)系”，2016年5月10日。

[6]鐘偉等：“負(fù)利率時(shí)代，是大幕甫啟還是曇花一現(xiàn)？”《中國(guó)外匯》2016，（13）.

作者簡(jiǎn)介：

孫曉嶺，深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院。