喜 力

還記得2014年開始的影視公司并購狂歡嗎？

伴隨國家經濟戰(zhàn)略的調整，傳統(tǒng)產業(yè)增長乏力，資本急需全新領域煥發(fā)活力，影視投融資集齊天地人三顆龍珠，進入了爆發(fā)繁榮期。

發(fā)生在影視領域的并購案成倍增長，屢屢爆出高溢價收購紀錄。一時間賣煙花的、養(yǎng)豬的、煉鋼的、賣奶的，都想娶個做影視的“媳婦”，跨界并購屢見不鮮。

影視人在這一波堪稱狂熱的操作中體會到了“我有文化，還有錢”的快樂，積極向資本靠攏，一時間，影視企業(yè)的戰(zhàn)略目標里幾乎都出現了“上市”二字。

在集中爆發(fā)后，2016年中，監(jiān)管層開始嚴格并購管理、強化并購重組審核，對于跨界并購實行“一事一議”的原則，這才讓影視并購瘋狂前行的腳步逐漸冷靜下來。

每一個并購的背后，都有著一場驚心的對賭。投資方為了保證業(yè)績的平穩(wěn)增長，控制投資風險，會對并購標的方設定一定的業(yè)績目標。

影視公司經得起多么繁華的高估值，就要背得起多么沉重的硬對賭。一般對賭期以3年為周期，2017-2018年成為了對賭高潮后的集中結果期。

是搭上了快車道，還是被推向萬丈深淵？

并購作為股權融資的一種，幫助投資方擴充事業(yè)版圖，增加贏利點。對于標的方，是一種在短時間內獲取高額融資的方式。可一旦對賭失敗，標的方需要通過現金和股份的方式償還損失。投資方背負了負擔，同時面臨著商譽減值的危機。

也有影視公司在對賭中交出了滿意的答卷，乘上了資本的快車。投資方通過投資健全了產業(yè)營收生態(tài)。

例如，楊冪領銜的嘉行傳媒與投資方尚世影業(yè)簽下了在2015到2017三年完成凈利潤3.1億元的對賭協議，嘉行傳媒最終以4.04億元的成績圓滿通過考試。天意影視在完成了第一期業(yè)績承諾后，鹿港文化決定開啟剩余股權收購計劃。

大多數公司均在及格線上涉險過關。

按照華錄百納與藍色火焰簽署的最初業(yè)績承諾協議，規(guī)定按照三年分別實現凈利潤的標準考核。但是對賭期內藍色火焰未能完成約定，最后修改對賭規(guī)則，改為三年累計實現凈利潤，才勉強過關。

當然，也有令人唏噓的悲劇。2014元元旦剛過，小馬奔騰董事長李明過世。4年后又是新年伊始，李明遺孀金燕以是否應當夫債婦償的討論進入大眾視野。

源頭在于小馬奔騰與建銀國際簽訂的上市對賭協議，建銀國際以4.5億元購買小馬奔騰股權，后者需在2013年12月31日前完成上市。

若上市不成功，后者需要償還4.5億元投資款和2億元利息，共計6.35億元，回購股權。按照法律判決，這筆巨款由李明的姐姐、妹妹及遺孀承擔。

小馬奔騰曾經是中國影視界閃亮的巨頭，這一次業(yè)績承諾也幾乎被認為是必贏之賭。

彼時，小馬奔騰手握《赤壁》、《新三國》、《民兵葛二蛋》等精品影視劇資源，還與吳宇森、高希希、高群書、寧浩、蘭曉龍等優(yōu)秀導演、編劇簽訂了深入的合作關系。

李明本人以行事風格和藝術、商業(yè)判斷力在影視界中也享有極高的聲譽，但隨著核心人物的突然辭世，群馬無首后暴露出混亂的經營狀況，也顯現出單一脆弱的經營模式，這反倒為小馬奔騰為何沒有成功上市做出了解釋。

2015年初，主營乳業(yè)食品的上市公司皇氏集團以7.8億價格收購了在影視新媒體節(jié)目整合運營、動漫等方面頗具實力的盛世驕陽公司，希望在幼兒領域打造“內容+渠道+終端+衍生產業(yè)”的教育娛樂生態(tài)。

在收購協議中，盛世驕陽承諾，2015-2017年經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的年凈利潤分別不低于7500萬元、9000萬元和1.08億元，年度運營收入比例指標（運營收入占營業(yè)收入比例）分別不低于45%、55%、65%。

一次本以為是成功打開跨界大門的契機，卻演變成不歡而散的草草收場。2016年，也就是業(yè)績對賭的第二年，盛世驕陽雖然完成了業(yè)績承諾，但是運營收入比例指標僅為38.22%，遠低于預期的55%。

盛世驕陽創(chuàng)始人徐蕾蕾向皇氏集團上交了2016年度業(yè)績補償款3294.98萬元?？韶瑝暨h沒有結束，2017年，盛世驕陽僅完成凈利潤2976.8萬元，兩項對賭指標遠低于預期。

2018年，徐蕾蕾所持的2264萬皇氏集團股票被司法凍結，北京兩處房產也被查封。2018年5月7日，皇氏集團宣布擬以8.1億的價格公開轉讓盛世驕陽100%的股權。

盛世驕陽的失敗是傳媒產業(yè)格局變革的必然結果。該公司的核心盈利途徑是簽約了大量影視劇節(jié)目的新媒體信息網絡轉播權，通俗而言就是在制作方和平臺方之間賺取差價。

但是，盛世驕陽和皇氏集團業(yè)績對賭中的重要指標運營收入比例，在草案中的體現是除版權發(fā)行收入之外的營業(yè)收入，主要來自盛世驕陽有線電視網絡、OTT的新媒體廣告收入、與各個渠道方設立影視專區(qū)的合作分成營收。

在并購前，版權發(fā)行收入占據總營收的75%以上，對賭協議中運營收入占比的要求是要求盛世驕陽實行公司轉型，提升非版權交易收入比例，向更全面的公司運營方向發(fā)展，尤其是與皇氏集團戰(zhàn)略發(fā)展相關的幼兒影視。

但是，市場的快速變革，并沒有給盛世驕陽充裕的轉型時間。視頻網站的崛起造成了影視版權購買方式的顛覆，播出端與制作端距離越來越近，甚至出現自制劇等去中介化趨勢。

同時，傳統(tǒng)媒體市場逐漸萎縮，盛世驕陽曾經的優(yōu)勢地位不再。它并沒有像華視網聚等昔日同業(yè)競爭對手一樣，通過海外發(fā)行業(yè)務探尋新增長點。

資本的快車能夠幫助健康、多元獲利的企業(yè)行駛到高地。可對于尚未做好準備，沒有形成現代企業(yè)制度，盈利單一、傳統(tǒng)的企業(yè)而言，資本便有可能成為沉重的枷鎖，使其更快墜入深淵。

別讓資本給創(chuàng)作帶上枷鎖

影視創(chuàng)作的核心資源是創(chuàng)作人才，例如導演、演員等。在對賭當中，創(chuàng)作人才成為了賺錢的籌碼，背上了無形的枷鎖。

例如在嘉行傳媒的對賭合同中明確提出公司核心成員（楊冪）不得離開或解除獨家代理關系。楊冪成為圈中勞模的背后，是對賭協議的壓力。

2013年，華誼兄弟以2.52億元的價格，收購了浙江常升70%的股權，該公司的控制人是張國立。

相對于現在動輒接近10億的收購價，2.52億的收購價格算不得天價，但卻也讓張國立壓力不小。

他曾坦言，“有了對賭協議后，我就變得不從容了，拍戲不像以前那樣等一個我喜歡的劇本、等一個我喜歡的角色。過去活動、廣告不好，多少錢都不接。但后來變得這一切都沒有門檻了——因為我要做一個講誠信的人，想著用什么方式都要把這個錢給人家填上去。”

當創(chuàng)作人員背負著業(yè)績的壓力后，他們的創(chuàng)作動機就很難維持在單純的狀態(tài)，而需要更多地揣測觀眾喜歡什么，并進行許多商業(yè)化的妥協。

但是，在委曲求全的過程中，拿出的東西可能會因為求穩(wěn)而套路化、工業(yè)化，從某種意義來說，資本消解了創(chuàng)作的銳氣和靈性，讓其變得世俗和諂媚。

別只把自己兜里的錢當錢

并購成就了一批明星富豪。例如，唐德影視擬出價7億元，收購范冰冰名下成立注冊資本僅有300萬的公司。暴風科技擬出資10.8億元，收購劉詩詩、趙麗穎控股的稻草熊影業(yè)60%的股權。

“上市夢”儼然成為了“天價片酬”之外，演員群體另外一個一夜暴富的出路。這一次，他們瞄準的不是粉絲的錢包，而是股民。

一時間，天價收購四起。之后，政策出臺，限制明星資產證券化，才使得炒作型的高溢價收購偃旗息鼓。

華誼兄弟開展了大量明星資產證券化的案例。最具代表性的是2015年10月以7.56億價格收購了只成立一天的浙江東陽浩瀚影視70%的股權，該公司股東為李晨、馮紹峰、楊穎等藝人。

同年，華誼兄弟以10.5億價格收購馮小剛作為股東的浙江東陽美拉傳媒有限公司的股權。2017年，華誼兄弟收到證監(jiān)局警示函，該公司未能對2015年合并報表范圍內兩家子公司（東陽浩瀚、東陽美拉）收入來源進行及時、完整地披露，直到2017年10月26日才對上述事項進行補充說明。

值得注意的是，上述兩家公司，主營收入為明星股東的個人收入，是明星收入資本化的典型案例。

例如東陽浩瀚2015年5111.82萬元的凈利潤來源于李晨、馮紹峰、楊穎、鄭愷、杜淳、陳赫的個人收入。

2015年東陽美拉實現凈利潤4602.67萬元，主要是通過馮小剛作為編劇、導演、監(jiān)制、制片、演員、廣告代言人等業(yè)務產生的利潤。明星收入資本化，無形中加強了明星個人品牌與公司利益乃至股民利益之間的聯系。

資本是不講情面的，因為它關系到最多人的利益，其背后是許多個家庭的穩(wěn)定和幸福。因此，制度層面，對于上市公司財務、管理等的要求比非上市公司要嚴苛許多，這是對人民資本的負責。

然而，許多影視公司在公司制度方面仍然停留在作坊層面，并沒有成為現代化的規(guī)范的企業(yè)。

回到馮小剛控股的東陽美拉與華誼兄弟的對賭，協議要求被收購公司在2016年完成經審計稅后凈利潤不低于人民幣1億元的業(yè)績目標。

從2017年起，每個年度業(yè)績目標在上一年度承諾凈利潤目標基礎上增長15%，從2016年到2020年，業(yè)績承諾每年分別為1億元、1.15億元、1.32億元、1.52億元和1.75億元。

2016年和2017年，東陽美拉實際業(yè)績?yōu)?.01億元（2015年轉讓之日后的凈利潤4602.67萬元和2016年凈利潤5511.39萬元）和1.17億元，踩線完成對賭目標。

東陽美拉的業(yè)績壓力主要系于馮小剛一身，風險性很大。2017年是2016年利潤的一倍，主要得益于2017年《芳華》票房收入超過14.23億元，2016年《我不是潘金蓮》票房收入僅有4.83億元。

術業(yè)有專攻。建立合理的企業(yè)制度，讓管理人員和創(chuàng)作人員各施所長，打破依賴單一明星的脆弱利益獲取模式，通過規(guī)模化的創(chuàng)作項目，分擔單一創(chuàng)作風險，解脫創(chuàng)作人員的商業(yè)束縛，才是科學和健康的發(fā)展路徑。

別真把并購當賭博

雖然名為對賭，但是并購并不是一場賭博，而是并購前的理性分析，并購后的合理管理。

由于沒有進行合理的并購前篩查和并購后管理，上市公司反被連累甚至惹得一身騷的狀況也有許多。

2014年，粵傳媒以4.5億元價格收購上海香榭麗廣告?zhèn)髅接邢薰尽Ｏ汩葵惓兄Z2014-2016年實現扣除非經常性損益后凈利潤不低于5683萬元、6870萬元和8156萬元。

實際情況與預想卻大相徑庭，香榭麗2014-2016年連續(xù)虧損，凈利潤分別為-1.54億元、-1.33億元和-1.17億元。并在2016年9月申請破產.

以4.5億元收購的香榭麗，在2017年9月以1元的價格轉讓98.61%的股權給關聯方廣州同樂投資有限責任公司。

理想和現實間巨大差異的背后，是一出資本逐利下的銅臭戲。2013年香榭麗高管，制造虛假業(yè)績，從賬面來看，香榭麗公司出現業(yè)績和盈利持續(xù)增長。

在隨后第三方中介機構的盡職調查中，香榭麗提供虛假財務資料，中介機構出具了“不盡職”的報告。

并購完成后，時任香榭麗董事長、總經理的葉玫分得粵傳媒股票750萬余股，副總經理喬旭東分得206萬余股及現金808萬余元，香榭麗財務總監(jiān)周思海，通過與葉玫約定獲得工作獎勵100萬元。

上述人物，成為了進入法律程序后的關鍵人物。當拿到了巨額的發(fā)展資金后，公司非但沒有利用資本擴充營業(yè)能力，制造發(fā)展契機，反而在造假的道路上越玩越嗨。

這個本不具備承諾盈利能力的公司，在用虛假筑成的保證中獲取了高額收購利益。在合同履行期間，公司繼續(xù)隱瞞業(yè)績，造假降低公司成本，沖抵業(yè)績。高管個人明知因對賭業(yè)績承諾限制個人股票出售，還將股票質押給東方證券，套現5436萬元。

粵傳媒用4.5億的收購價，和之后4500萬的兩次增資，用真實行動為觀眾制作了一出充斥著詐騙、賄賂的有頗多看點的A股并購奇案。

如果投資方粵傳媒能夠完善并購前調查和并購后管理，便有可能制止或者提前結束這一樁充滿漏洞的大戲，降低本公司和股民的利益損失。

2018年5月，廣東省廣州市中級人民法院出具了《刑事判決書》，粵傳媒公司三位高官因受賄罪、國有公司失職罪等罪名被判處8到11年不等的刑期，處罰金20-50萬不等。

香榭麗公司三名高管因合同詐騙罪和行賄罪等罪名，分別判處15年半、10年、4年刑期，處罰金500萬、300萬和20萬。涉案券商人員，因行賄罪被判處三年。香榭麗公司需歸還4.95億元資金，并處罰金1100萬元。

因此，在并購之前，要明確公司并購的目標。最佳狀態(tài)是通過并購促使上市公司營收布局合理化，實現產業(yè)聯動等。確立業(yè)績目標時，不一味追求高額、穩(wěn)定回報，而是根據行業(yè)實際發(fā)展狀況合理制定。

在并購之后，要以深度利益綁定的精神，給予資源等方面的支持。對賭還有一種經常發(fā)生的情況，當對賭完成后，標的公司盈利能力急轉直下，股東大量拋售股票。讓對賭變成了曇花一現的快餐合作。

因此在并購之后，要讓子公司真正融入到投資公司的產業(yè)鏈中，給予核心人員一定程度的現金獎勵，讓子公司成為母公司真正重要的一環(huán)。借用TVB的經典臺詞，“一家人，就是要齊齊整整?！?/p>

8月13日晚，港股上市的閱文集團宣布以155億元人民幣的價格收購了新麗傳媒。一直是“上市老大難”的新麗傳媒為了這一場高額的收購背后，答應了一場今年影視收購中最驚心的對賭。

新麗傳媒承諾未來三年凈利潤不低于5億、7億、9億。而新麗傳媒2017年稅后凈利潤為3.76億，2016年稅后凈利為1.61億。

但騰訊方為這一場對賭也做出了努力，閱文集團與騰訊簽署了2018-2020年14億、21億、23億，三年合計58億的影視作品信息網絡傳播權和放映權，讓新麗有了未來收入來源的“娘家”保障。然而，對賭能否完成，還要留待時間檢驗。