張程

7月23日，以超低價(jià)格進(jìn)行IPO發(fā)行的映客最終也沒有逃脫“破發(fā)”的命運(yùn)，當(dāng)日映客收盤價(jià)3.77港元，較上市發(fā)行價(jià)格3.85港元微跌2.3%。在映客之前，赴港上市的大陸“獨(dú)角獸”們幾乎集體破發(fā)。

2017年赴港上市的“新經(jīng)濟(jì)五劍客”——眾安在線、閱文集團(tuán)、平安好醫(yī)生、雷蛇、易鑫集團(tuán)，除了閱文集團(tuán)沒有跌破發(fā)行價(jià)，其他四家都已經(jīng)“破發(fā)”。7月9日，中國新經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)軍者之一——小米集團(tuán)也在香港上市，完成了近三年來全球第三大規(guī)模的融資，雖然小米IPO發(fā)行價(jià)較此前傳聞的估值水平已經(jīng)一降再降，但是上市首日仍以跌破發(fā)行價(jià)收盤。

為何在大陸被追捧的“獨(dú)角獸”，到了港股不受待見？是大陸的估值水平太高，還是港股的估值水平太低？

上半年港股超7成IPO破發(fā)

2018年上半年，香港IPO數(shù)量已沖至全球首位，共新增上市公司103家，高于美股的69家和A股的64家，成為全球企業(yè)選擇上市的“首選”板塊。與創(chuàng)歷史新高的半年IPO數(shù)據(jù)相映成趣的是，上市“破發(fā)”比例也創(chuàng)下了新高。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在港股新增上市的103家公司中，有75家存在“破發(fā)”現(xiàn)象，“破發(fā)”率高達(dá)73%。其中近5成的企業(yè)在上市首日“破發(fā)”，而在75家“破發(fā)”的企業(yè)中有39家企業(yè)截至上半年已經(jīng)下跌超過40%。

今年以來，中國證監(jiān)會(huì)收緊了A股上市的閘口，對于上市公司的盈利標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高。不少盈利未達(dá)到預(yù)期的企業(yè)紛紛尋求海外上市，而香港在去年底修改了上市規(guī)則，降低了科技股的上市門檻，因此不少大陸公司紛紛瞄準(zhǔn)了港股上市。

相比較于其他境外上市通道，港股的優(yōu)勢明顯，不僅上市門檻低，而且同為中國資本市場的一部分，和A股、境內(nèi)投資者、內(nèi)地消費(fèi)者、客戶等各方面都有緊密聯(lián)系。

但是在港上市企業(yè)股價(jià)走低，并紛紛跌破發(fā)行價(jià)，無疑給赴港上市的企業(yè)澆了一盆冷水。尤其是與A股動(dòng)輒翻番的IPO發(fā)行情況相比較，港股顯得尤為慘淡。此前市場紛紛表示，由于A股首發(fā)價(jià)格由證監(jiān)會(huì)把關(guān)，往往有意壓低，所以企業(yè)上市后能迎來多個(gè)漲停板。今年5月8日上市的藥明康德更是以16個(gè)漲停摘得目前IPO漲停冠軍寶座。

但是直播平臺映客以遠(yuǎn)低于行業(yè)平均估值水平的價(jià)格在港股進(jìn)行IPO仍然“破發(fā)”。以2017年映客凈利潤7.92億元計(jì)算，映客上市發(fā)行定價(jià)的市盈率僅為8.3倍。同為直播互動(dòng)平臺，在港股上市的天鴿互動(dòng)市盈率為18.5倍，在美股上市的陌陌和歡聚時(shí)代的市盈率分別為17.5倍和21.7倍。顯然映客發(fā)行價(jià)定的很低，估值水平不到同行的一半。

在IPO價(jià)格確定之前，映客高管在接受媒體采訪時(shí)曾表示會(huì)將市盈率定在10倍左右的超低水平，目的就是希望不要跌破發(fā)行價(jià)，引起投資者競相拋售。然而盡管映客最終將發(fā)行價(jià)定在了8.3倍的超低水平，還是沒有能夠擺脫跌破發(fā)行價(jià)的命運(yùn)。盡管在上市后的頭兩個(gè)交易日，映客股價(jià)實(shí)現(xiàn)了上漲，但是很快掉頭向下，至7月23日已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。

映客的悲慘命運(yùn)也讓人們看到，即使是低市盈率發(fā)行，也依然改變不了破發(fā)的命運(yùn)。

市場分析人士認(rèn)為，港股新股“破發(fā)”將成為常態(tài)。香港股市投資者以機(jī)構(gòu)為主，趨于理性，對于部分前景不明確、盈利模式不清晰，或者自身可持續(xù)性存疑的新經(jīng)濟(jì)公司往往比較謹(jǐn)慎，多持觀望態(tài)度。市場上的資金仍是流向少數(shù)商業(yè)模式已經(jīng)確立，經(jīng)營穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)公司。

“獨(dú)角獸”自身前景存疑

科技股的破發(fā)與其自身商業(yè)前景不明晰有一定的關(guān)系。以2017年被港股稱為“新經(jīng)濟(jì)五劍客”的雷蛇、平安好醫(yī)生、眾安在線、易鑫集團(tuán)、閱文集團(tuán)為例，在過去數(shù)個(gè)財(cái)年，這些公司中僅閱文集團(tuán)在2016和2017年實(shí)現(xiàn)了盈利，其他公司均處在虧損的狀態(tài)。其中眾安在線僅2017年一年虧損就高達(dá)人民幣9.97億元。在股價(jià)的表現(xiàn)上，也恰巧只有閱文集團(tuán)未曾破發(fā)，其他公司股價(jià)都已經(jīng)較發(fā)行價(jià)出現(xiàn)大幅下滑。

2018年7月份在香港上市的三家互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”目前也均已破發(fā)。其中成為眾人矚目焦點(diǎn)和重要參照系的小米集團(tuán)，在估值從2000億美元一折再折到543億美元后，上市首日仍以破發(fā)收盤。

不過從小米的估值來看，以其2017年經(jīng)調(diào)整后的凈利潤53.6億元計(jì)算，其發(fā)行價(jià)的市盈率接近70倍，不僅遠(yuǎn)高于硬件制造業(yè)的估值水平，而且高于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值水平。作為港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕對標(biāo)桿的騰訊控股，當(dāng)前的市盈率水平也才40倍上下。由此可見實(shí)際上小米的估值水平并不低。

享受如此高的估值水平，小米卻還沒有找到明確的盈利模式。雖然2017年小米的營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了大幅增長，但是這主要得益于小米在廉價(jià)的入門型手機(jī)上大量沽貨。根據(jù)小米披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，2017年小米售價(jià)在200美元以下的手機(jī)的出貨量占比比2016年提高了近5個(gè)百分點(diǎn)，絕對數(shù)上漲了3176萬部，對應(yīng)營收增長214億元，占到當(dāng)年上漲營收的近一半。由于入門機(jī)型的利潤低，2017年小米整體的利潤率也大幅下滑。

在未來的發(fā)展規(guī)劃上，小米計(jì)劃繼續(xù)以低毛利率的硬件擴(kuò)大其市場占有率，承諾硬件產(chǎn)品的綜合凈利潤率不超過5%。但是小米的其他盈利方式還尚不明確。以如此低的盈利能力享受如此高的估值水平，如果沒有強(qiáng)大增長預(yù)期的支持，顯然難以久持。

在映客身上也存在著同樣的問題。雖然2017年映客的凈利潤出現(xiàn)了大幅增長，但是營業(yè)收入?yún)s已經(jīng)出現(xiàn)了下滑。對于這家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，更為致命的是，其核心用戶群體正在大量流失。作為平臺承上啟下中堅(jiān)力量的主播，在2017年流失了一半，作為平臺絕大部分營收來源的付費(fèi)用戶數(shù)也下滑了一半。

2017年映客得以實(shí)現(xiàn)高速的凈利潤增長，完全得益于數(shù)量較少、但是付費(fèi)能力強(qiáng)大的深度玩家。作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司，映客的盈利模式過于單一，且過于依賴少數(shù)群體。顯然這并不是一家高成長性公司應(yīng)有的特征。因此盡管映客僅以8.3倍的市盈率估值水平進(jìn)行IPO，但是市場依然對其價(jià)值抱有懷疑態(tài)度。

映客在香港IPO時(shí)的估值水平，已經(jīng)低于其最后一輪融資時(shí)的估值水平。顯然香港市場對于這種新經(jīng)濟(jì)公司，比大陸投資者持有更謹(jǐn)慎的態(tài)度。

“破發(fā)”潮難擋上市熱情

雖然港股IPO“破發(fā)”已經(jīng)成為常態(tài)，但是仍然沒有擋住新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”們奔向港股的步伐。當(dāng)前已經(jīng)向港股提交IPO申請書的新經(jīng)濟(jì)公司仍然數(shù)量龐大。如預(yù)計(jì)估值或達(dá)到600億美元的美團(tuán)點(diǎn)評；估值或達(dá)到180億人民幣的在線教育平臺滬江網(wǎng)；估值或達(dá)到170億人民幣的鋼鐵電商平臺找鋼網(wǎng)；估值或達(dá)到140億人民幣的母嬰電商寶寶樹。另外還有估計(jì)在40億美元—50億美元，服務(wù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)成長起來的華興資本。

傳聞將于下半年在港IPO的公司也不少，如估值達(dá)到600億美元的滴滴打車、估值在450億美元的今日頭條、估值達(dá)1500億美元的螞蟻金服等。

盡管赴港上市的“獨(dú)角獸”先頭部隊(duì)紛紛“折戟沉沙”，但是并沒有打消后續(xù)大部隊(duì)的熱情。這或許主要得益于港股資本市場本身具有的優(yōu)越性。

作為全球范圍內(nèi)成熟的資本市場之一，港股市場的資金進(jìn)出非常自由，擬上市公司在港股IPO不需要排隊(duì)，發(fā)行定價(jià)亦不受干預(yù)，同時(shí)也沒有融資數(shù)量的限制。尤其是2017年末港股修改上市規(guī)則，接受“同股不同權(quán)”公司上市，這對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言擁有巨大的吸引力，這意味著公司管理層可以以較少的資金掌握公司的控制權(quán)。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對于新經(jīng)濟(jì)公司的發(fā)展起著決定性的作用，然而往往在成長過程中，因?yàn)轭l繁的融資，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例會(huì)被稀釋到很小的一部分?！巴刹煌瑱?quán)”的設(shè)計(jì)可以有效解決企業(yè)融資和創(chuàng)始人保持控制權(quán)之間的矛盾。

7月9日，小米集團(tuán)已經(jīng)作為港股市場首家“同股不同權(quán)”創(chuàng)新試點(diǎn)公司，成功在香港上市，這為后繼者開辟了道路。據(jù)悉，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，小米集團(tuán)執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官雷軍持股比例為31.4%，如算上職工持股計(jì)劃的期權(quán)池，雷軍的持股比例則為28%。但是通過雙重股權(quán)架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例超過50%。

2014年阿里巴巴放棄在香港上市，首要原因就是港股不接受“同股不同權(quán)”的公司。錯(cuò)失阿里之后，港交所通過數(shù)年的改革，終于在2017年末對上市規(guī)則做出了重大修改，允許沒有盈利的生物科技公司上市，同時(shí)接受“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)安排。這一舉措也是大陸新經(jīng)濟(jì)公司紛紛赴港上市的重要背景。

雖然目前港股對于盈利模式不清晰的新經(jīng)濟(jì)公司抱有疑慮，但是隨著這些公司商業(yè)模式的逐漸明確，對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和真成長股，香港市場也會(huì)慷概地給予和A股、美股同樣的高估值。騰訊控股、舜宇光學(xué)等的估值水平相對于美股的科技公司并不低。

也許對于紛紛“破發(fā)”的“獨(dú)角獸”們來說，小米集團(tuán)創(chuàng)始人雷軍的話很有道理，“短期股價(jià)不重要，長期價(jià)格最重要”。市場只留給能給證明自己的“獨(dú)角獸”。