■盧 凌

一、引言

自21世紀(jì)以來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟和規(guī)范，機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)歷了從參與者到重要投資主體的角色轉(zhuǎn)變。證券投資基金、券商、社?；?、保險(xiǎn)公司、QFII等各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者紛紛進(jìn)入證券市場(chǎng)，且其持股份額呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。隨著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，其在促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，完善上市公司治理機(jī)制等方面也發(fā)揮出越來(lái)越重要的作用。鑒于機(jī)構(gòu)投資者具有聚集資金以集中管理投資和大量持有上市公司股票的特征，他們既有能力通過(guò)各種途徑參與公司治理，也有責(zé)任和動(dòng)力監(jiān)督被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和績(jī)效，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。機(jī)構(gòu)投資者在投資上市公司股票時(shí)可采用兩種投資策略：一是采用短期利潤(rùn)投機(jī)的消極投資型；二是積極監(jiān)督被持股企業(yè)的管理層以追求長(zhǎng)期持股獲益。這兩類機(jī)構(gòu)投資者只有第二類才會(huì)在公司治理中發(fā)揮作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用越來(lái)越具有爭(zhēng)議，機(jī)構(gòu)投資者與上市企業(yè)公司治理之間的關(guān)系已成為目前重要的研究?jī)?nèi)容，許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者都對(duì)其進(jìn)行了研究。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和公司治理的研究都比較多，然而對(duì)于影響公司治理的決定性因素——資本結(jié)構(gòu)，卻少有學(xué)者將其和機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)系起來(lái)并進(jìn)行研究。資本結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，是影響公司治理效率的重要因素之一，不僅與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和代理成本直接相關(guān)，同時(shí)也決定了公司治理結(jié)構(gòu)的選擇。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的股東和外部治理機(jī)制，是否會(huì)積極介入公司的內(nèi)部治理并且干預(yù)管理者的經(jīng)營(yíng)決策，從而對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響？此外，負(fù)債融資期限作為資本結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生影響，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的負(fù)債期限是否有不同偏好？這些都是值得關(guān)注的問(wèn)題。

目前對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系的研究并不多，且資本結(jié)構(gòu)主要集中在企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例上，并沒(méi)有分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)負(fù)債期限的影響，同時(shí)還忽略了機(jī)構(gòu)投資者在不同類型的企業(yè)所發(fā)揮的作用會(huì)有所不同的事實(shí)。機(jī)構(gòu)投資者持股促進(jìn)或是減少企業(yè)負(fù)債融資，國(guó)內(nèi)外學(xué)者沒(méi)有得到統(tǒng)一的結(jié)論。在我國(guó)日益成熟的資本市場(chǎng)中，除了具有較大資本規(guī)模、穩(wěn)定盈利能力的主板上市企業(yè)外，還有相當(dāng)一部分是規(guī)模較小、相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的中小板企業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者為了收益最大化和降低風(fēng)險(xiǎn)，既可以投資于主板上市企業(yè)，也可以持有中小板上市企業(yè)，還可以在投資過(guò)程中進(jìn)行組合。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本文樣本中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)主板和中小板公司持股比例平均分別為21%和17%。但機(jī)構(gòu)投資者具有異質(zhì)性，對(duì)企業(yè)的持股時(shí)間、目標(biāo)偏好和投資行為都存在差異，其投資于主板企業(yè)和中小板企業(yè)的目的不同，對(duì)企業(yè)治理影響的程度也不相同。本文選取中國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)2008～2016年的數(shù)據(jù)，分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，是否會(huì)改變主板上市企業(yè)和中小板上市企業(yè)融資偏好，探尋機(jī)構(gòu)投資者對(duì)主板企業(yè)和中小板企業(yè)融資決策的影響程度差異。

二、文獻(xiàn)回顧

從企業(yè)自身的角度看，融資決策與資本結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，合理的融資決策和資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)績(jī)效，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)股東，具有資金持有量充足、持股比例高的特點(diǎn)，且有專業(yè)知識(shí)和能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析和判斷，從而對(duì)企業(yè)融資決策進(jìn)行監(jiān)督和建議，在參與公司治理方面擁有小股東所不具備的優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)其控股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)施加影響，包括對(duì)企業(yè)融資投資政策、公司收益分配、信息披露、高管薪酬、盈余管理等一系列重要決策進(jìn)行干預(yù)。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在：一是機(jī)構(gòu)投資者是否能夠發(fā)揮監(jiān)督作用以減少信息不對(duì)稱，從而降低代理成本，并且進(jìn)一步達(dá)到降低融資成本的目的；二是機(jī)構(gòu)投資者是否能夠改善企業(yè)融資能力，緩解企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。張純和呂偉（2007）選取了2004～2006年中國(guó)大陸A股證券市場(chǎng)上市的公司，對(duì)比研究了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資約束，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著降低民營(yíng)企業(yè)信息不對(duì)稱程度，緩解代理問(wèn)題，降低民營(yíng)企業(yè)所面臨的融資約束和內(nèi)部資金的依賴，提高其負(fù)債融資能力，但并不能在國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮作用。Roberts&Yuan（2010）研究發(fā)現(xiàn)，有機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)，其債務(wù)融資成本比沒(méi)有機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)低，這是由于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中起了積極的監(jiān)督作用；但當(dāng)機(jī)構(gòu)持股的集中度越高時(shí)，企業(yè)的債務(wù)融資成本也越高，因?yàn)榇藭r(shí)會(huì)產(chǎn)生債權(quán)代理成本。

現(xiàn)有研究有力支持了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理從而能夠影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資決策這一觀點(diǎn)，但是關(guān)于機(jī)構(gòu)持股影響資本結(jié)構(gòu)的方向和程度大小仍存在爭(zhēng)議。從負(fù)債具有杠桿作用和監(jiān)督職能等優(yōu)勢(shì)考慮，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿，增加企業(yè)負(fù)債。Michale（1995）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)干預(yù)企業(yè)管理者的資本結(jié)構(gòu)決策，與傾向于選擇低負(fù)債水平的企業(yè)管理者不同，大量持股的機(jī)構(gòu)投資者更偏向于較高的負(fù)債水平。羅棟梁（2010）采用了中國(guó)2000～2005年所有上證和深證上市公司的數(shù)據(jù)，得出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。但是部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的持股比例日益增加，機(jī)構(gòu)投資者的股東意識(shí)崛起，參與公司治理的理由越來(lái)越充足，此時(shí)其對(duì)企業(yè)的監(jiān)督在一定程度上可以代替負(fù)債的監(jiān)督功能，由此他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)使公司減少通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資。Paul&Edward（1994）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某企業(yè)的持股比例越高，那么該企業(yè)的負(fù)債越少，尤其是當(dāng)機(jī)構(gòu)持股高度集中時(shí)，這種關(guān)系非常顯著。肖星和王琨（2005）將作為機(jī)構(gòu)投資者主力的證券投資基金持有公司與其他公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)證券投資基金傾向于選擇財(cái)務(wù)狀況好的公司進(jìn)行投資，即基金持股比例與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。翁紅波和吳世農(nóng)（2007）采用2001～2004年的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了中國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)持股參與公司治理的過(guò)程，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督治理職能，得出機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。高雷和張杰（2008）采用2003～2005年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，研究了機(jī)構(gòu)投資、公司治理與盈余管理三者之間關(guān)系，在實(shí)證回歸中選取了資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。姚遠(yuǎn)（2010）考察了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，也得出了同樣的結(jié)論。

機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)后，還會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)債務(wù)期限產(chǎn)生影響。根據(jù)債務(wù)限期長(zhǎng)短，債務(wù)融資可分為短期和長(zhǎng)期債務(wù)融資。由于我國(guó)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)不完善，而短期債務(wù)流動(dòng)性強(qiáng)、相對(duì)融資約束較少，導(dǎo)致我國(guó)上市企業(yè)對(duì)短期債務(wù)融資有強(qiáng)烈的偏好（譚小平，2008）。短期負(fù)債需要在一年內(nèi)還款付息，容易造成企業(yè)短期現(xiàn)金流缺失，使企業(yè)面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理往往會(huì)傾向于降低企業(yè)短期債務(wù)融資偏好。石穎（2011）選取2007～2009年滬深兩市所有上市A股公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例越小。顧銀寬和張春想（2014）將上市公司分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股水平僅對(duì)非國(guó)有上市公司的債務(wù)融資產(chǎn)生影響，非國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股水平與企業(yè)的短期借款呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳佳等（2014）研究了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)基金占股能夠改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)對(duì)短期債務(wù)的需求。

三、研究假設(shè)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

（一）研究假設(shè)

在我國(guó)，主板和中小板是資本市場(chǎng)中兩個(gè)不同的板塊，是多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。我國(guó)主板上市企業(yè)規(guī)模大、成立時(shí)間較早、業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，處于生命周期的成熟期，具有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低和業(yè)績(jī)穩(wěn)定的特征，而中小板企業(yè)往往成立時(shí)間較短、規(guī)模較小，處于生命周期的成長(zhǎng)期，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。由于各類機(jī)構(gòu)投資者在其自身特征、投資行為和目的等方面存在差異，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征偏好不同。國(guó)內(nèi)外大部分研究表明，機(jī)構(gòu)投資者偏好規(guī)模大、上市時(shí)間長(zhǎng)、歷史表現(xiàn)好的股票。Badrinath et al.（1989）從機(jī)構(gòu)投資者都是穩(wěn)健投資人的角度出發(fā)，理論上分析了機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)健性股票投資需求，也實(shí)證證明了機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資規(guī)模大、上市時(shí)間長(zhǎng)的公司。萬(wàn)俊毅（2004）根據(jù)大盤走勢(shì)將中國(guó)股市分為牛市和熊市，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與公司特征指標(biāo)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在牛市和熊市中都更偏向投資于盈利能力強(qiáng)和規(guī)模大的上市公司。翟偉麗等（2010）也發(fā)現(xiàn)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更傾向于持有資產(chǎn)規(guī)模大的大盤股。這些研究結(jié)果表明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者總體上屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，投資的主要目的是獲得穩(wěn)健收益。因此，相較于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、規(guī)模小的中小板企業(yè)，成熟穩(wěn)定、規(guī)模大的主板上市企業(yè)更能獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

另一方面，為了穩(wěn)健獲益，機(jī)構(gòu)投資者需要長(zhǎng)期持有上市企業(yè)股份以獲得穩(wěn)定收益，已有研究表明，股東的投資期限與其監(jiān)督管理層的程度直接相關(guān)，長(zhǎng)期投資的股東更有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督其持股的公司，并從中獲得超額收益。與其他投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的信息處理能力和更多的信息獲取渠道，具有較大的信息優(yōu)勢(shì)，因而可以獲得更多的股票收益。一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者按持股時(shí)間可以產(chǎn)生以下兩種行為：治理和投機(jī)。長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者持股較為集中，具有治理效應(yīng)，往往會(huì)通過(guò)積極的監(jiān)督和控制參與到公司治理中，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的使用效率，降低上市公司的代理成本，從而提升企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)獲得更高的經(jīng)濟(jì)收益。具有投機(jī)行為的短期機(jī)構(gòu)投資者通常持股較為分散，短線操作頻繁交易以獲取價(jià)差，他們不會(huì)對(duì)管理層決策干預(yù)過(guò)多，并不會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的影響。許多學(xué)者證明了機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股行為會(huì)促進(jìn)其在公司治理中起到積極的作用。Wahal&McConnell（2000）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持股比例與企業(yè)的固定資產(chǎn)支出和研發(fā)支出成正比。Attig etal.（2013）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的加權(quán)平均機(jī)構(gòu)持股換手率與企業(yè)權(quán)益資本成本成正比，說(shuō)明長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者可以有效降低企業(yè)資本成本，機(jī)構(gòu)投資者的治理行為能夠?yàn)槠鋷?lái)豐厚的回報(bào)。Chen etal.（2007）根據(jù)持股時(shí)間和持股比例對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者可以以更低的監(jiān)督成本獲得更高的經(jīng)濟(jì)收益。伊志宏等（2009）考察了長(zhǎng)短期機(jī)構(gòu)投資者所持有的上市公司股權(quán)激勵(lì)宣告的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相比短期機(jī)構(gòu)投資者持股的上市企業(yè)，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股的上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)宣告的市場(chǎng)反應(yīng)更好，且這些長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者獲得了較高的累計(jì)股票超額收益。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者出于穩(wěn)健投資獲取收益的目的，往往會(huì)選擇投資于規(guī)模大的主板上市企業(yè)，而持有主板企業(yè)的股票后，又會(huì)從長(zhǎng)期獲利的角度出發(fā)，通過(guò)一定的外部或內(nèi)部行動(dòng)參與到公司治理中，積極監(jiān)督管理者，干預(yù)管理者的經(jīng)營(yíng)決策，從而獲得超額收益。但是目前學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系仍然是有爭(zhēng)議的，而且研究所得出的觀點(diǎn)也不盡相同。適度負(fù)債融資有利于企業(yè)發(fā)展，在現(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)企業(yè)都有一定的債務(wù)，很少企業(yè)只是靠自有資本，而不運(yùn)用負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的。維持適度的負(fù)債，保持一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以促使企業(yè)充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用，達(dá)到提高自有資本報(bào)酬率和節(jié)稅的目的。過(guò)低的負(fù)債會(huì)降低企業(yè)資本利用效率，不利于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，而過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率和過(guò)度負(fù)債又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金性和收支性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加籌資成本，嚴(yán)重時(shí)可導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與主板上市企業(yè)公司治理時(shí)，作為理性投資人，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促進(jìn)企業(yè)通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資，但并不會(huì)一直保持這種行為，機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不會(huì)純粹的成正比或反比。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)持股比例與我國(guó)主板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈非線性相關(guān)關(guān)系。

自我國(guó)中小企業(yè)板塊成立以來(lái)，中小板上市公司快速成長(zhǎng)，企業(yè)上市數(shù)量和市值穩(wěn)步上升，逐步受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，成為機(jī)構(gòu)投資者投資渠道之一。雖然中小板企業(yè)近些年的發(fā)展是有目共睹的，但是中小板企業(yè)主要是高新技術(shù)企業(yè)，上市門檻較低，普遍具有成立時(shí)間較短、規(guī)模小的特點(diǎn)，收益較高的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高，這些導(dǎo)致了中小板企業(yè)自身盈利能力不穩(wěn)定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性較差。鑒于中小板上市公司的這些特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資中小板企業(yè)時(shí)可能出于短期持有以獲取價(jià)差收益的考慮，隨時(shí)尋找套利機(jī)會(huì)，并不會(huì)長(zhǎng)期持有并監(jiān)督管理層。本文統(tǒng)計(jì)了2008～2016年機(jī)構(gòu)投資者投資持有時(shí)間達(dá)到一年的主板和中小板上市企業(yè)數(shù)量，從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有的主板企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于中小板企業(yè)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者更愿意長(zhǎng)期投資于主板上市企業(yè)，對(duì)中小板企業(yè)持有時(shí)間則較短。由于短期型機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有足夠的時(shí)間搜集信息和了解中小板公司的行為，缺乏參與公司治理和監(jiān)督管理層的動(dòng)力，當(dāng)這些公司的管理者在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，機(jī)構(gòu)持股者往往不會(huì)過(guò)多地干預(yù)，采取消極的股東主義，和個(gè)人股東一樣具有“搭便車”的行為，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不產(chǎn)生影響。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)持股比例與我國(guó)中小板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指不同期限的債務(wù)組合，包括企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債，企業(yè)對(duì)債務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)的選擇是資本結(jié)構(gòu)決策的重要內(nèi)容，關(guān)系到上市企業(yè)當(dāng)前的治理結(jié)構(gòu)，直接對(duì)企業(yè)的債務(wù)成本和債務(wù)償還計(jì)劃產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者在介入公司內(nèi)部治理，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響的同時(shí)，也會(huì)對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。張純和呂偉（2007）采用2004～2006年中國(guó)大陸A股證券市場(chǎng)上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，減輕企業(yè)在長(zhǎng)期負(fù)債融資后的道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的能力。一般認(rèn)為，上市公司的治理水平越高，越有利于公司獲得長(zhǎng)期外部融資。肖作平（2010）以股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和公司控制權(quán)市場(chǎng)作為公司治理的三個(gè)維度，考察了上市公司治理水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)治理水平高的公司更可能使用高的債務(wù)期限。雖然長(zhǎng)期債務(wù)具有資本成本高、限制條款多的缺點(diǎn)，但也有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低和稅盾的優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者參與到公司治理中，在一定程度上能夠改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行融資，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，享受長(zhǎng)期負(fù)債所帶來(lái)的各種優(yōu)勢(shì)。出于投資穩(wěn)健性需求，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期投資于主板企業(yè)，參與主板企業(yè)公司治理并改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的治理水平，而企業(yè)治理水平的提高又有利于企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行融資。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高主板上市企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資。但對(duì)于中小板企業(yè)來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者投資時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)，其參與公司治理的動(dòng)機(jī)不足，對(duì)中小板企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響不大。因此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)持股與主板上市企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率成正比，但對(duì)中小板上市企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率影響不大。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為了檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，本文參考了Paul&Edward（1994）等的方法，分別構(gòu)造了以下模型：

為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的非線性關(guān)系，在模型（1）中加入了機(jī)構(gòu)持股比例的平方項(xiàng)。模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上，分別加入作為控制變量的總資產(chǎn)負(fù)債率和公司治理指標(biāo)。

1.變量定義

根據(jù)Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)，高自由現(xiàn)金流量而低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)公司應(yīng)保持較高的負(fù)債，因此預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債率與自由現(xiàn)金流量成正比，與托賓Q比成反比。Titman&Wessels（1988）基于不同的資本結(jié)構(gòu)理論建立模型，調(diào)查了影響資本結(jié)構(gòu)選擇的因素，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、越成熟的企業(yè)，負(fù)債率越高，因此預(yù)計(jì)總資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成熟度與資產(chǎn)負(fù)債率成正比。Kester（1986）采用美國(guó)和日本企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)建立線性回歸模型，發(fā)現(xiàn)獲利能力與財(cái)務(wù)杠桿呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)槔麧?rùn)高的企業(yè)可以有更多的留存，對(duì)負(fù)債的需求少，因此預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率成反比。Rajan&Zingales（1995）研究了七個(gè)工業(yè)化國(guó)家資本結(jié)構(gòu)決策的因素，發(fā)現(xiàn)有形資產(chǎn)比率與杠桿比率成正比，這是因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)可以作為負(fù)債的抵押品，因此預(yù)測(cè)企業(yè)有形資產(chǎn)比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

表1 變量定義

2.樣本和數(shù)據(jù)

本文選取了中國(guó)滬深兩市A股2008～2016年所有上市企業(yè)作為初始樣本，然后對(duì)初始樣本做了如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)的樣本；（2）剔除ST和PT企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對(duì)所有的樣本在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。變量的數(shù)據(jù)來(lái)自銳思和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)軟件使用STATA14。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2和表3可以看出，主板企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為21%，中小板企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為17%，其中主板企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的最大值為91%，中小板企業(yè)的最大值為83%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.22和0.19，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)主板企業(yè)和中小板企業(yè)的持股情況相差不是很大。主板企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.52，中位數(shù)為0.51，標(biāo)準(zhǔn)差為0.24；中小板企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.35，中位數(shù)為0.33，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18，表明主板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債大于中小板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。此外，主板企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債率均值為0.2，略大于中小板企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債率均值（0.13）。從相關(guān)系數(shù)上看，絕大多數(shù)控制變量的相關(guān)系數(shù)都沒(méi)有超過(guò)30%，表明變量之間的多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重。由表4可知，從數(shù)量上看，機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持股的主板企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于中小板企業(yè)，2008年僅有298家中小板企業(yè)被機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有，而同年度主板企業(yè)的數(shù)量達(dá)到了778家，且此后主板企業(yè)的數(shù)量一直穩(wěn)步上升，僅在2013年后稍有回落。表4說(shuō)明了在投資策略上，相較于中小板上市企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更愿意長(zhǎng)期投資于主板上市企業(yè)。

表2 主板企業(yè)的樣本基本統(tǒng)計(jì)量

表3 中小板企業(yè)的樣本基本統(tǒng)計(jì)量

表4 2008～2016年機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股的企業(yè)數(shù)量

（二）回歸結(jié)果的分析

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率面板回歸

由表5可知，主板企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例一次項(xiàng)的系數(shù)約為0.078，且在1%的水平上顯著，機(jī)構(gòu)持股比例二次項(xiàng)的系數(shù)約為-0.0915，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈倒U型曲線關(guān)系，即二者呈先遞增后遞減的關(guān)系。通過(guò)計(jì)算得知，曲線的拐點(diǎn)出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)持股比例約為42.68%處，即當(dāng)機(jī)構(gòu)持股總比例小于42.68%時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例的增加會(huì)提高主板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；當(dāng)?shù)竭_(dá)拐點(diǎn)時(shí)，此時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到了一個(gè)較高水平，而過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率不利于企業(yè)良性發(fā)展，因此在拐點(diǎn)之后機(jī)構(gòu)持股比例與主板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明機(jī)構(gòu)持股與主板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是非線性關(guān)系，較好地支持了假設(shè)1。這說(shuō)明投資主板企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者能夠較好地在公司治理中發(fā)揮作用，改善公司的治理水平，促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持在一個(gè)合理的水平。中小板企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)分別約為-0.001和0.0079，但都十分不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)中小板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不產(chǎn)生影響，這些都較好地支持了假設(shè)2，機(jī)構(gòu)持股并不能改善中小板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

表5 主板企業(yè)和中小板企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果

在控制變量中，總資產(chǎn)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量與主板和中小板企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率成正比，且都在1%的水平上顯著，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與兩類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率成反比，且都在1%水平上顯著，這些與前文預(yù)測(cè)完全一致。有形資產(chǎn)比率與兩類企業(yè)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與前文預(yù)測(cè)不一致。托賓Q與主板上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與中小板企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；主板企業(yè)成熟度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，但中小板企業(yè)成熟度與資產(chǎn)負(fù)債率之間關(guān)系不顯著，說(shuō)明決定中小板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素和主板企業(yè)不完全一致。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)非流動(dòng)負(fù)債率面板回歸

由表6可知，在控制了行業(yè)和年份因素的情況下，主板企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)約為0.0193，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例每增加1%，主板企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債率增加1.9%，意味著投資于主板企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與到公司治理中對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)造成了影響，能夠促進(jìn)企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行融資。中小板企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例系數(shù)約為0.0075但不顯著，說(shuō)明投資于中小板企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響不大。這些都較好地支持了假設(shè)3。

表6 主板企業(yè)和中小板企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)非流動(dòng)負(fù)債率的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)①限于文章篇幅，本文沒(méi)有給出穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?。將模型中控制變量一一進(jìn)行替換，具體有：表示自由現(xiàn)金流量的代理變量Free替換成每期期末現(xiàn)金等價(jià)物總值；表示資產(chǎn)構(gòu)成的代理變量有形資產(chǎn)比率替換成固定資產(chǎn)比率；表示盈利能力的代理變量營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率替換成息稅前利潤(rùn)和總營(yíng)業(yè)收入之比；表示企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量托賓Q替換成賬面市值比；表示企業(yè)成熟度的代理變量企業(yè)上市年限替換成企業(yè)成立年限。從總體多個(gè)指標(biāo)來(lái)看，主要研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與原結(jié)果一致。

六、結(jié)論與政策建議

本文選取滬市和深市2008～2016年（非金融類）上市公司的數(shù)據(jù)，將企業(yè)分為主板上市企業(yè)和中小板上市企業(yè)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：相較于中小板企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期持有主板企業(yè)股票；機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參加了主板上市企業(yè)公司治理，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，其持股比例與主板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈倒U型非線性相關(guān)，即二者之間呈現(xiàn)先遞增后遞減的相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者在中小板上市企業(yè)公司治理中并沒(méi)有發(fā)揮作用，對(duì)中小板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不產(chǎn)生影響；機(jī)構(gòu)持股還會(huì)促進(jìn)主板上市企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行融資，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)對(duì)主板企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但機(jī)構(gòu)持股比例與中小板企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不顯著。

本文以我國(guó)主板企業(yè)和中小板企業(yè)分類作為切入點(diǎn)，從資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同類型企業(yè)的公司治理參與程度和效果，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，有利于深入研究機(jī)構(gòu)投資者的治理機(jī)制，并引導(dǎo)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更為有序和健康的發(fā)展。據(jù)此，本文提出以下政策建議：第一，大力培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，為機(jī)構(gòu)投資者的積極主義創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，從法律和制度上保障機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層、干預(yù)管理人經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利，并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮積極作用；第二，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，增加機(jī)構(gòu)投資者的持股量，使其有充足的動(dòng)力和實(shí)力參與到公司治理中，有利于企業(yè)做出更合理的融資決策，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；第三，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在中小板企業(yè)公司治理中發(fā)揮的作用，鼓勵(lì)和加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中小板企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)成長(zhǎng)進(jìn)行關(guān)注，改善中小板企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和治理水平。

我國(guó)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究興起時(shí)間并不長(zhǎng)，這主要局限于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者自身發(fā)展歷史較短。本研究雖然進(jìn)一步豐富了我國(guó)在機(jī)構(gòu)投資者方面的研究，但關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否參與了公司治理且其治理效果的問(wèn)題十分復(fù)雜，很難對(duì)此問(wèn)題做出全面完整的論述。因此，未來(lái)的研究可以考慮對(duì)研究視角和切入點(diǎn)進(jìn)行拓寬，例如，在研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)債務(wù)種類、債務(wù)代理成本的影響，以考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響。從不同類型機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，研究不同的機(jī)構(gòu)投資者持股行為對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)其他治理因素的影響，以上都是可以深入分析的問(wèn)題，有待于以后進(jìn)一步研究。