■馬超群，賈 鈺，徐光魯，趙新偉

一、引言

有效的發(fā)行定價(jià)是確保股票市場(chǎng)正常運(yùn)行的根本。自2005年中國(guó)特色I(xiàn)PO詢價(jià)制度實(shí)施以來(lái)，在新股發(fā)行市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)先后進(jìn)行了三次詢價(jià)制度改革，以期提高IPO市場(chǎng)的定價(jià)效率。然而，與之相伴的各種問(wèn)題不斷出現(xiàn)，“三高”現(xiàn)象層出不窮，定價(jià)效率并未改善。特別是，由于上市前公司的信息較少，IPO過(guò)程中一級(jí)市場(chǎng)參與者之間以及一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間存在信息不對(duì)稱。媒體報(bào)道作為信息傳播的中介，成為市場(chǎng)參與者獲取信息的主要來(lái)源之一。已有研究表明，上市前媒體報(bào)道的信息影響詢價(jià)期間IPO發(fā)行定價(jià)的調(diào)整（Ghosh et al.，2012），并進(jìn)一步影響IPO首日收益率（熊艷等，2014）。但遺憾的是，由于新股發(fā)行普遍存在抑價(jià)以及IPO真實(shí)價(jià)值不確定，使得媒體報(bào)道影響IPO定價(jià)效率的機(jī)制并不清晰。

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，有效的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)反映市場(chǎng)上已有的信息中。媒體報(bào)道作為公共信息，理應(yīng)被發(fā)行定價(jià)所反映。然而現(xiàn)實(shí)并非如此，上市前媒體報(bào)道不僅影響了發(fā)行定價(jià)的調(diào)整，并且繼續(xù)影響了上市首日價(jià)格，從而媒體報(bào)道與IPO首日收益率存在相關(guān)性。為此，一些學(xué)者圍繞該現(xiàn)象展開(kāi)研究。一方面，基于信息不對(duì)稱理論，由于IPO公司發(fā)行前關(guān)于上市公司的公開(kāi)信息較少，一級(jí)市場(chǎng)參與者之間存在明顯的信息不對(duì)稱，媒體報(bào)道作為信息中介，加速了信息在市場(chǎng)參與者之間的擴(kuò)散，降低了信息摩擦（Kutsuna etal.，2009），提升了投資者對(duì)公司基本價(jià)值的認(rèn)識(shí)（Dyck etal.，2008），從而影響了發(fā)行定價(jià)的調(diào)整（Bajo&Raimondo，2014；Jiang&Li，2013）。另一方面，基于行為金融理論，投資者行為越來(lái)越被重視，并成為影響IPO初始收益的重要因素。一些學(xué)者以不同投資者行為作為中介，如機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為（Gouldey，2006；俞紅海等，2013）、投資者情緒（Derrien，2005；邵新建等，2015）、承銷商聲譽(yù)（吳超和薛有志，2016）等，研究了媒體報(bào)道對(duì)IPO定價(jià)的影響。隨著研究深入，后續(xù)學(xué)者進(jìn)一步分析了不同的媒體報(bào)道內(nèi)容，如媒體報(bào)道的正負(fù)面（Tetlock，2007；鄭志剛等，2011）、媒體報(bào)道語(yǔ)氣（Tetlock etal，2008；Chan，2003）等對(duì)投資者投資決策以及IPO定價(jià)的影響。

以上研究圍繞一級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱、投資者行為以及二級(jí)市場(chǎng)投資者行為展開(kāi)研究，但是忽略了媒體報(bào)道對(duì)二級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱的影響。一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)完全消除，其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生重要影響，且媒體報(bào)道的影響并不會(huì)隨著新股上市成功而終止，其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響并非僅僅通過(guò)投資者的非理性行為，如投資者情緒、投資者關(guān)注等。2012年4月的第三階段新股發(fā)行體制改革中，取消了網(wǎng)下配售投資者的三個(gè)月持股鎖定期，二級(jí)市場(chǎng)理性投資者數(shù)量增加，那么二級(jí)市場(chǎng)的理性投資者如何看待上市前媒體報(bào)道信息以及發(fā)行定價(jià)的有效性？目前，鮮有研究就該問(wèn)題進(jìn)行回答。本文從上市后信息不對(duì)稱的角度對(duì)IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究。主要原因有：（1）中國(guó)新股市場(chǎng)上普遍存在抑價(jià)現(xiàn)象，媒體報(bào)道作為上市前公共信息，發(fā)行定價(jià)在一定程度上會(huì)對(duì)媒體報(bào)道的信息進(jìn)行抑價(jià)，從而媒體報(bào)道與IPO首日收益率顯著相關(guān)。而從二者之間的相關(guān)性，并不能回答發(fā)行定價(jià)是否有效；（2）倘若發(fā)行定價(jià)有效反映了上市前媒體報(bào)道的信息，媒體報(bào)道與IPO首日收益率的相關(guān)性僅僅是一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)引起的，那么媒體報(bào)道就不會(huì)影響上市后信息不對(duì)稱的程度。因此本文從信息不對(duì)稱角度，研究了媒體報(bào)道對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。目前國(guó)內(nèi)從該角度研究的文獻(xiàn)比較少，代表性的文獻(xiàn)有，熊艷等（2014）以詢價(jià)區(qū)間偏移作為衡量上市前信息不對(duì)稱的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道通過(guò)影響上市前信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而影響了發(fā)行定價(jià)的調(diào)整。與他們研究不同，本文聚焦上市后的信息不對(duì)稱，從該角度對(duì)發(fā)行定價(jià)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。

本文的創(chuàng)新之處在于：（1）以知情交易概率作為衡量上市首日信息不對(duì)稱的指標(biāo)，從上市首日信息不對(duì)稱角度對(duì)IPO定價(jià)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)；（2）為上市前媒體報(bào)道影響IPO首日收益率的作用機(jī)理提出了一種解釋。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）媒體報(bào)道和IPO定價(jià)

媒體報(bào)道在IPO過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。首先，擬上市公司需要在證監(jiān)會(huì)指定的媒體上進(jìn)行信息披露，如公布招股說(shuō)明書(shū)等。媒體報(bào)道增加了信息傳播的寬度和廣度，進(jìn)一步成為聯(lián)系發(fā)行人和投資者的重要中介。已有研究表明，媒體報(bào)道改善了市場(chǎng)信息環(huán)境，緩解了投資者之間的信息不對(duì)稱程度（Kutsuna etal.，2009），并改善了發(fā)行定價(jià)（Bajo&Raimondo，2014）。其次，媒體報(bào)道會(huì)對(duì)社會(huì)公眾的信任力產(chǎn)生重要影響。媒體報(bào)道的正負(fù)面以及媒體語(yǔ)氣均對(duì)投資者的價(jià)值判斷和投資決策產(chǎn)生重要影響。正是由于媒體報(bào)道在IPO市場(chǎng)上配置資源的重要性，很多上市公司反而會(huì)主動(dòng)管理媒體報(bào)道的信息，如進(jìn)行IPO財(cái)務(wù)包裝，以提高發(fā)行價(jià)格（劉燁和呂長(zhǎng)江，2015），這增加了媒體報(bào)道對(duì)發(fā)行定價(jià)效率的研究的復(fù)雜性和不確定性。

很多學(xué)者在媒體報(bào)道影響發(fā)行定價(jià)的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討了媒體報(bào)道與IPO首日收益率的影響，從該角度反映媒體報(bào)道對(duì)發(fā)行定價(jià)的效率，然而忽略了在新股發(fā)行市場(chǎng)普遍存在的抑價(jià)現(xiàn)象。通常新股發(fā)行，承銷商采用發(fā)行抑價(jià)來(lái)彌補(bǔ)知情交易造成的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，承銷商會(huì)對(duì)反映在定價(jià)中的公共信息進(jìn)行一定程度的抑價(jià)，以彌補(bǔ)獲取私有信息的成本（Bradley&Jordan，2002）、市場(chǎng)中逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)（Rock，1986）。而媒體報(bào)道作為公共信息，發(fā)行定價(jià)是否對(duì)媒體報(bào)道也存在一定程度的抑價(jià)，從而影響IPO首日收益率？特別地，針對(duì)中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)，已有研究表明，中國(guó)新股市場(chǎng)存在不同程度的抑價(jià)發(fā)行（俞紅海等，2013；邵新建等，2015）。因此，基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市發(fā)行前的媒體報(bào)道與IPO首日回報(bào)率顯著相關(guān)。

（二）信息不對(duì)稱和IPO定價(jià)

Rock（1986）最早研究了一級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)對(duì)新股定價(jià)的影響，提出了“贏者詛咒”假說(shuō)，并由此形成了解釋新股初始收益的抑價(jià)理論。他認(rèn)為知情交易者掌握了更多的私有信息，市場(chǎng)上存在“逆向選擇”的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人為了彌補(bǔ)逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非知情交易者造成損失，不得不抑價(jià)發(fā)行，從而產(chǎn)生了較高的新股初始收益。該理論得到了大量研究的支持。Beatty&Ritter（1986）拓展了Rock模型，發(fā)現(xiàn)由于投資者面臨“事前不確定性”，發(fā)行人不得不通過(guò)更大的抑價(jià)彌補(bǔ)信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。Benveniste&Spindt（1989）從承銷商定價(jià)策略的角度，研究了一級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱對(duì)IPO定價(jià)的影響。受國(guó)外研究的啟發(fā)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也研究了信息不對(duì)稱和IPO定價(jià)的關(guān)系。張矢的和盧月輝（2014）選取中國(guó)市場(chǎng)2000年至2010年5月895家IPO樣本公司，對(duì)Rock（1986）提出的“贏者詛咒”假說(shuō)以及Beatty&Ritter（1986）提出的風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其理論能夠有效解釋中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)期間的IPO抑價(jià)率。

由于上市前關(guān)于IPO公司的信息較少，投資者與IPO公司之間存在明顯的信息不對(duì)稱，其在IPO市場(chǎng)更為明顯。媒體不僅是上市公司進(jìn)行信息披露的重要手段（如強(qiáng)制信息披露），而且也會(huì)爭(zhēng)相報(bào)道上市公司，從而改變市場(chǎng)信息結(jié)構(gòu)。Dyck etal.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道增加了知情交易者的數(shù)量。Fang&Peress（2009）對(duì)比不同媒體報(bào)道程度下的股票收益，發(fā)現(xiàn)高媒體關(guān)注的公司收益較低，充分的媒體報(bào)道增加了上市公司透明度，降低了信息摩擦程度，進(jìn)而降低了非知情投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。楊繼東（2007）從媒體報(bào)道傳播中介的角度，研究了媒體報(bào)道對(duì)投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道增加了信息傳播的寬度和廣度，降低了信息不對(duì)稱程度。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：媒體報(bào)道通過(guò)影響市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度進(jìn)而影響了IPO價(jià)格。

（三）媒體報(bào)道與IPO定價(jià)有效性的進(jìn)一步分析

從以上研究可以看出，媒體報(bào)道影響了發(fā)行定價(jià)的調(diào)整，但是由于上市前股票真實(shí)價(jià)值不確定，無(wú)法直接研究發(fā)行定價(jià)對(duì)上市前媒體報(bào)道信息的反應(yīng)程度，從而媒體報(bào)道對(duì)發(fā)行定價(jià)效率的影響并不清晰。許多學(xué)者從媒體報(bào)道與IPO首日收益率的關(guān)系這一角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道與IPO首日收益率顯著相關(guān)，從而得出發(fā)行定價(jià)效率有待提高的結(jié)論（Ghosh etal.，2012；熊艷等，2014）。然而該結(jié)論忽略了我國(guó)新股市場(chǎng)普遍存在的抑價(jià)現(xiàn)象。媒體報(bào)道作為公共信息，承銷商為了彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者搜尋信息的成本，會(huì)對(duì)媒體報(bào)道信息進(jìn)行一定程度的抑價(jià)，從而媒體報(bào)道與IPO首日收益率相關(guān)，該矛盾使得本文從信息不對(duì)稱角度進(jìn)行研究。倘若發(fā)行定價(jià)有效，發(fā)行定價(jià)反映了上市前已有的信息，那么媒體報(bào)道就不會(huì)通過(guò)影響上市后信息不對(duì)稱程度進(jìn)而影響IPO首日收益率，而反之，信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)顯著。

基于此，本文提出了以下假設(shè)：

假設(shè)3a：上市首日信息不對(duì)稱在上市前媒體報(bào)道與IPO首日收益率的關(guān)系中若存在顯著中介效應(yīng)，則發(fā)行定價(jià)沒(méi)有充分或完全反映上市前媒體報(bào)道的全部信息，從而發(fā)行定價(jià)并非有效。

假設(shè)3b：上市首日信息不對(duì)稱在上市前媒體報(bào)道與IPO首日收益率的關(guān)系中若不存在顯著的中介效應(yīng)，則發(fā)行定價(jià)充分或完全反映了上市前媒體報(bào)道的全部信息，從而發(fā)行定價(jià)有效。

三、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了3個(gè)模型，對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中，模型1檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對(duì)IPO首日收益率的影響，模型2考察信息不對(duì)稱和IPO首日收益率的關(guān)系，模型3同時(shí)考慮了媒體報(bào)道和信息不對(duì)稱對(duì)IPO首日收益率的影響。

（二）變量定義

1.媒體報(bào)道

目前關(guān)于媒體報(bào)道的度量沒(méi)有統(tǒng)一的方法，通常使用媒體報(bào)道數(shù)量作為媒體報(bào)道的代理變量。由于互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，新聞網(wǎng)站成為投資者獲取信息來(lái)源的主要渠道之一，百度新聞能夠統(tǒng)計(jì)特定時(shí)間段內(nèi)各類紙質(zhì)媒體新聞及網(wǎng)絡(luò)媒體新聞（饒育蕾等，2010）。采用百度新聞標(biāo)題中含有公司股票名稱的新聞數(shù)量作為媒體報(bào)道的衡量指標(biāo)，避免了信息數(shù)據(jù)來(lái)源的片面性（陳鵬程和周孝華，2016）。由于不同上市公司新股發(fā)行日到上市日的天數(shù)不等，本文均采用上市前1個(gè)月的媒體報(bào)道數(shù)量。同時(shí)，本文以關(guān)鍵詞在新聞全文中的位置進(jìn)行搜索，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.IPO定價(jià)效率

IPO定價(jià)效率通常包含一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率。前者以一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度作為衡量指標(biāo)，后者以二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的程度作為衡量指標(biāo)。由于IPO上市初期股票的內(nèi)在價(jià)值不確定，本文參考國(guó)內(nèi)相關(guān)研究，以二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的程度，即IPO首日收益率，作為衡量IPO定價(jià)效率的指標(biāo)。對(duì)于IPO首日收益率這一變量，采用相對(duì)數(shù)的形式，可以避免發(fā)行定價(jià)基數(shù)的不同造成的影響，能夠更公平地反映新股的收益水平。IPO首日收益率采用上市首日收盤(pán)價(jià)（Price of Close）偏離發(fā)行價(jià)（Price of Issue）的相對(duì)數(shù)來(lái)衡量，即IR=PC/PI-1。另外，通過(guò)市場(chǎng)指數(shù)收益對(duì)IPO首日回報(bào)率進(jìn)行調(diào)整，即調(diào)整后的IPO首日回報(bào)率，進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

3.信息不對(duì)稱

本文采用知情交易概率（PIN）作為信息不對(duì)稱的度量指標(biāo)。PIN作為直接度量市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的一種結(jié)構(gòu)化模型，采用決策樹(shù)的方法刻畫(huà)整個(gè)交易過(guò)程。根據(jù)訂單的成交數(shù)量和買賣方向，統(tǒng)計(jì)知情交易者和非知情交易者在利好消息、利空消息和沒(méi)有消息情況下的委托單量，以所有交易者的總委托單量為分母，以知情交易者的委托單量作分子，得出知情交易概率。

根據(jù)EKOP模型，在沒(méi)有消息、利空消息、利好消息三種信息事件類型未知的交易日內(nèi)，單位時(shí)間T內(nèi)觀察到B次買入和S次賣出的總體似然函數(shù)為：

上述似然函數(shù)是一個(gè)混合泊松分布，θ=（α，δ，εb，εs，μ）表示待估參數(shù)。其中，B、S是單位時(shí)間內(nèi)買賣方成交量，α是私有信息事件發(fā)生的概率，而且好消息的概率為1-δ，壞消息的概率是δ。εb、εS是知情交易者提交買賣單的到達(dá)率，μ是知情交易者買賣訂單到達(dá)率。假設(shè)每個(gè)交易時(shí)間段的消息相互獨(dú)立，則樣本區(qū)間內(nèi)的總體似然函數(shù)為：

本文采用遺傳算法對(duì)式（5）進(jìn)行估計(jì)，得到待估參數(shù)θ后，根據(jù)知情交易概率的公式PIN=αμ/（εb+εS+αμ）得到估計(jì)值。

對(duì)于上述模型，一般以“一個(gè)交易日”作為單位時(shí)間，采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。而本文需要衡量的是新股上市首日知情交易發(fā)生的概率，研究上市前媒體報(bào)道對(duì)知情交易者影響及對(duì)新股上市首日初始收益的影響。故而采用許敏和劉善存（2010）的方法，以“十分鐘”為單位時(shí)間，對(duì)一天內(nèi)的交易進(jìn)行分割，從而估計(jì)出上市首日知情交易概率。

4.控制變量

本文借鑒國(guó)內(nèi)外有關(guān)研究，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，選取表征公司特征和IPO特征的指標(biāo)作為控制變量。具體來(lái)說(shuō)，選取大股東持股比例和市盈率表征公司特征；引入每股收益、每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)控制公司盈利能力。在IPO特征方面，本文引入發(fā)行中簽率和發(fā)行費(fèi)用兩個(gè)控制變量，其中，中簽率表示投資者獲取新股的難度。此外，本文還選取了換手率以控制股票的流動(dòng)性對(duì)定價(jià)效率的影響?？刂谱兞康木唧w定義如表1。為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表1給出了IPO公司募集股本、公司成立年限、上市前一年?duì)I業(yè)收入、IPO公司的公關(guān)費(fèi)用、上市首日買賣價(jià)差以及以關(guān)鍵詞進(jìn)行新聞全文搜索的媒體報(bào)道變量。

表1 控制變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2010年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，推出了新股發(fā)行體制第二階段改革措施。和以往不同，除了繼續(xù)完善詢價(jià)過(guò)程中報(bào)價(jià)和配售約束機(jī)制外，允許主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力、優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)和配售，并且增強(qiáng)了定價(jià)信息透明度，詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)約束機(jī)制得到進(jìn)一步完善。因此，本文選取2010年12月～2016年9月，在深圳交易所主板上市的IPO公司作為研究樣本。在樣本期間內(nèi)，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和PIN為極端值0和1的樣本，篩選后的樣本共計(jì)431個(gè)。本文研究的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)通過(guò)百度新聞搜索手工整理獲得，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind咨詢金融數(shù)據(jù)庫(kù)，高頻數(shù)據(jù)來(lái)自Wind level-2數(shù)據(jù)庫(kù)。采用高頻數(shù)據(jù)庫(kù)中帶有買賣標(biāo)識(shí)的交易數(shù)據(jù)，避免了因主觀判斷不準(zhǔn)確造成的估計(jì)偏誤。同時(shí)，為避免研究結(jié)論受異常值的影響，本文對(duì)相關(guān)變量采取5%的winsorize處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，IPO首日收益率的均值為25%，不同IPO公司之間差別很大，IPO首日收益率最高達(dá)到626.7%，但也有公司新股上市首日就破發(fā)。媒體報(bào)道變量的均值為219.100，反映了當(dāng)前媒體對(duì)上市公司有較高的關(guān)注度，其中公司媒體報(bào)道最多達(dá)到了1320次，最少的僅有1次，說(shuō)明新聞媒體對(duì)IPO公司的關(guān)注差別很大。PIN值的平均值為0.144，說(shuō)明在我國(guó)股票市場(chǎng)存在利用私有信息進(jìn)行交易的行為。新股上市的平均首日換手率為58.460%，換手率最高的公司達(dá)95.920%，最低0.117%。公司首發(fā)市盈率的均值為41.740%，平均中簽率為1.725%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）實(shí)證分析

表3給出了OLS回歸結(jié)果。其中，模型1和模型2分別只考慮了媒體報(bào)道變量和信息不對(duì)稱變量，模型3則同時(shí)考慮以上兩個(gè)研究變量。

表3 媒體報(bào)道與IPO定價(jià)效率的多元回歸結(jié)果

模型1的結(jié)果顯示，采用IPO首日收益率作為度量IPO定價(jià)效率的指標(biāo)，上市前媒體報(bào)道與IPO首日收益率在1%的顯著水平下正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。說(shuō)明在我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)普遍存在抑價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象，這與相關(guān)研究結(jié)論一致。表3中模型1的實(shí)證結(jié)果雖然驗(yàn)證了假設(shè)1，但是沒(méi)有回答發(fā)行定價(jià)的有效性問(wèn)題。因?yàn)榧词苟▋r(jià)有效，媒體報(bào)道作為公共信息，仍然會(huì)對(duì)IPO首日收益率產(chǎn)生顯著影響。承銷商為了獲取機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于新股定價(jià)的信息，會(huì)對(duì)反映在定價(jià)中的公共信息進(jìn)行一定程度的抑價(jià)，作為彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者搜尋信息的成本（Kutsuna etal.，2009），從而媒體報(bào)道與IPO首日收益率顯著相關(guān)。這一看似矛盾的研究結(jié)論，促使本文從信息不對(duì)稱的角度研究其對(duì)二者之間關(guān)系的影響。倘若一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)僅僅是承銷商對(duì)獲取機(jī)構(gòu)投資者信息的補(bǔ)償，那么即使IPO首日收益率對(duì)上市前媒體報(bào)道信息做出調(diào)整，也不會(huì)通過(guò)影響信息不對(duì)的程度進(jìn)而影響IPO首日收益率；反之，由于定價(jià)的無(wú)效，會(huì)通過(guò)影響信息不對(duì)稱的程度進(jìn)而影響IPO首日收益率。因此，在模型1的基礎(chǔ)上，模型2對(duì)上市首日知情交易與IPO首日收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，回歸結(jié)果表明，上市首日信息不對(duì)稱與IPO首日收益率之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明信息不對(duì)稱對(duì)IPO首日收益率有顯著影響，這是由于上市初期，新股仍面臨較大的信息風(fēng)險(xiǎn)，知情交易利用信息優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)上獲得收益，假設(shè)2得到驗(yàn)證。進(jìn)一步分析，模型3同時(shí)考慮媒體報(bào)道和信息不對(duì)稱變量，并引入了兩者交互項(xiàng)。結(jié)果表明，在控制相關(guān)因素后，交互項(xiàng)系數(shù)為0.00153，t值為3.41，且統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，說(shuō)明兩者之間存在相互作用。與Gordon etal.（2014）研究不同，他們?cè)诩尤朊襟w報(bào)道變量后，PIN系數(shù)不顯著，媒體報(bào)道使得知情交易失去了信息優(yōu)勢(shì)，媒體報(bào)道內(nèi)容降低了信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低投資者要求的超額收益。然而，本文研究對(duì)象是IPO，不同于成熟股票，那么上市首日信息不對(duì)稱和媒體報(bào)道變量同時(shí)顯著，其背后的作用機(jī)理是怎樣的？為了回答這個(gè)問(wèn)題，本文在第四部分分析了上市首日信息不對(duì)稱對(duì)上市前媒體報(bào)道與IPO上市首日收益率關(guān)系的中介效應(yīng)，對(duì)假設(shè)3進(jìn)行了驗(yàn)證。

另外，控制變量的回歸結(jié)果表明，IPO首日換手率與IPO首日收益率顯著正相關(guān)，公司首日換手率越高，說(shuō)明股票流動(dòng)性越強(qiáng)，公司受關(guān)注的程度越高，市場(chǎng)需求旺盛，增加了IPO首日收益率。公司市盈率、每股凈資產(chǎn)與IPO首日收益率顯著負(fù)相關(guān)，市盈率越高，每股凈資產(chǎn)越多，表明公司具有良好的發(fā)展前景，盈利能力越強(qiáng)，則不需要通過(guò)更高的IPO抑價(jià)來(lái)吸引投資者，從而與新股初始收益負(fù)相關(guān)。發(fā)行費(fèi)用與IPO首日收益率顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)行費(fèi)用越高，IPO首日收益率越低。中簽率與IPO首日收益率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明網(wǎng)上中簽率的提高在一定程度上緩解了市場(chǎng)供給的不平衡，降低了IPO首日收益率。實(shí)證結(jié)果表明，每股收益、大股東持股比例對(duì)IPO首日收益率沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。

（四）信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

實(shí)證模型表明，IPO首日收益率對(duì)上市前媒體報(bào)道做出了調(diào)整，發(fā)行定價(jià)并沒(méi)有完全反映上市前媒體報(bào)道的信息。那么未被反映的市場(chǎng)公共信息即媒體報(bào)道信息是否影響了二級(jí)市場(chǎng)知情交易？本文重點(diǎn)檢驗(yàn)了信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)，探討新股定價(jià)的有效性。媒體報(bào)道作為投資者獲取信息的重要來(lái)源，已有研究表明媒體報(bào)道對(duì)新股初始收益產(chǎn)生重要影響，但是對(duì)其背后的作用機(jī)理未予明確，本文提出了一種假設(shè)以探究?jī)烧咧g的作用機(jī)理，并從側(cè)面對(duì)發(fā)行定價(jià)的有效性做出了探討。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，采用回歸分析方法檢驗(yàn)信息不對(duì)稱在媒體報(bào)道和IPO首日收益率之間的中介作用。假設(shè)媒體報(bào)道會(huì)影響新股發(fā)行后信息不對(duì)稱的程度，而IPO首日收益率會(huì)受到上市首日信息不對(duì)稱的影響，從而上市首日信息不對(duì)稱存在中介效應(yīng)。

表4 知情交易對(duì)媒體報(bào)道和IPO首日收益率的中介作用

信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)分析結(jié)果見(jiàn)表4。媒體報(bào)道對(duì)信息不對(duì)稱的系數(shù)為0.000119，t值為2.23，在5%的水平上顯著。信息不對(duì)稱對(duì)IPO的影響系數(shù)為0.3637，在1%的水平上顯著。Sobel檢驗(yàn)的系數(shù)為0.0000433，t值為1.749，檢驗(yàn)結(jié)果顯示信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)顯著，假設(shè)3a得到了證實(shí)。具體分析，GoodmanⅠ檢驗(yàn)、GoodmanⅡ檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的水平下顯著。其中，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的14.915%，中介效應(yīng)與直接效應(yīng)的比例達(dá)到17.529%。實(shí)證結(jié)果顯示，一方面，上市前媒體報(bào)道對(duì)IPO首日收益率有直接影響；另一方面，上市前媒體報(bào)道對(duì)IPO首日收益率的影響部分地通過(guò)影響上市首日信息不對(duì)稱程度進(jìn)而影響二者之間的關(guān)系。這說(shuō)明，IPO定價(jià)對(duì)上市前媒體報(bào)道信息做出的抑價(jià)調(diào)整，并非是承銷商為獲取機(jī)構(gòu)投資者信息而進(jìn)行的抑價(jià)，而是由于發(fā)行定價(jià)并沒(méi)有完全反映上市前媒體報(bào)答的信息，未被反映的上市前媒體報(bào)道信息通過(guò)上市首日信息不對(duì)稱進(jìn)而對(duì)IPO首日收益產(chǎn)生影響，這說(shuō)明發(fā)行定價(jià)并非有效。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述回歸結(jié)果表明，上市前媒體報(bào)道對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響，并在此基礎(chǔ)上通過(guò)影響市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度進(jìn)而影響了IPO定價(jià)效率。但選取IPO首日收益率作為IPO定價(jià)效率的衡量指標(biāo)，準(zhǔn)確估計(jì)模型1時(shí)面臨一個(gè)內(nèi)生性問(wèn)題，即媒體報(bào)道影響了IPO首日收益率，但I(xiàn)PO首日收益率也會(huì)吸引媒體注意從而影響媒體報(bào)道。另外，影響媒體報(bào)道的因素很多，同時(shí)也可能影響IPO首日收益率。因此，為了避免模型內(nèi)生性問(wèn)題造成的模型估計(jì)偏誤，本文參考陳鵬程和周孝華(2016)等研究，選取影響媒體報(bào)道的因素，如IPO公司募集股本、公司成立年限、上市前一年?duì)I業(yè)收入以及IPO公司的公關(guān)費(fèi)用作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸分析。對(duì)于模型2的估計(jì)，其面臨的內(nèi)生性問(wèn)題主要來(lái)自指標(biāo)度量造成的偏誤，因此本文選取上市首日買賣價(jià)差作為信息不對(duì)稱的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸分析。對(duì)于模型3，其面臨的內(nèi)生性問(wèn)題，一方面來(lái)自媒體報(bào)道和IPO首日收益率之間的反向因果問(wèn)題，而另一方面，信息不對(duì)稱可能與除擾動(dòng)項(xiàng)之外的其他變量，如媒體報(bào)道之間可能存在共線性。因此本文選取模型1、2中的工具變量作為模型3的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸，由回歸結(jié)果可知，結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

進(jìn)一步地，為了避免指標(biāo)選取對(duì)中介效用估計(jì)帶來(lái)的偏誤，本文以關(guān)鍵詞在新聞全文中的位置進(jìn)行媒體報(bào)道搜索，對(duì)中介效用進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，媒體報(bào)道通過(guò)信息不對(duì)稱程度影響了上市前媒體報(bào)道與IPO首日收益率的關(guān)系，該結(jié)論具有穩(wěn)健性。通過(guò)調(diào)整后的IPO首日收益率作為定價(jià)效率的衡量指標(biāo)，其結(jié)果仍具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

媒體報(bào)道作為資本市場(chǎng)信息交換環(huán)節(jié)中重要的組成部分，與資產(chǎn)價(jià)格有著密不可分的聯(lián)系。以往文獻(xiàn)直接研究上市前媒體報(bào)道對(duì)IPO定價(jià)調(diào)整的影響，或者研究上市后媒體報(bào)道對(duì)投資者情緒的影響以探討定價(jià)效率。本文從上市首日信息不對(duì)稱的角度，側(cè)面探討了上市前媒體報(bào)道對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。具體而言，以深證主板IPO股票為研究對(duì)象，研究上市前媒體報(bào)道對(duì)上市首日信息不對(duì)稱程度的影響，進(jìn)而分析其對(duì)IPO定價(jià)效率的作用。研究發(fā)現(xiàn)，以IPO首日收益率作為IPO定價(jià)效率的衡量指標(biāo)，上市前媒體報(bào)道與IPO首日收益率顯著相關(guān)；由于新股發(fā)行定價(jià)對(duì)已有的公共信息進(jìn)行了一定程度的抑價(jià)，從而上市前媒體報(bào)道與IPO首日收益率顯著相關(guān)。進(jìn)一步分析表明，上市首日信息不對(duì)稱對(duì)上市前媒體報(bào)道與IPO首日收益率的關(guān)系具有中介效應(yīng)，說(shuō)明發(fā)行定價(jià)并沒(méi)有完全反映上市前媒體報(bào)道的信息，未被反映的媒體報(bào)道信息在二級(jí)市場(chǎng)影響了IPO首日收益，這也說(shuō)明發(fā)行定價(jià)并非有效，發(fā)行定價(jià)的效率有待提高。

通過(guò)本文的研究獲得以下兩個(gè)方面的啟示：一方面，媒體報(bào)道作為投資者獲取信息的重要來(lái)源，是影響投資者進(jìn)行投資決策的重要因素，媒體報(bào)道向市場(chǎng)提供豐富咨詢的同時(shí)，進(jìn)一步降低了投資者的參與成本，對(duì)投資者行為產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響，特別是IPO，發(fā)行人和承銷商應(yīng)通過(guò)延長(zhǎng)預(yù)披露時(shí)間，使定價(jià)調(diào)整充分反映市場(chǎng)信息。另一方面，在詢價(jià)制度下，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)效率仍有待提高，需要進(jìn)一步提高上市前信息披露的透明度和一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)信息的透明度。

本研究同時(shí)也存在著一定局限性，由于媒體報(bào)道數(shù)量巨大，本文未區(qū)分媒體報(bào)道內(nèi)容的性質(zhì)，如正負(fù)面媒體報(bào)道，而不同媒體報(bào)道性質(zhì)是否會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響新股初始收益，有待未來(lái)進(jìn)一步研究。另外，通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行板塊和行業(yè)的劃分，研究不同板塊、不同行業(yè)的媒體報(bào)道是否存在信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)也有重要意義，值得后續(xù)深入研究。