朱穗昌 胡 凝 程小茹 李尚蒲

（華南農業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，廣東 廣州 510642）

一、引言

在中國農業(yè)實施農業(yè)“走出去”戰(zhàn)略是新時代賦予的重要研究領域。中國農業(yè)對外投資與中國農業(yè)發(fā)展水平緊密相關，隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展和企業(yè)實力的不斷增強，中國農業(yè)由長期的“引進來”開始逐漸轉變?yōu)椤白叱鋈ァ毕嗷ソY合，農業(yè)對外投資的規(guī)模不斷擴大，領域不斷拓寬。2003－2015年，中國農業(yè)對外投資規(guī)模不斷擴大，農業(yè)對外投資額從0.8億美元增長到25.7億美元，增長了30.6倍，年均增長33.3%，同時農業(yè)對外直接投資的速度高于全國對外投資增長速度，2007－2015年全國對外投資增速為23.7%，同期農業(yè)對外投資的增速為32.4%［1］。

隨著我國人民的收入水平不斷提高，我國乳制品的消費量快速增長。2011－2016年，我國乳制品的消費量從2480.5萬噸增加到3204.7萬噸，中國市場對乳制品的需求從長期來看將呈增長趨勢［2］。然而，我國人均乳制品折合生鮮乳消費量為36.1公斤，僅為世界平均水平的三分之一［3］。同時，中國乳業(yè)現(xiàn)在面臨著自然資源短缺、養(yǎng)殖成本高、奶源品質低等問題，如何獲得比國內更低成本、穩(wěn)定、質量更高的奶源，如何制定和實施乳制品行業(yè)食品安全標準，如何引進國外先進工藝和科技成果提高企業(yè)競爭能力等是亟待解決的問題［4］。其中，優(yōu)質草場資源是乳業(yè)的核心資源，誰收購了世界上最優(yōu)質的牧場，誰就獲得了世界上優(yōu)質的奶源，就能夠獲得國際乳業(yè)的話語權和定價權，在跨國產(chǎn)業(yè)鏈中，中國企業(yè)通過海外投資控制優(yōu)質奶源，成為提升乳品類企業(yè)競爭能力的關鍵因素［5］。因此，本文以乳制品上市公司為研究對象，通過事件研究方法和財務指數(shù)分析來研究乳制品企業(yè)海外投資對企業(yè)短期、長期績效的影響。

二、乳業(yè)海外投資背景與狀況

（一）乳業(yè)海外投資背景

1.自三聚氰胺事件以來，國內消費者信心尚未恢復，傾向購買進口乳制品。根據(jù)《中國奶業(yè)質量報告（2017）》［6］數(shù)據(jù)顯示，2016 年，中國進口乳制品質量總量為217.7萬噸，同比增長21.8%，比2011年增長了1.2倍。進口乳制品數(shù)量的增加對中國乳制品企業(yè)的發(fā)展造成了一定程度的影響［7］。因此，國內乳制品企業(yè)可以通過海外投資，收購優(yōu)質的乳制品企業(yè)，較快地增加消費者對自身的認可度，逐漸恢復信任。

2.中國原料乳生產(chǎn)成本偏高。由于我國農業(yè)資源短缺、飼料質量受農藥污染的影響、勞動力成本的提高，原料乳生產(chǎn)成本不斷增加。我國原料乳的生產(chǎn)成本比其他主要產(chǎn)奶國要高出不少，尤其是2012年以來的價格差越來越大，國產(chǎn)原料奶的價格遠遠高于主要出口國［8］。

3.乳制品的產(chǎn)品結構單一。我國乳制品產(chǎn)量逐漸提升，但是大部分為普通液態(tài)奶，產(chǎn)品同質化嚴重，我國乳制品尚處于初級加工階段。根據(jù)《中國奶業(yè)質量報告（2017）》數(shù)據(jù)顯示，2016年，我國乳制品產(chǎn)量2993.2萬噸，同比增長7.6%，其中：液態(tài)奶產(chǎn)量2737.2萬噸同比增長8.6%，奶粉產(chǎn)量139萬噸，同比下降2.1%。顯然，企業(yè)通過海外投資，可以獲得核心技術，學習引入外國公司先進的生產(chǎn)與管理模式，增加產(chǎn)品的多樣性，提升企業(yè)的競爭力。

（二）乳業(yè)海外投資狀況

上市公司已成為中國企業(yè)中的領先者，其通常具有較好的經(jīng)營效益和透明的管理，擁有較多的融資渠道，相比非上市公司進行海外投資的能力較強。另外，上市公司的特殊性使其相關財務數(shù)據(jù)擁有較高的透明性，所需公司事件、會計數(shù)據(jù)等信息具有真實性、準確性，有利于進行數(shù)據(jù)研究。根據(jù)《2017年第3季度上市公司行業(yè)分類》，經(jīng)營收入包括乳制品類的上市公司共15家（不包括生產(chǎn)蛋白質類飲料、豆奶類飲料等上市公司）。由于非主營乳制品的公司業(yè)務較多，其公司股價和財務指標受到乳制品業(yè)務以外的影響較多，因此，本文中予以剔除。本文關注主營業(yè)務收入為乳制品類產(chǎn)品的10家上市公司，詳見表1。

表1 國內上市主營業(yè)務收入為乳制品的上市公司

通過查詢10家上市公司的公告和年報，尋找海外投資的上市公司項目，發(fā)現(xiàn)貝因美、光明乳業(yè)、伊利股份等三家上市公司在多個奶粉項目、生乳深加工項目和高溫滅菌奶項目等方面進行海外投資（見表2）。2013－2017年，貝因美在愛爾蘭、澳大利亞進行了5次海外投資，4次海外投資獲得成功。光明乳業(yè)在2010－2015年在英國、新加坡、新西蘭、澳大利亞等進行了11次海外投資，6次海外投資獲得成功，其中，最大一筆交易為收購英國維他麥60%股權，其金額高達121.9億元人民幣。2012－2016年，伊利股份在新西蘭進行了8次投資，6次海外投資項目獲得成功。

三、乳業(yè)海外投資對公司短期績效的影響

（一）事件分析法

事件分析方法是通過事件公告時的前后日期股票價格的變動以分析該事項對公司短期的績效影響情況。事件分析法主要分為選取事件窗口、對市場模型參數(shù)進行估計、估計正常收益和超額收益、進行顯著性檢驗四個步驟。本文選擇的事件包括：（1）2013年2月5日，貝因美在愛爾蘭設立全資子公司貝因美（愛爾蘭）有限公司①雖然2013年11月25日，貝因美將于愛爾蘭設立全資子公司貝因美（愛爾蘭）有限公司的決定更改為貝因美（香港）投資控股有限公司出資設立貝因美（愛爾蘭）有限公司，但因為設立貝因美（愛爾蘭）有限公司的公告已在2013年2月5日公布，所以本文選取2013年2月5日，貝因美于愛爾蘭設立全資子公司貝因美（愛爾蘭）有限公司作為事件日進行短期績效分析。。（2）2012年5月3日，光明乳業(yè)收購英國維他麥60%股權。（3）2012年12月17日，伊利股份新建新西蘭嬰兒配方奶粉項目。且均以事件公告日作為事件日。本文將以超額收益率的正負、累計超額收益的正負與趨勢作為判斷海外投資事件對短期績效影響的標準。

具體研究步驟如下：

第一步，選擇事件公告日作為事件日，以事件日前130天至31天作為估計區(qū)間，以事件日前后 30天（－30，30）作為事件區(qū)間。

表2 乳制品類上市公司海外投資項目

第二步，以（－130，－31）估計區(qū)間內的個股價格和市場指數(shù)，計算出個股的日收益率（Rit）和市場的日收益率（Rmt），公式如下：；Rmt=當天的指數(shù)/前一天的指數(shù)－1。其中：Pt指股票在T日的收盤價，Pt－1指股票在T－1日的股票價即前收盤價。

第三步，以（－130，－31）估計區(qū)間內個股的日收益率（Rit）和市場的日收益率（Rmt）為樣本，通過市場模型Rit=α＋β×Rmt，得出α和β的值。

第四步，通過市場模型Rit=α＋β×Rmt和得到的 α、β 的值，計算出（－30，30）區(qū)間的日正常收益率。

第六步，進行統(tǒng)計顯著性檢驗。假定事件發(fā)生對股價沒有影響時的CAR服從均值為0的正態(tài)分布，從而對CAR是否顯著異于0進行統(tǒng)計檢驗，其檢驗統(tǒng)計量服從t分布。顯著性水平α=0.05下，利用stata14得到t檢驗結果。

（二）貝因美與愛爾蘭設立全資子公司的短期績效分析

計算結果如表3所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為貝因美股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關性，其中，α和β的值為－0.0001 和 0.9539。根據(jù) Rit=－0.0001＋0.9539Rmt，計算事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率ARit及累計超額收益率CARit。

由圖1中可以看出，公布設立全資子公司當日的超額收益率為0.0136，可見該事件的公布有推動股價上升的作用。在公布日前后30天，累計超額收益率基本呈現(xiàn)持續(xù)上漲，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。整體而言，累計超額收益率呈持續(xù)快速增長趨勢，則說明從短期績效來看，對外直接投資的信息公布對貝因美的市場表現(xiàn)高于大盤表現(xiàn)。解釋變量通過變量顯著性檢驗，即企業(yè)公布對外直接投資消息對其股價產(chǎn)生顯著的正面影響，股價的上升也體現(xiàn)了公司經(jīng)營管理水平良好。

圖1 貝因美事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖

（三）光明乳業(yè)收購英國維他麥的短期績效分析

計算結果如表4所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為光明乳業(yè)股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關性，其中，α和β的值為 0.0006和 0.8333。根據(jù) Rit=0.0006＋0.8333Rmt，計算事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率ARit及累計超額收益率CARit。

由圖2可以看出，公布收購英國維他麥60%股權當日的超額收益率為0.0124，比公布日前一天高出0.4%，并在公布日第二天升至0.0128，可見該事件的公布有推動股價上升的作用。公布日前后30天內超額收益率有幾個較大波動，可見有提前泄露交易信息和公司收購維他麥對公司的短期股價影響有滯后效應的可能。公布日前后30天，累計超額收益率均呈增長趨勢，說明從短期績效來看，對外直接投資的信息公布對伊利股份的市場表現(xiàn)高于大盤表現(xiàn)，且有提前泄露交易信息的可能。解釋變量通過變量顯著性檢驗，即企業(yè)公布對外直接投資消息對其股價產(chǎn)生顯著的正面影響，股價的上升也體現(xiàn)了公司經(jīng)營管理水平良好。

圖2 光明乳業(yè)事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖

表3 貝因美市場模型回歸分析

表4 光明乳業(yè)市場模型回歸分析

（四）伊利股份新建新西蘭嬰兒配方奶粉項目短期績效分析

計算結果如表5所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為伊利股份股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關性，其中，α和β的值為 0.0007和 0.8321。根據(jù) Rit=0.0007＋0.8321Rmt，計算事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率ARit及累計超額收益率CARit。

表5 伊利股份市場模型回歸分析

由圖3可以看出，公布當日的超額收益率為－0.0131，公布日前后分別為－0.0125和－0.0233，則表明收購公布日當天市場對該事件的反應并不好。在公布日后，累計超額收益率持續(xù)有大幅度增長，從－0.108上漲到0.0812，說明從短期績效來看，對外直接投資的信息公布對伊利股份股價產(chǎn)生明顯的正向影響。最后，使用stata進行t檢驗，得到t=－5.5932，絕對值大于顯著性水平0.05下自由度為60的t臨界值2.000，拒絕原假設，即企業(yè)公布對外直接投資消息對其股價產(chǎn)生顯著的正面影響。

圖3 伊利股份事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖

四、乳業(yè)海外投資對企業(yè)長期績效的影響

（一）長期績效指標

本文通過財務指標法來分析乳業(yè)公司的長期績效。財務指標法一般以資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率等財務指標作為績效評價指標，通過比較在投資行為發(fā)生前后的財務指標變化來評價投資績效。針對乳品制造業(yè)上市公司的績效分析，本文將通過凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、凈利潤增長率、資產(chǎn)負債率對股東獲利能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力、償債能力的變化趨勢形成評價體系。

（二）貝因美對外投資的長期績效分析

對比貝因美實施海外投資前后2011－2012年和2013－2015年的企業(yè)績效指標，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、凈利潤增長率在進行海外投資后均下跌，這主要是因為在2013年到2014年間，貝因美奶粉被檢測出質量問題，導致銷量大幅下降。在2016年，貝因美因為發(fā)生假奶粉事件，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、凈利潤增長率大幅度下跌，跌到了這6年間的最低點。而資產(chǎn)負債率一直維持在正常水平。

表6 海外投資長期績效評定表

（三）光明乳業(yè)對外投資的長期績效分析

對比光明乳業(yè)2010年進行海外投資前，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、凈利潤增長率均上升，說明光明乳業(yè)在盈利能力、股東獲利能力、發(fā)展能力上都得到了一定幅度的提升。而營運能力、償債能力上有所下降，這是因為光明乳業(yè)進行海外投資需要大量的資金，而從光明年報獲知，海外投資的資金主要通過大量的融資獲取，融資金額較大，導致企業(yè)負債金額增加，便出現(xiàn)了資產(chǎn)負債率升高的情況。另外，光明企業(yè)為進行海外投資增加投資資產(chǎn)，營業(yè)收入的增量小于資產(chǎn)增長幅度，所以總資產(chǎn)周轉率下降?？傮w而言，光明乳業(yè)海外投資對公司長期績效產(chǎn)生正面影響。

表7 貝因美對外投資績效 單位：%

表8 2004－2016光明乳業(yè)對外投資績效 單位：%

（四）伊利股份對外投資的長期績效分析

對比伊利股份實施海外投資前后2005－2011年和2012－2016年的企業(yè)績效指標，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、凈利潤增長率均上升，說明伊利股份在盈利能力、股東獲利能力、發(fā)展能力上都得到了一定幅度的提升。資產(chǎn)負債率從64.16%下降到50.95%，回到了合理的區(qū)間，說明償債能力有所提升。而總資產(chǎn)周轉率有小幅下降，是因為伊利股份為進行海外投資增加投資資產(chǎn)，營業(yè)收入的增幅小于資產(chǎn)增幅導致的?？偠灾晾煞莺Ｍ馔顿Y對公司長期績效產(chǎn)生正向影響。

五、結論與建議

（一）結論

本文通過事件研究法和財務指數(shù)分析等方法研究乳制品行業(yè)上市公司海外投資對公司績效影響發(fā)現(xiàn)：在短期績效方面，光明乳業(yè)、伊利股份、貝因美的海外投資消息均對股價產(chǎn)生正向影響。在長期績效方面，光明乳業(yè)和伊利股份的海外投資對公司長期績效產(chǎn)生正面影響。貝因美公司因為經(jīng)營不善，在海外投資后多次出現(xiàn)經(jīng)營負面消息，削弱了海外投資對公司長期績效的影響。因此，乳制品企業(yè)公布海外投資消息會對其短期股價產(chǎn)生明顯正向的影響，并對乳制品企業(yè)的長期績效產(chǎn)生正向影響。

表9 2005－2016伊利對外投資績效（%）

（二）建議

1.強化對乳制品行業(yè)“走出去”的宏觀指導，一是將乳品業(yè)“走出去”納入國家雙邊或者多邊經(jīng)貿談判框架中，強化外交服務手段，開辟通關綠色通道。二是建立乳制品行業(yè)“走出去”專項經(jīng)費，用于企業(yè)開拓國際市場的各種補貼、貼息和援助等，建立海外乳業(yè)投資企業(yè)的保險制度，鼓勵我國有實力的保險公司為乳制品行業(yè)“走出去”提供保險屏障。

2.建立國外重點乳業(yè)生產(chǎn)加工基地，拓寬國際乳品物流渠道，從乳業(yè)資源分布看，新西蘭、澳大利亞、荷蘭等地的乳業(yè)資源豐富，對這些重點國家和地區(qū)進行海外投資時注意強化進出口渠道的控制能力，投資國際乳制品進而物流體系等平抑國內乳制品價格波動。

3.培養(yǎng)、引進國際專業(yè)的人才。乳制品企業(yè)可以根據(jù)自身的需要，培養(yǎng)和引進相應的海外并購國際化人才。如熟悉國際并購規(guī)則、具備國際投資分析能力的人才、了解跨國并購業(yè)務的企業(yè)兼并的財務和管理型人才等。

4.降低乳制品行業(yè)跨國經(jīng)營和并購風險，鼓勵乳制品企業(yè)結合自身狀況，量力而行實施“走出去”戰(zhàn)略，同時遵循乳品行業(yè)國際標準，汲取貝因美奶粉“亞硝酸鹽超標”等負面影響，嚴格把控乳制品的質量安全。