文/本刊記者 王亞亞 章蔓菁

2015年以來，人民幣匯率的大幅雙向波動讓企業(yè)匯率風險管理經(jīng)受了多次考驗。而這些考驗衍生出的經(jīng)驗和措施，也促使企業(yè)在面對本次人民幣匯率快速波動時較以往從容、理性。

匯率市場的考驗已經(jīng)不再是平地起驚雷了。2018年6月中旬以來，人民幣的一波大幅走弱行情，再次考驗了中資企業(yè)的匯率風險承壓能力。本刊記者通過對多家市場主體走訪，發(fā)現(xiàn)不少中資企業(yè)經(jīng)過市場的培育已經(jīng)形成了中性管理策略，建立了正確的匯率風險管理理念，不再單邊博弈市場；多數(shù)企業(yè)面對6月中旬以來的這波人民幣快速波動行情，情緒穩(wěn)定、應對有道。

企業(yè)再次臨考

經(jīng)歷了2016年、2017年匯率市場的波動，2018年以來至6月中旬，人民幣兌美元的匯率一直穩(wěn)定在6.25—6.4的均衡狀態(tài)。但是6月中旬以來，短短兩周時間，在岸人民幣收盤價和中間價快速走弱，下跌幅度為3.2%和2.9%。但與前幾次匯率快速調(diào)整、市場手足無措的情形不同，面對此輪市場的快速波動，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士都認為事出有因，內(nèi)外部多個因素的共振形成了此次人民幣匯率的快速波動。

根據(jù)中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部外匯交易中心儲國強處長的分析，此輪匯率快速波動主要有三方面的原因：一是近期中美貿(mào)易摩擦升級和中美貨幣政策分化，改變了市場對人民幣的單邊看漲預期。市場最初認為所謂貿(mào)易戰(zhàn)不過是雷聲大雨點小，而近期中美貿(mào)易爭端的實際發(fā)展顯示，中美關系可能面臨深刻的調(diào)整，貿(mào)易順差下滑將減少未來美元供給，中美沖突若加劇將影響資本流向。二是此前人民幣相對強勢，面對美元指數(shù)走強，從一籃子貨幣角度看也有調(diào)整的需要。受存量結(jié)匯、外資流入等因素的支撐，2018年前5個月人民幣相對強勢，較2017年末升值3.16%。而最近一段時間，在美元指數(shù)快速反彈過程中，前期積累的企業(yè)存款逐漸解套，進入市場，同時中國資本市場開放吸引了外資流入，增加了外匯供給，導致市場上人民幣兌美元匯率調(diào)整有所滯后。三是近期大額購匯較前幾個月增多，也給人民幣帶來階段性的貶值壓力。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，每年的5—9月，是企業(yè)購匯分紅高峰，疊加前述市場情緒轉(zhuǎn)變，外匯市場人民幣供求格局微妙轉(zhuǎn)換。

>>>2018年6月中旬以來，人民幣的一波大幅走弱行情，再次考驗了中資企業(yè)的匯率風險承壓能力。

多家企業(yè)的資金管理人員也表示，中美貿(mào)易摩擦、人民幣市場流動性的寬松、美元指數(shù)近期的反彈以及境內(nèi)企業(yè)外匯存款數(shù)據(jù)近兩個月的下降等一系列因素，是人民幣預期轉(zhuǎn)弱的構成因素。他們對于此輪的匯率快速波動，多少都“心中有數(shù)”。中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（下稱“中集”）的財務管理部金融支持部經(jīng)理田龍在接受本刊采訪時談到，“8·11”匯改之后，很多中資企業(yè)有積壓的美元存款，一直到最近一段時間，才得到比較充分的消耗，致使市場中的外匯供給量下降；與此同時，近期加劇的中美貿(mào)易爭端和低于市場預期的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，疊加6月中旬企業(yè)普遍的季節(jié)性購匯需求，也對人民幣匯率形成了顯著影響。某出口型精細化工企業(yè)資本與資金總監(jiān)劉永盛的分析也與上述判斷一致。他認為，人民幣近期的快速貶值是由于眾多因素疊加引發(fā)的市場情緒快速變化而導致的，并不算是出乎意外。

盡管人民幣匯率快速波動，但是市場的反饋卻相對平穩(wěn)。儲國強表示，與之前幾次人民幣匯率掉頭轉(zhuǎn)向、市場大范圍預期惡化不同，本次盡管匯率調(diào)整速度快，但是市場情緒總體是穩(wěn)定的?！白?月14日起，離岸人民幣連續(xù)11個交易日走弱，在岸人民幣也貶值超過2000點，但市場并未現(xiàn)恐慌”。儲國強分析，之所以市場情緒平穩(wěn)，一是從銀行層面看，基于一籃子貨幣調(diào)整需要而對本輪貶值早有預期，交易員對后市看法總體樂觀。二是從客戶角度看，結(jié)匯客戶由于4、5月已鎖定大量結(jié)匯，本輪快速貶值過程中暫取觀望態(tài)度；購匯客戶多為剛性需求而大量入場，但并未出現(xiàn)恐慌購匯的跡象。三是在輿論層面，由于市場經(jīng)過了前兩年的大幅雙向波動引導，市場各方主體對我國匯率運行機制的認識更為理性、專業(yè)，對后市看法并不悲觀，加之政府相關部門及時出來澄清信息，都有助于樹立市場的信心。

波動的影響與應對

在市場的洗禮下，中資企業(yè)不斷摸索匯率避險之道。劉永盛向記者表示，其所在的企業(yè)集團下設多個業(yè)務板塊，各板塊的業(yè)務模式各不相同，既有生產(chǎn)型出口企業(yè)，也有進出口貿(mào)易型企業(yè)，外匯敞口主要以美元兌人民幣為主。對于不同業(yè)務模式的企業(yè)，人民幣對美元的匯率波動所帶來的影響也各不相同，對于生產(chǎn)型出口企業(yè)，此次人民幣貶值所帶來的影響顯然是正向的，對于進口貿(mào)易型企業(yè)則相反?？傮w來看，由于集團的出口業(yè)務占比較大，因此此次匯率波動對公司整體的影響是相對正面的。而在資產(chǎn)負債層面，集團的業(yè)務模式相對清晰，在融資安排上也特別強調(diào)不能出現(xiàn)融資幣種錯配的情況，因此匯率波動的影響不大。

劉永盛介紹說，伴隨著人民幣匯率雙向波動日益顯著，2018年以來集團進一步加強了對匯率風險管理工作的調(diào)整。他告訴記者：“目前集團推行的是成本導向型的匯率風險管理政策，會先基于各單位預算利潤，測算其所能承受的匯兌損失上限，再通過對一段時期內(nèi)美元對人民幣的歷史波動率的統(tǒng)計分析，推算未來一年美元對人民幣波動率的區(qū)間上限。結(jié)合上述信息，計算出各單位的最大凈敞口限額?！痹趧⒂朗⒖磥?，引入“最大凈敞口限額”的意義就在于能更及時、更有效地控制匯率風險。其原因在于，集團的外匯敞口分布于不同的業(yè)務板塊，并以生產(chǎn)型出口企業(yè)為主，敞口主要跟隨業(yè)務規(guī)模變化而變化，個別子公司的敞口調(diào)整所需時間較長；而引入“最大凈敞口限額”后，各子公司可始終將外匯敞口控制在敞口限額之內(nèi)，即便市場出現(xiàn)快速單邊走勢，公司整體的匯率風險也仍然可控。在避險工具的使用上，劉永盛表示，目前集團已能充分運用即期、遠期、期權、匯率掉期等多種金融衍生品進行匯率風險管理，同時還會結(jié)合對市場趨勢的判斷，運用簡單的外匯期權組合產(chǎn)品來進行保值操作，在風險可控的前提下，盡可能降低公司的保值成本。

田龍表示，從中集的主營業(yè)務構成來看，出口業(yè)務占據(jù)較大比例，因此整體的外匯敞口方向是出口結(jié)匯。此次匯率波動整體對于企業(yè)是有利的。但他同時也表示，當前的匯率雙向波動幅度不斷加大，也給企業(yè)的匯率風險管理帶來了更大的挑戰(zhàn)。按照目前多數(shù)企業(yè)的考核機制，匯率避險團隊既要完成保值的目標，又要避免套保工具發(fā)生損失。而在當前人民幣匯率下跌的環(huán)境下，遠期等對沖工具的損失會在一定程度上對沖美元收入的結(jié)匯收益，影響企業(yè)的財務表現(xiàn)。

針對這一問題，中集的應對策略是細化匯率風險的管控目標，即不同的目標匹配不同的策略。對于主體部分的敞口，無論市場走勢如何，都堅定不移地執(zhí)行套期保值策略；再在此基礎上，在風險可控的前提下，對剩余的小部分敞口采取基于市場研判的操作。

田龍以中集的主營業(yè)務——集裝箱業(yè)務為例，進行了說明。集裝箱的出口訂單周期較短，同時訂單金額的季節(jié)性波動特征明顯。對此，中集將集裝箱業(yè)務的匯率風險敞口劃分為三個部分——系統(tǒng)性部分、機動性部分和應對季節(jié)性波動的部分。其中，系統(tǒng)性部分是核心，占大部分敞口比例，無論匯率走勢如何，對該部分均要執(zhí)行套期保值。在具體操作上，系統(tǒng)性部分的合約避險期限與訂單期限要相匹配，避險工具優(yōu)先選擇普通遠期結(jié)匯，以保證在人民幣匯率出現(xiàn)不利于企業(yè)的變動時，企業(yè)仍能獲得確定的下限結(jié)匯價格。對于機動性部分，企業(yè)可以在有限的較小范圍內(nèi)，根據(jù)對匯率走勢的預判來選擇對沖時點，并適度采用更加靈活的期權組合進行調(diào)節(jié)。上述兩個部分占整個敞口的主要部分，剩余部分則預留給季節(jié)性波動所帶來的敞口不確定性。而對于資產(chǎn)負債層面的外匯風險，田龍表示，中集通過自然對沖能夠規(guī)避大部分美元融資的匯率風險，少部分其他幣種的敞口，同樣優(yōu)先運用自然對沖手段，剩余敞口再通過貨幣互換、遠期這類的對沖工具進行管理。

隨著“一帶一路”倡議的深入實施，工程承包類企業(yè)的出海步伐不斷加快，國際化程度日益提高，其匯率風險管理的重要性也日益凸顯。中國化學工程集團有限公司（下稱“中化工程”）下屬財務公司金融市場團隊表示，由于工程承包類企業(yè)的合同簽約幣種多以美元為主，且有一定比例的采購支出來源于境內(nèi)，以人民幣結(jié)算，因此此次人民幣匯率下跌對工程承包類企業(yè)沒有直接的不利影響。他們同時強調(diào)，在人民幣匯率雙向波動的環(huán)境下，企業(yè)不應寄希望于通過匯率波動提升利潤水平，而是要樹立風險中性的匯率風險管理意識，切實提高匯率風險管理能力。

事實上，隨著“8·11”匯改以來人民幣匯率雙向波動彈性的明顯加大，中資企業(yè)已歷經(jīng)過市場的數(shù)次考驗。儲國強認為，2015年以來匯率的大幅雙向波動，對于企業(yè)的匯率風險管理是嚴峻的考驗，促使企業(yè)不斷吸取經(jīng)驗教訓，一是多數(shù)企業(yè)更加關注匯率走勢，加強了與銀行的溝通合作；二是部分大型企業(yè)從人員、制度和操作方面改進了匯率風險管理，在匯率反彈過程中適時減持了前期外匯存款，并運用遠期和期權等工具對未來現(xiàn)金流進行了套保?！斑@些經(jīng)驗教訓和措施使企業(yè)在面對本次匯率波動時較以往相對從容、理性”。

風險管理仍需“做實”

業(yè)內(nèi)多位人士都表示，整體來看，人民幣將長期處于有升有貶、雙向波動的態(tài)勢，未來一籃子貨幣匯率維持動態(tài)平衡也將成為常態(tài)。儲國強分析道，當前匯率快速波動的主要驅(qū)動因素是美元走強及在貿(mào)易摩擦背景下的市場驅(qū)動情緒調(diào)整，人民幣并不具備長期走弱的基礎；其次，美元指數(shù)只是短期內(nèi)有沖高可能性，美元缺乏長期大幅反彈基礎；此外，經(jīng)過2015年以來人民幣市場的大開大闔，市場各方主體逐步適應了人民幣匯率雙向波動的基本特征，出現(xiàn)非理性購匯和增加外幣資產(chǎn)的情況概率較低。

不過，儲國強也建議，未來一段時間，市場主體對于匯率風險管理的重點仍然是正確面對匯率波動性不斷加大的現(xiàn)實，要堅決摒棄單邊思維和政策依賴，及時調(diào)整匯率風險管理思路，樹立風險中性和財務中性理念，專注主業(yè)，放棄猜頂、猜底和財務創(chuàng)收的做法，根據(jù)成本核算結(jié)果及時對匯率敞口進行對沖。

對于企業(yè)未來匯率避險的重點和管控能力的建設，田龍指出，包括中集在內(nèi)的很多企業(yè)缺失的是如何將外匯敞口的套期保值落到實處。“只有當匯率風險管理完全與對匯率走勢的預判相脫鉤時，才真正是以保值為主，而這正是匯率避險落地的基石。”田龍如是說。而這樣的做法，也是目前成熟跨國公司外匯敞口管理的普遍做法。

具體到企業(yè)的匯率避險措施，田龍認為，首先還是優(yōu)先考慮自然對沖來消除敞口，通過經(jīng)營和融資結(jié)構的安排，讓自身外匯凈敞口收斂在一個小幅范圍內(nèi)。其次，合理認識和運用避險金融工具，如何時使用遠期、期權，以及金融工具能否充分發(fā)揮套期保值的作用等。最后，才是通過對市場的把握和預判，來加強對匯率風險敞口的管理，但這一步的前提是做好保值的基礎工作。

在中化工程財務公司金融市場團隊看來，目前中資工程承包類企業(yè)的外匯風險管理仍有一定的提升空間。一方面，避險理念仍有誤區(qū)，一旦匯率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，往往損失顯著；另一方面，避險操作不夠成熟。就后者而言，隨著國際工程承包市場競爭的日趨激烈，買方市場逐步占據(jù)主導地位，原先通過談判在合同中加入?yún)R率風險波動補償條款的習慣性做法，越來越難以實施；與此同時，其他避險手段卻運用不足。例如有的集團在外匯風險管理過程中，以各子公司為單一主體設定外匯風險管理指標，面對不同幣種、不同期限的資金，缺少在不同項目之間、不同子公司之間的整體計劃。這使得原先不同子公司之間本可以相互對沖的外匯風險敞口，因缺乏集團層面的整體安排，只能由各子公司憑一己之力加以應對，無形中提高了集團的避險成本。

根據(jù)對上述問題的分析，中化工程財務公司金融市場團隊認為，對于工程承包類企業(yè)而言，首先，應當清楚地認識到人民幣匯率雙向波動增強、市場化程度提高已是不可逆的趨勢，應盡快樹立風險中性意識。其次，應盡快完善外匯風險管理的頂層設計，搭建合理的外匯風險管理體系，制定規(guī)范的外匯風險管理制度。其中外匯風險管理的頂層設計應當與企業(yè)全球資金調(diào)配、融資管理、收付結(jié)算、收支計劃等方面的統(tǒng)籌管理高度結(jié)合，方能發(fā)揮有效作用。最后，應當加強對各種套保工具的學習和運用，深入了解各種工具的適用性，選擇合適的工具對沖外匯風險。他們告訴記者，集團一直高度重視外匯風險管理工作，密切跟蹤外匯政策及市場行情。面對外匯市場新形勢，集團目前正在加快完善外匯風險管理方案，并對方案中的管理范圍、管理手段、管理模式等細節(jié)進行重新考量，進一步優(yōu)化外匯風險管理頂層設計，為集團公司及所屬企業(yè)管理外匯風險提供指引。

劉永盛表示，隨著人民幣匯率市場化改革的不斷推進，人民幣匯率波動的幅度與不確定性必然會逐漸增大。作為企業(yè)，仍然應該把增強自身的風險控制意識作為風險管控的重點。其所在的公司將不斷提高旗下子公司的風險管理意識，繼續(xù)推進建立并完善現(xiàn)有的、成本導向型的匯率風險管理模式；同時，加強對匯率市場和避險產(chǎn)品的研究，優(yōu)化公司匯率風險的管理效率，并深入探索符合公司業(yè)務模式的合理敞口規(guī)模，力求將匯率風險管理做到精益求精。