恒大研究院 任澤平

2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球貿(mào)易摩擦、美國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期分化，強(qiáng)勢(shì)美元再度來襲，全球資本回流美國(guó)本土。這一輪強(qiáng)美元周期，新興市場(chǎng)會(huì)否重蹈金融風(fēng)暴？

強(qiáng)勢(shì)美元的影響已顯現(xiàn)

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)性向好，雖已高位筑頂，但特朗普減稅和基建或延長(zhǎng)景氣度。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、歐洲經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、疊加地緣政治局勢(shì)緊張，美元強(qiáng)勢(shì)周期或?qū)⒀永m(xù)，但幅度有限。未來需警惕新興市場(chǎng)危機(jī)外溢效應(yīng)對(duì)歐元及其他非美貨幣沖擊，短期內(nèi)美元或?qū)⑦M(jìn)一步走強(qiáng)。

快速上行的美元指數(shù)以及迅速回流美國(guó)本土的資本，反映了強(qiáng)美元周期下，美國(guó)與非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期不同步、貨幣政策分化的本質(zhì)。全球流動(dòng)性退潮一方面使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，大量資本從非美國(guó)家退出，全球資產(chǎn)價(jià)格下挫，內(nèi)外部融資成本上升；另一方面使得以阿根廷、土耳其、巴西、印度尼西亞、南非為代表的新興市場(chǎng)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增速虛高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題在外部沖擊下紛紛暴露。

從邏輯上看，本輪以土耳其為代表的新興市場(chǎng)新一輪金融波動(dòng)與1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)以及上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)有諸多相似之處，均在強(qiáng)勢(shì)美元周期下，經(jīng)歷了外部沖擊導(dǎo)致資金快速流出，匯率大幅貶值，外債償付成本激增，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)，企業(yè)居民信心喪失，資金進(jìn)一步外流的惡性循環(huán)。

綜合各新興經(jīng)濟(jì)體多方表現(xiàn)來看，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦短期內(nèi)可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)前土耳其、阿根廷以及南非已出現(xiàn)匯率大幅暴跌、資本迅速外逃、經(jīng)濟(jì)震蕩等情景，各國(guó)分別采用了包括資本管制、加息、增加外匯流動(dòng)性等方式維護(hù)本國(guó)外匯市場(chǎng)。然而仍需警惕土耳其或有金融危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)的傳染性，以往高速發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體在全球流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下掩蓋的問題正逐漸爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部金融脆弱性較高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、貨幣超發(fā)等內(nèi)部因素是導(dǎo)致新興國(guó)家在強(qiáng)美元周期下逐個(gè)“爆雷”的主要原因。

對(duì)中國(guó)影響可控

強(qiáng)美元周期不僅對(duì)國(guó)際新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)形成沖擊，同樣也對(duì)我國(guó)股市、匯市產(chǎn)生一系列影響。盡管當(dāng)前新興市場(chǎng)金融波動(dòng)性進(jìn)一步加劇，但整體來看中國(guó)外債水平總體可控，受外部沖擊影響發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。

2018年4月以來，人民幣兌美元匯率快速震蕩貶值。近日，新興市場(chǎng)貨幣的快速貶值，更進(jìn)一步推升美元指數(shù)，促使人民幣兌美元貶值。在本輪強(qiáng)美元周期下，盡管各國(guó)貨幣紛紛兌美元貶值，但人民幣在這其中相對(duì)非美貨幣仍較為堅(jiān)挺。此外，在美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)行情下，人民幣被動(dòng)震蕩貶值在一定程度吸收中美貿(mào)易摩擦沖擊。在貿(mào)易摩擦升級(jí)的情況下，先貶值的國(guó)家率先恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，走出蕭條。當(dāng)前人民幣被動(dòng)貶值客觀上部分緩解了貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力。

從股票市場(chǎng)來看，2018年以來我國(guó)A股市場(chǎng)一路震蕩下行，截至8月14日，上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別自年初下跌17%、17.4%和14.2%。股票市場(chǎng)的低迷，一方面是中美貿(mào)易摩擦逐步升級(jí)，打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的結(jié)果，而另一方面，也與中美經(jīng)濟(jì)周期不同步、貨幣政策分化導(dǎo)致資金外流有關(guān)。

當(dāng)前我國(guó)對(duì)外負(fù)債率、償債率、債務(wù)率均在遠(yuǎn)低于國(guó)際警戒線，外債整體可控，外匯儲(chǔ)備仍較為充足，通脹水平溫和，貨幣政策維持流動(dòng)性合理充裕，短期內(nèi)發(fā)生外債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較小，主要風(fēng)險(xiǎn)仍集中在國(guó)內(nèi)高杠桿高債務(wù)部門。

有何啟示？

美國(guó)作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，由于美元作為國(guó)際主要儲(chǔ)備、支付貨幣的特殊地位，在經(jīng)濟(jì)周期與其他各國(guó)出現(xiàn)不一致性時(shí)，貨幣政策調(diào)整的非對(duì)稱性往往在全球脆弱的鏈條上引爆金融危機(jī)。

拉美債務(wù)危機(jī)的內(nèi)因是過度舉債發(fā)展和產(chǎn)業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，東南亞金融危機(jī)的內(nèi)因是結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩和資產(chǎn)泡沫。而美國(guó)貨幣政策調(diào)整作為外因，起到了刺破泡沫的作用。土耳其匯率崩盤，金融動(dòng)蕩，沒有其他原因，就是自己貨幣超發(fā)和過度借外債導(dǎo)致的。80年代拉美和90年到后期東南亞都是這么爆掉的，美元強(qiáng)勢(shì)和美土沖突只是引爆線而已?，F(xiàn)在埃爾多安試圖將輿論向民族主義、民粹主義和政治化方向引導(dǎo)，是不正視客觀現(xiàn)實(shí)的政客把戲。

拉美和東南亞國(guó)家一度創(chuàng)造了高速增長(zhǎng)的奇跡，但先后被金融危機(jī)打斷。只有進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換，才有望避免危機(jī)或走出危機(jī)，比如1998年前后的韓國(guó)。

在轉(zhuǎn)型期，保持中性穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。上世紀(jì)70年代的日本、80年代的美國(guó)均進(jìn)行了有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整，中性穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境為企業(yè)壓縮成本、技術(shù)創(chuàng)新、提高管理水平提供了壓力，有利于提升全要素生產(chǎn)率；而過于寬松的貨幣環(huán)境將引發(fā)資產(chǎn)泡沫，企業(yè)傾向于投機(jī)，缺乏提高生產(chǎn)效率的動(dòng)力和壓力，比如上世紀(jì)80年代前后的拉美、90年代末的南亞、近年的土耳其。

我們可選擇的應(yīng)對(duì)方法

當(dāng)前面對(duì)中美貿(mào)易摩擦、強(qiáng)美元周期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期下行、金融周期拐點(diǎn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、金融去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控和建立長(zhǎng)效機(jī)制等內(nèi)外部復(fù)雜形勢(shì)，需要高度重視內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)傳染，我們建議：

增強(qiáng)人民幣匯率彈性，在關(guān)鍵點(diǎn)處底線思維仍將凸顯；加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，建立穩(wěn)定預(yù)期；加強(qiáng)外匯市場(chǎng)宏觀審慎中性管理，完善微觀監(jiān)管框架；人民幣國(guó)際化不是一蹴而就，應(yīng)在結(jié)合國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的基礎(chǔ)上有序擇機(jī)推進(jìn)；夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，通過幾家抬進(jìn)行政策協(xié)調(diào)搭配，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

最好的應(yīng)對(duì)是以更大決心更大勇氣推動(dòng)新一輪改革開放。推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、放開國(guó)內(nèi)行業(yè)管制、降低制造業(yè)和部門服務(wù)業(yè)關(guān)稅壁壘、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的立法和執(zhí)行、下決心實(shí)施國(guó)企改革、改革住房制度、建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、大規(guī)模降低企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)、改善營(yíng)商環(huán)境、發(fā)展基礎(chǔ)科技的大國(guó)重器等。

圖：美元周期兌全球經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制