馮旭波

【摘要】2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入下行通道，增長乏力、總需求低迷與產(chǎn)能過剩格局并存，導(dǎo)致企業(yè)效益持續(xù)下滑，負(fù)債率持續(xù)大幅度上升。中央政府提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力推行“三去一降一補(bǔ)”政策，著力提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，培育增長新動(dòng)能。其中，把降低企業(yè)杠桿率作為去杠桿工作的重中之重，大力支持金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)（以下簡稱“債轉(zhuǎn)股”），降低企業(yè)杠桿率。

【關(guān)鍵詞】降杠桿 市場化債轉(zhuǎn)股

一、相關(guān)政策文件解讀

為有效指導(dǎo)企業(yè)降低杠桿率，市場化推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，國務(wù)院于2016年10月10日正式發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，主要包括四方面內(nèi)容：第一，明確了降杠桿的總體思路；第二，明確了降杠桿工作的原則；第三，明確了降杠桿的具體途徑；第四，明確了降杠桿的政策環(huán)境與配套措施。

為細(xì)化和明確降低企業(yè)杠桿率的具體實(shí)施方式和政策措施，此次《意見》以附件的形式同時(shí)出臺(tái)了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。市場化法治化是本次債轉(zhuǎn)股的突出特征，與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股完全不同。本次債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)市場化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場化定價(jià)，資金市場化籌集，股權(quán)市場化管理和退出，并要依法依規(guī)規(guī)范有序開展。

市場化債轉(zhuǎn)股工作的四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：第一，嚴(yán)禁“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和助長產(chǎn)能過剩的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股；第二，市場化債轉(zhuǎn)股絕不是免費(fèi)午餐：第三，債轉(zhuǎn)股資金主要是市場化方式籌集；第四，政府不干預(yù)市場化債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)，不搞“拉郎配”。

與90年代末債轉(zhuǎn)股大不同。上世紀(jì)90年代末的債轉(zhuǎn)股，主要是政策性的債轉(zhuǎn)股。這次債轉(zhuǎn)股是市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股，是由市場主體自主協(xié)商確定的。所以，市場化、法治化是這次債轉(zhuǎn)股的主要特點(diǎn)，也是與上次政策性債轉(zhuǎn)股最大的不同。

債轉(zhuǎn)股過程中需要防范三方面風(fēng)險(xiǎn)：一是防范道德風(fēng)險(xiǎn)，避免借債轉(zhuǎn)股之機(jī)惡意逃廢債務(wù)，避免成為“免費(fèi)午餐”。二是防范債轉(zhuǎn)股債權(quán)變成股權(quán)后股東權(quán)益落實(shí)不到位帶來的風(fēng)險(xiǎn)。三是避免債轉(zhuǎn)股之后企業(yè)杠桿率降而復(fù)升。

二、當(dāng)前國內(nèi)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展情況

自國務(wù)院出臺(tái)《意見》以來，各省區(qū)市積極行動(dòng)，先后有13個(gè)省區(qū)市陸續(xù)出臺(tái)針對(duì)本地區(qū)實(shí)際的專項(xiàng)實(shí)施意見，加快推進(jìn)降低本地區(qū)企業(yè)杠桿率。各大銀行、AMC加快進(jìn)入此輪債轉(zhuǎn)股市場。自《意見》出臺(tái)以來，各大銀行、資產(chǎn)管理公司、國有企業(yè)積極行動(dòng)，大力開展債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目合作。

（一）央企層面

目前已有12家央企和銀行簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議，其中中鋼集團(tuán)、寶武集團(tuán)等債轉(zhuǎn)股已經(jīng)落地。

（二）地方國企層面

2016年10月16日，云南錫業(yè)集團(tuán)與建設(shè)銀行在北京簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，是全國首單地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，資金到位后，可降低云錫集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率約8.28個(gè)百分點(diǎn)，將大幅降低公司的財(cái)務(wù)成本。

從目前已落地的項(xiàng)目來看，此輪債轉(zhuǎn)股存在以下幾個(gè)特點(diǎn)。一是從企業(yè)性質(zhì)和規(guī)模來看，標(biāo)的企業(yè)大多為國有大中型企業(yè)。二是從行業(yè)分布來看，標(biāo)的企業(yè)以有色、鋼鐵、煤炭、建筑等周期行業(yè)為主。三是實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均較高，現(xiàn)金流緊張，負(fù)債率普遍在65%以上甚至更高。四是銀行在債轉(zhuǎn)股操作模式上主要以基金運(yùn)作模式為主，也有可轉(zhuǎn)債模式，直接持股模式較少。五是債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模較大，但真正落地實(shí)施的規(guī)模較小，僅占總簽約額的7.72%。

三、典型案例分析

（一）云錫集團(tuán)基本情況

云錫集團(tuán)是世界著名的錫生產(chǎn)、加工企業(yè)，是世界錫生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最長、最完整的企業(yè)，在世界錫行業(yè)中排名第一。近年來，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，加之企業(yè)投資出現(xiàn)失誤和行業(yè)周期下行的雙重夾擊，云錫集團(tuán)近年連續(xù)虧損，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)惡化，現(xiàn)金流非常緊張，企業(yè)經(jīng)營陷入困境。由于公司盈利能力大幅下滑，同時(shí)總債務(wù)規(guī)模上升，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）償債能力大幅弱化。為有效對(duì)沖企業(yè)下行壓力，降低企業(yè)過高的負(fù)債率，緩解日益緊張的現(xiàn)金流，改善融資環(huán)境，降低融資成本，拓寬融資渠道，幫助企業(yè)渡過暫時(shí)發(fā)展難關(guān)，云錫集團(tuán)提出通過市場化債轉(zhuǎn)股全力幫助企業(yè)快速脫困。

（二）云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股總體方案

云錫集團(tuán)與建行簽署的100億元總額的降杠桿方案包括兩期兩套實(shí)施方案，各為50億元規(guī)模。雙方基于雙贏的原則，通過兩期一攬子項(xiàng)目，多模式組合策略構(gòu)建整體交易方案。

（三）具體交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1.“明股實(shí)債”?！懊鞴蓪?shí)債”項(xiàng)目總額22.5億元，作為云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案的核心項(xiàng)目之一最先落地?！懊鞴蓪?shí)債”交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心也是最大的創(chuàng)新之處，是云錫集團(tuán)與建行作為雙GP合伙設(shè)立有限合伙基金公司，云錫集團(tuán)作為劣后級(jí)合伙人出資1億元，建行（出資5萬元）及相關(guān)資金方（LP）共出資22.5005億元，云錫集團(tuán)對(duì)合伙企業(yè)具有控股并表權(quán)。

2.增資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。建行增資云錫集團(tuán)下面的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)—華聯(lián)鋅銦股份有限公司，待該公司裝入云錫集團(tuán)控股上市公司，建行再逐步退出，該項(xiàng)正在推進(jìn)中。

3.投資優(yōu)質(zhì)礦權(quán)。針對(duì)云錫下屬的優(yōu)質(zhì)礦權(quán)，雙方成立項(xiàng)目公司，建行購買50%收益權(quán)，操作模式與明股實(shí)債模式類似。上述1-3項(xiàng)投資期限為5年，雙方約定，如果未來管理層業(yè)績達(dá)不到預(yù)期，云錫集團(tuán)要對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購，建行方面由此實(shí)現(xiàn)退出。

4.投資上市公司定增。建行將參與云錫集團(tuán)上市公司24億的定增計(jì)劃。

5.戰(zhàn)略投資。待云錫集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)全部化解，達(dá)到發(fā)展預(yù)期，建行將擇機(jī)以戰(zhàn)略投資者的身份投資云錫集團(tuán)。建行及相關(guān)資金方作為戰(zhàn)略投資者投資云錫集團(tuán)是有嚴(yán)格的條件限制，即云錫集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)全部化解，達(dá)到發(fā)展預(yù)期。

四、關(guān)于企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的幾點(diǎn)建議

（一）全面摸底篩選

根據(jù)《指導(dǎo)意見》要求和企業(yè)實(shí)際需要，對(duì)企業(yè)內(nèi)潛在需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)進(jìn)行梳理評(píng)估，全面深入分析和審查其開展債轉(zhuǎn)股必要性和可行性，嚴(yán)格篩選，確定債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單和標(biāo)的規(guī)模。

（二）明確目的

考慮到企業(yè)間差異較大，每個(gè)企業(yè)債轉(zhuǎn)股的目的也會(huì)存在一定差異，因此對(duì)各個(gè)企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股的真實(shí)目的要全面深入了解掌握，不能為了“轉(zhuǎn)”而“轉(zhuǎn)”，要明確債轉(zhuǎn)股的最終目的和實(shí)效，是降低資產(chǎn)負(fù)債率、削減財(cái)務(wù)費(fèi)用支出、解決融資困境、緩解緊張現(xiàn)金流，還是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)股權(quán)多元化、混合所有制改革等，對(duì)這些方面的內(nèi)容進(jìn)行全面深入的分析，便于統(tǒng)籌推進(jìn)，有針對(duì)性的設(shè)計(jì)實(shí)施方案。

（三）方案模式選擇建議

在債轉(zhuǎn)股方案設(shè)計(jì)中，要結(jié)合企業(yè)的目的和實(shí)際需要，借鑒已有成功經(jīng)驗(yàn)，與實(shí)施機(jī)構(gòu)（不局限于銀行，也可以是資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資公司、基金公司等多類型實(shí)施機(jī)構(gòu)）協(xié)商，綜合考慮采用設(shè)立基金、股權(quán)直投、明股實(shí)債、引進(jìn)戰(zhàn)投、債轉(zhuǎn)可轉(zhuǎn)債、股權(quán)回購等多種模式組合策略，充分發(fā)揮組合優(yōu)勢，盡可能確保企業(yè)利益的最大化。

五、結(jié)論

債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的有效手段，受到政府的大力支持和企業(yè)的青睞，全國各地正如火如荼開展。通過用足用好這一政策、工具，有效降低企業(yè)的高負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展韌勁。助力企業(yè)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、混合所有制改革以及市場化改革，更好的打造自治區(qū)國企改革標(biāo)桿。

參考文獻(xiàn)

[1]韓勇軍.《國有企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)操作實(shí)務(wù)（上、下卷）》，兵器工業(yè)出版社.

[2]張勁松，李波，沙濤.《市場化債轉(zhuǎn)股指南》，中信出版社.