李迅雷

從宏觀角度看，中國(guó)形成滯脹的概率較小，進(jìn)而從供求角度、估值角度來(lái)看，房租并不具備持續(xù)上行的基礎(chǔ)。

近日，討論房租上漲原因的文章鋪天蓋地，假設(shè)今后房租上漲成為趨勢(shì)，我也不認(rèn)可“長(zhǎng)租公寓”壟斷了房源等一些具體解釋，就像2008年通脹時(shí)，行政部門(mén)把通脹歸罪于流通環(huán)節(jié)運(yùn)輸成本過(guò)高一樣。還有人說(shuō)，北京房租上漲是因?yàn)椴鸪`章建筑、打擊群租房等因素，但上海等全國(guó)各大城市都在做同樣的事情，為何唯獨(dú)北京房租上漲幅度如此大，而其他城市上漲不明顯呢？或許今后其他城市房租也會(huì)陸續(xù)上漲，那又該如何解釋呢？

我認(rèn)為，中國(guó)的租售比長(zhǎng)期偏低的現(xiàn)象是很難持續(xù)下去的，因此，房租上漲其實(shí)是對(duì)租售比偏低的一種修復(fù)方式，但房租并不具有長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)。

首先，房租變化是受供求關(guān)系決定的，由于管制較少，房租市場(chǎng)比土地市場(chǎng)更加市場(chǎng)化。就短期而言，受到限購(gòu)限貸、嚴(yán)控房?jī)r(jià)等政策影響，房地產(chǎn)交易市場(chǎng)已經(jīng)趨向清淡，但資本總是逐利的，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的巨額資本試圖通過(guò)租賃市場(chǎng)來(lái)獲利，故炒高房租的行為可以理解。

從中長(zhǎng)期的正常情況看，如果出現(xiàn)人口凈流入數(shù)量超過(guò)可租房數(shù)量的凈增，則房租可能出現(xiàn)上漲。從2015年開(kāi)始，中國(guó)的流動(dòng)人口數(shù)量在持續(xù)減少，故大部分城市凈遷徙人口為負(fù)，但可供出租的房源應(yīng)該還在增加。北京和上海都屬于國(guó)家嚴(yán)控人口流入的超大城市，因此，從需求這一層面看，房租似乎也缺乏上漲的基礎(chǔ)。所以，供需基本面并不支持房租上漲成為趨勢(shì)。

其次，房租/房?jī)r(jià)的變化與利率之間應(yīng)該存在一定相關(guān)性，如預(yù)期未來(lái)利率上行的話，那么，租售比也有可能上漲。最近不少人擔(dān)憂出現(xiàn)通脹，一旦通脹，利率就會(huì)上行，這是房租上漲的理由？但為何不是房?jī)r(jià)下跌呢，這樣租售比同樣會(huì)提高。

聯(lián)系到年初以來(lái)股市出現(xiàn)了大幅下跌，其邏輯不是因?yàn)樯鲜泄镜幕久鎲?wèn)題，因?yàn)橛鏊偃栽谔嵘?；?yīng)該也不是當(dāng)下的利率問(wèn)題，因?yàn)榻阢y行間市場(chǎng)利率還是往下走的。既然不是前兩者，那就是對(duì)未來(lái)利率上行的擔(dān)憂了。

未來(lái)利率上行的邏輯是什么呢？至少有三條線索來(lái)支持未來(lái)利率上行：人民幣大幅貶值、通脹和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，由于投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期偏悲觀，使得股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，導(dǎo)致股價(jià)下跌，而股價(jià)下跌會(huì)使得股市的估值水平進(jìn)一步下移。然而，出現(xiàn)滯脹或經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率很小，利率缺乏長(zhǎng)期上行基礎(chǔ)。

對(duì)于樓市而言，也面臨同樣的估值壓力：假設(shè)租售比為2%，則對(duì)應(yīng)50倍市盈率，而目前上海股票的平均市盈率大約為13倍，深圳23倍，深滬股市市盈率中位數(shù)為30倍。因此，樓市的租售比或許也面臨上調(diào)壓力，或者租金上漲，或者房?jī)r(jià)下跌，使得房租“相對(duì)上漲”。

第三，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下行會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利增速的下行。二戰(zhàn)之后，日本和韓國(guó)都是在低債務(wù)背景下實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，成為高收入國(guó)家。中國(guó)正處在轉(zhuǎn)型中，但不幸的是，債務(wù)水平已經(jīng)很高了，人口也老齡化了。記得1998年發(fā)生東南亞金融危機(jī)的時(shí)候，中國(guó)靠基建投資來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”（官方表述），但同時(shí)政府的債務(wù)率第一次大幅上升；2009年美國(guó)次貸危機(jī)后，中國(guó)大搞“鐵公基”，但債務(wù)率再次大幅上升。

2016年歐美經(jīng)濟(jì)回升，大部分新興市場(chǎng)的股市都跟隨成熟市場(chǎng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然也有所走穩(wěn)，但靠的依然是負(fù)債，因此股市表現(xiàn)很差，反映了人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期不佳。國(guó)家把今后三年確定為去杠桿和防范風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，因此，股市和樓市仍將共同面臨估值壓力。

所以，即便今后中國(guó)能夠幸運(yùn)地躲過(guò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但經(jīng)濟(jì)減速和利率下行將相伴而行，全國(guó)普遍意義上出現(xiàn)房租上漲趨勢(shì)的邏輯還是找不到。

作者為中泰證券

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家