王玲 李慧敏

【摘要】隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，科技型中小企業(yè)在推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。但從實(shí)際情況來看，由于自身特性導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值難以評(píng)估，融資難問題已成為阻礙我國(guó)科技企業(yè)發(fā)展的一大難題。本文在大數(shù)據(jù)背景時(shí)代，通過采集安徽省88例科技型中小企業(yè)（成立時(shí)間在2013年-2017年）融資成功案例信息數(shù)據(jù)，分析影響科技型中小企業(yè)估值的因素，并提出對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】科技型中小企業(yè) 融資 估值

科技型中小企業(yè)是以高新技術(shù)產(chǎn)品的研制、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的中小企業(yè)，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最具創(chuàng)新活力的企業(yè)群體，在促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、培育新產(chǎn)業(yè)、提高經(jīng)濟(jì)活力和競(jìng)爭(zhēng)力以及帶動(dòng)就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用[1]。促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，是保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的基礎(chǔ)。我國(guó)科技型中小企業(yè)由于其自身特點(diǎn)長(zhǎng)期受融資難、擔(dān)保難的發(fā)展問題，與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)歷二十幾年的發(fā)展，為我國(guó)科技型中小企業(yè)提供了資金支持、管理咨詢、公司戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)管理等一系列增值服務(wù)，而股權(quán)投融資需要解決的核心問題仍是企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題，科技型中小企業(yè)的估值問題越來越受到人們的關(guān)注。

一、科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)

（一）科技型中小企業(yè)具有高收益

科技企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平先進(jìn)，研發(fā)能力較強(qiáng)，產(chǎn)品或者服務(wù)大部分屬于高科技產(chǎn)品，附加值大大高于傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品，一旦成功即可給企業(yè)帶來數(shù)倍于投資的收益，并在一定時(shí)期內(nèi)形成技術(shù)壟斷，使企業(yè)持續(xù)不斷地獲得高額回報(bào)。

（二）科技型中小企業(yè)具有高成長(zhǎng)性

科技型中小企業(yè)在成立初期會(huì)面臨資金限制、人才短缺等諸多問題，但是當(dāng)企業(yè)的技術(shù)水平或者產(chǎn)品因高附加值而獲得市場(chǎng)的認(rèn)可后，企業(yè)能夠產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流入，同時(shí)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成一定的技術(shù)和市場(chǎng)壁壘，迅速成長(zhǎng)壯大。

（三）科技型中小企業(yè)具有高投入

科技企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)可以利用原有的生產(chǎn)技術(shù)、工藝和產(chǎn)能，其任何一個(gè)新產(chǎn)品的推出都需要進(jìn)行多次研發(fā)和試產(chǎn)，需要投入更多的資金、人員和新設(shè)備，并隨著技術(shù)的發(fā)展程度不斷追加投資，且回收期較長(zhǎng)。

（四）科技型中小企業(yè)有較強(qiáng)的市場(chǎng)適應(yīng)能力

大部分科技型中小企業(yè)的規(guī)模較小，會(huì)遇到發(fā)展資金乏、無(wú)法吸引人才等問題，但上述因素也使該類企業(yè)的可制約因素相對(duì)較少，管理層能夠全面掌控公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、人事等決策權(quán)，在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)迅速作出決策，改變現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)方向，使企業(yè)轉(zhuǎn)危為安。

（五）科技型中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力弱

科技型中小企業(yè)由于規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)存在著嚴(yán)重不足，同時(shí)其主要資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，價(jià)值存在較大的波動(dòng)性且變現(xiàn)困難，無(wú)法成為理想的銀行信貸抵押品，因此其整體風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力較弱。

由于科技型中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史不長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度快、企業(yè)發(fā)展階段顯著、影響因素多元化、價(jià)值構(gòu)成復(fù)雜等特點(diǎn)，導(dǎo)致傳統(tǒng)的關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市盈市銷率法、股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等方法在科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不適用。

二、科技型中小企業(yè)的估值方法

目前我國(guó)對(duì)科技型中小企業(yè)估值研究的思路主要有四種：第一種是對(duì)傳統(tǒng)方法修正；第二種是主張使用實(shí)物期權(quán)法；第三種使用組合法，將傳統(tǒng)的評(píng)估方法與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合；第四種是對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響因素進(jìn)行研究。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)科技型企業(yè)的估值研究主要基于企業(yè)收益，其思路主要從企業(yè)目前的價(jià)值影響因素入手，即以企業(yè)當(dāng)前的盈利能力為基礎(chǔ)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，但隨著近些年私人股權(quán)投資的迅速發(fā)展，以及多層次資本市場(chǎng)的逐步完善，從財(cái)務(wù)投資者資本收益角度對(duì)科技型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估顯得尤為必要。從財(cái)務(wù)投資者角度來看，作為一種投資產(chǎn)品，科技型企業(yè)的價(jià)值并不僅僅限于投資收益方面，還包括資本收益，即科技型企業(yè)通過IPO或者并購(gòu)、管理層收購(gòu)等途徑成功退出，通過股權(quán)價(jià)差獲得資本收益[2]?；谶@一思路，科技型中小企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價(jià)值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來收益，同時(shí)還應(yīng)考慮企業(yè)未來進(jìn)入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素及獲利能力，即綜合判斷影響公司價(jià)值的表內(nèi)表外因素，建立相應(yīng)的估值模型，對(duì)科技型中小企業(yè)價(jià)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估。

三、大數(shù)據(jù)為科技型中小企業(yè)注活

大數(shù)據(jù)技術(shù)能夠在合理時(shí)間內(nèi)擷取、管理、處理和整理企業(yè)各類相關(guān)信息，還原其真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，消除信息不對(duì)稱，因此在科技型中小企業(yè)信用信息服務(wù)領(lǐng)域具有巨大的應(yīng)用價(jià)值。市場(chǎng)失靈理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱是造成中小企業(yè)融資困境的根源?？萍夹椭行∑髽I(yè)利用大數(shù)據(jù)能夠整合各類直接或間接反映企業(yè)信用狀況的信息，為股權(quán)融資者和金融機(jī)構(gòu)提供信息支持，打造高效率、低成本的科技型中小企業(yè)融資市場(chǎng)[3]。

由前面分析可知對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行更準(zhǔn)確的估值可建立企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，由于影響企業(yè)價(jià)值的因素復(fù)雜多樣，企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)的發(fā)展呈動(dòng)態(tài)變化，因此評(píng)估模型中的指標(biāo)體系研究顯得尤為重要。作為企業(yè)的利益相關(guān)者，如投資人、債權(quán)人不僅關(guān)注企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果，更關(guān)注對(duì)企業(yè)價(jià)值結(jié)果起決定性的影響因素和企業(yè)外部環(huán)境對(duì)企業(yè)自身的影響。因此中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型及其價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系需要為企業(yè)利益相關(guān)者提供較為詳盡可靠的影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的信息。真正有價(jià)值的公司不僅僅是在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上能夠取得亮眼的成績(jī)，而且在企業(yè)管理和戰(zhàn)略規(guī)劃等方面都應(yīng)有不同程度的成功[4]。因而我們希望引入大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深度挖掘，在此基礎(chǔ)上對(duì)能綜合反映企業(yè)價(jià)值的如公司設(shè)立、人力資源、產(chǎn)品服務(wù)、技術(shù)進(jìn)步和品牌建設(shè)角度等信息進(jìn)行收集與量化評(píng)價(jià)，建立打分模型和算法，對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行再分類，形成更科學(xué)的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系，從而建造更精確的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可加強(qiáng)科技型中小企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)，發(fā)布各類科技型中小企業(yè)分析報(bào)告，開發(fā)新型科技型中小企業(yè)信息數(shù)據(jù)應(yīng)用技術(shù)，進(jìn)一步推進(jìn)中小企業(yè)信用體系建設(shè)，為科技型中小企業(yè)融資提供更多便利。

四、科技型中小企業(yè)的融資信息數(shù)據(jù)分析

對(duì)于科技型中小企業(yè)來說，每輪融資融到的金額和出讓的股份最能體現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，團(tuán)隊(duì)通過實(shí)地訪談?wù){(diào)研和瀏覽相關(guān)官方網(wǎng)站，采集了安徽省88例成功的科技型中小企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱科技企業(yè)）融資案例信息數(shù)據(jù)（主要為天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資）。其中，有16例融資案例信息數(shù)據(jù)是通過實(shí)際訪談?wù){(diào)研結(jié)合國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)數(shù)據(jù)獲得，其余是通過企業(yè)官方網(wǎng)站結(jié)合國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)數(shù)據(jù)逐條查詢獲得。在88例成功的科技企業(yè)融資案例信息數(shù)據(jù)中，科技企業(yè)成立時(shí)間在2013年～2017年內(nèi)，融資時(shí)間在2015年～2018年1月，每家企業(yè)的融資數(shù)據(jù)采集不超過3例。分布年度數(shù)據(jù)如表1。

在88例科技企業(yè)融資數(shù)據(jù)中，考慮數(shù)據(jù)可得性，投資方主要為帶政府基金性質(zhì)的投資公司，如合肥市創(chuàng)新科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司、合肥高新科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。投資方為天使投資人的比例為6%。

科技企業(yè)的所屬行業(yè)類別為電子信息產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、智能制造、新材料、智能硬件、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、平板顯示和集成電路、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。具體數(shù)據(jù)分布如圖1所示（單位：例）。

（一）科技企業(yè)融資金額和出讓股份比例情況

科技型中小企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)高，投入大，進(jìn)入市場(chǎng)難，其融資需求大，融資金額也較高。從采集的數(shù)據(jù)來看，科技企業(yè)融資金額在25萬(wàn)～1800萬(wàn)之間，其中融資金額在100～500萬(wàn)的科技企業(yè)達(dá)到45%，而低于50萬(wàn)或高于1000萬(wàn)的科技企業(yè)占比不到20%?？萍计髽I(yè)融資時(shí)出讓比例在1%～75%之間（注：超過50%的僅有一家，為某上市公司收購(gòu)的科技企業(yè)）。出讓股份低于15%的科技企業(yè)達(dá)到63%，出讓股份比例在15%～30%的科技企業(yè)占27%?？梢钥闯隹萍计髽I(yè)在進(jìn)行融資時(shí)對(duì)公司的控制權(quán)意識(shí)很強(qiáng)，也體現(xiàn)了投資公司在進(jìn)行天使投資時(shí)考慮到了科技企業(yè)的難處和對(duì)科技企業(yè)的幫助。具體情況如圖2所示。

（二）科技企業(yè)融資估值金額情況分析

如圖3所示，科技企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)估值金額在334萬(wàn)-13496萬(wàn)之間，估值小于1200萬(wàn)的科技企業(yè)占33%，估值在1200萬(wàn)-4000萬(wàn)的科技企業(yè)占36%，估值在4000萬(wàn)以上的科技企業(yè)占31%，其中超過10000萬(wàn)的科技企業(yè)僅占6%。

其中，科技企業(yè)估值平均在3400萬(wàn)，大部分科技企業(yè)估值小于4000萬(wàn)。如表2所示。

（三）影響科技企業(yè)估值因素分析

1.行業(yè)類別與科技企業(yè)估值分析。如表3所示，在科技企業(yè)融資數(shù)據(jù)信息中，電子信息產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、集成電路、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和智能制造這幾類產(chǎn)業(yè)獲得投資較多。其中，平板顯示、新材料、智能制造和集成電路、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)平均估值金額較高。相比之下智能硬件、文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)投資數(shù)較小，估值金額也較低。目前安徽省重點(diǎn)發(fā)展包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)材料產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代交通產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等六大產(chǎn)業(yè)。合肥市正在打造集成電路、平板顯示、汽車及零部件、新能源、智能家電、生物醫(yī)藥等六大產(chǎn)業(yè)。對(duì)于符合政府政策支持方向的科技企業(yè)在估值中更有優(yōu)勢(shì)，也更易獲得融資。

2.公司背景和科技企業(yè)估值分析。在采集的融資數(shù)據(jù)中，有20家企業(yè)是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)（高新技術(shù)企業(yè)是指在《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》內(nèi)，持續(xù)進(jìn)行研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在中國(guó)境內(nèi)（不包括港、澳、臺(tái)地區(qū)）注冊(cè)一年以上的居民企業(yè)。），估值金額普遍較高。有32家是依托高校，從高校實(shí)驗(yàn)室中走出，由高校教師帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)或團(tuán)隊(duì)研發(fā)人員中有博士、國(guó)家“千人計(jì)劃”，技術(shù)從國(guó)外帶回的。這類擁有核心技術(shù)或高等人才的科技企業(yè)通常更容易受到投資公司青睞，公司估值也較高。

這些影響因素與此次的數(shù)據(jù)采集地點(diǎn)安徽省關(guān)聯(lián)很大。安徽省省會(huì)城市合肥，作為國(guó)家科教中心城市，依托中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)、中國(guó)科學(xué)院合肥物質(zhì)科學(xué)研究院、合肥工業(yè)大學(xué)、安徽大學(xué)等高校和研究機(jī)構(gòu)，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)先進(jìn)技術(shù)研究院、中科院合肥技術(shù)創(chuàng)新工程院、合肥工業(yè)大學(xué)智能制造技術(shù)研究院等科技成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)，從而產(chǎn)生了大量擁有核心技術(shù)的科技企業(yè)，以至于吸引到投資機(jī)構(gòu)的眼光。

五、對(duì)策建議

第一，要符合國(guó)家政策支持方向，有長(zhǎng)足的增長(zhǎng)空間。對(duì)于符合國(guó)家政策支持方向（同時(shí)應(yīng)符合行業(yè)的準(zhǔn)入資質(zhì)，如生物醫(yī)藥、化工、軍工等特殊行業(yè)均需要資質(zhì)），項(xiàng)目具備有效需求，未來有長(zhǎng)足的增長(zhǎng)空間的科技型中小企業(yè)，在融資過程中容易獲得帶有政府扶持性的投資支持，估值也相對(duì)較高。

第二，擁有核心技術(shù)和人才是獲得高估值、高融資的關(guān)鍵?？萍夹椭行∑髽I(yè)擁有的核心技術(shù)具備一定的門檻性，在國(guó)內(nèi)甚至全球具有先進(jìn)性，同時(shí)具備技術(shù)研發(fā)儲(chǔ)備的能力，不存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛。這類型的科技型中小企業(yè)往往容易得到投資機(jī)構(gòu)的青睞，也更容易獲得高估值。

第三，對(duì)于科技型中小企業(yè)來說，技（核心技術(shù)及其帶來的產(chǎn)品）、市（市場(chǎng)規(guī)模及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局）、人（團(tuán)隊(duì)和股東）、財(cái)（項(xiàng)目良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)）是衡量其市場(chǎng)價(jià)值的重要因素。雖然科技型中小企業(yè)可能存在由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，缺乏科比企業(yè)，輕資產(chǎn)較多等原因市場(chǎng)價(jià)值難以確定。但是在核心技術(shù)、人才以及行業(yè)發(fā)展方向上具備優(yōu)勢(shì)，那么融資估值過程中也能更具有話語(yǔ)權(quán)，更準(zhǔn)確評(píng)估出企業(yè)價(jià)值。

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