李定華

8月8日，在國家發(fā)改委等五部委印發(fā)的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》中，將“深入推進市場化法治化債轉(zhuǎn)股”列為六大工作要點的第二條。此前，有關(guān)部委出臺了《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》等文件。政策密集出臺，支持力度之大，可見這項工作對降低企業(yè)杠桿率的重要性。

從另一個角度看，若債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是有利可圖的香餑餑，基于資本的逐利性，金融機構(gòu)基本會一窩蜂而上，不需要監(jiān)管部門這么大力度的政策支持?，F(xiàn)實中，債轉(zhuǎn)股是一項機遇與風(fēng)險、利與弊共存的業(yè)務(wù)。

梳理債轉(zhuǎn)股的歷史，上一次大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股是本世紀(jì)初，取得了較好的經(jīng)濟和社會效益。時過境遷，這一降負(fù)債的重要工具能否再次“化腐朽為神奇”？會不會陷入“南橘北枳”的困局？要回答好這些問題，有必要研究債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的新特征并分析兩輪債轉(zhuǎn)股的差異。

首先，實施機構(gòu)主體更加多元化。在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，四大金融資產(chǎn)管理公司是主力軍，對近600家企業(yè)的4000多億元的債務(wù)實施了債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股，金融資產(chǎn)管理公司依然是重要的參與方。同時，金融資產(chǎn)投資公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司、地方資產(chǎn)管理公司等多種類型實施機構(gòu)均可參與，實施機構(gòu)主體呈現(xiàn)多元化趨勢。此外，評估、法律、財務(wù)等中介機構(gòu)也是債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的重要參與者。

其次，政策性與市場化法治化的不同。在政策性債轉(zhuǎn)股階段，開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是一項服務(wù)大局、服務(wù)穩(wěn)定的工作，彼時的四大金融資產(chǎn)管理公司為政策性金融機構(gòu)，具備條件把社會效益放在首位，盈利倒是第二位的目標(biāo)。

市場化債轉(zhuǎn)股沒有國家“托底”，各實施機構(gòu)需自負(fù)盈虧。在經(jīng)歷過商業(yè)化轉(zhuǎn)型以后，四大金融資產(chǎn)管理公司都成為市場化的機構(gòu)，而且本輪債轉(zhuǎn)股中其他實施主體均為市場化的金融機構(gòu)。這些機構(gòu)在響應(yīng)監(jiān)管號召、履行社會責(zé)任的同時，經(jīng)濟效益將成為其開展業(yè)務(wù)的首要考慮因素。在全面推進依法治國的大背景下，轉(zhuǎn)股企業(yè)、債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實施機構(gòu)都要遵循法治化的原則來推進。

再次，兩輪債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)面臨的監(jiān)管環(huán)境不同。由于政策性債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的特殊性，有關(guān)部門在資金、稅收、監(jiān)管等方面都“特事特辦”，給予了大量政策支持。比如在資金上，金融資產(chǎn)管理公司當(dāng)時開展業(yè)務(wù)的資金主要來自人民銀行再貸款或定向發(fā)行的債券，利率低、期限較長，適應(yīng)了債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)退出周期較長的要求。

在此輪債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，包括金融資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)開展業(yè)務(wù)的資金主要來自銀行借款或發(fā)債，利率高、期限較短，需要承擔(dān)較高的融資成本。當(dāng)前，金融監(jiān)管已經(jīng)從“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“管資本”，根據(jù)轉(zhuǎn)股后股權(quán)形態(tài)的不同，上市公司股權(quán)的經(jīng)濟資本系數(shù)為250%，而非上市公司股權(quán)的經(jīng)濟資本系數(shù)為400%。因此，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是典型的“資本消耗型”業(yè)務(wù)，實施機構(gòu)受到監(jiān)管資本約束，開展此類業(yè)務(wù)要算資本賬，難以大規(guī)模開展。

最后，轉(zhuǎn)股后經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期不同。轉(zhuǎn)股不是目的，轉(zhuǎn)股后盈利退出才是目標(biāo)。良好的經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期是債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)獲得較好盈利，能夠順利退出的重要外在條件。在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，中國隨后于2001年加入世界貿(mào)易組織，經(jīng)濟保持了較高速度的增長。盡管當(dāng)時機構(gòu)在做出債轉(zhuǎn)股決策時未必能預(yù)料到后來的情況。

（作者為國內(nèi)資管界資深人士、北京大學(xué)博士）