王菊

三年前開(kāi)始的人民幣單邊貶值趨勢(shì)已成過(guò)去。監(jiān)管層在2017年中推動(dòng)人民幣匯率預(yù)期的“重新定位”，這一基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善和貨幣政策保持穩(wěn)健的政策舉措相當(dāng)成功。展望2018年，我們預(yù)計(jì)上述兩大宏觀因素仍將存在，因此，人民幣將繼續(xù)維持相對(duì)于美元的收益率優(yōu)勢(shì)。

在對(duì)人民幣的需求方面，我們預(yù)期2018年出口商將繼續(xù)逐步減持他們手中過(guò)去幾年積累的美元（估算可能高達(dá)5000億美元），并增加外匯套期保值比率（即拋售美元兌人民幣遠(yuǎn)期）。此外，得益于中國(guó)在開(kāi)放資本市場(chǎng)方面取得的重大進(jìn)展（例如債券通北向通的啟動(dòng)以及A股將被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)等），我們預(yù)計(jì)，更多的海外機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)地市場(chǎng)也將促進(jìn)外匯的流入。

根據(jù)匯豐銀行固定收益研究部的觀點(diǎn)，中國(guó)主權(quán)債券在2018年下半年可能將被納入一些基準(zhǔn)債券指數(shù)，從而引發(fā)被動(dòng)型投資機(jī)構(gòu)的資金第一次大量流入境內(nèi)債券市場(chǎng)，并開(kāi)啟國(guó)際資本市場(chǎng)的一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然中國(guó)股票和債券被境外投資者持有的比率目前仍然很低（小于2%），但是，這一愈發(fā)龐大的全球最大的資本市場(chǎng)之一將不會(huì)再被國(guó)際投資者忽略。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和監(jiān)管層金融去杠桿的逐步推進(jìn)，人民幣債券的利息已經(jīng)大幅反彈，并在全球類似評(píng)級(jí)的主權(quán)

站在更為宏觀的角度，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的推進(jìn)，外資流入的巨大潛力，對(duì)全球金融和貨幣市場(chǎng)的演變具有重要意義。短期內(nèi)看，隨著全球投資者對(duì)基準(zhǔn)債券和股票指數(shù)的重新調(diào)整作出反應(yīng)，投資組合的資金流入可能會(huì)暫時(shí)從其他新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到中國(guó)（當(dāng)然，這不是一個(gè)零和游戲，因?yàn)橹袊?guó)也在增加對(duì)海外特別是新興市場(chǎng)的投資）。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣最終可能成為最重要的儲(chǔ)備貨幣之一，改變目前以美元為中心的國(guó)際貨幣體系的現(xiàn)狀，雖然這將是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程。

從對(duì)內(nèi)地金融改革的影響來(lái)看，若相對(duì)穩(wěn)定的、被動(dòng)型的海外投資者如我們所期在2018年逐步進(jìn)入中國(guó)股票和債券市場(chǎng)，這將有利于進(jìn)一步拓寬跨境資本流動(dòng)渠道（如跨境貸款和資金池項(xiàng)目），同時(shí)也將對(duì)推進(jìn)擴(kuò)大對(duì)外投資渠道試點(diǎn)（如債券通南向通和QDⅡ2試水等）產(chǎn)生較為積極的影響。此外，我們認(rèn)為， “一帶一路”倡議下的對(duì)外直接投資項(xiàng)目以及可以幫助中國(guó)提高競(jìng)爭(zhēng)力的海外投資項(xiàng)目將繼續(xù)受到鼓勵(lì)。

關(guān)于美元兌人民幣的匯率，我們的觀點(diǎn)是，中國(guó)的政策目標(biāo)是將企業(yè)和居民的資本海外配置的真實(shí)需求與中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差及相對(duì)穩(wěn)定的外國(guó)證券類組合資金流入相匹配，從而避免在資本項(xiàng)下逐步開(kāi)放的過(guò)程中引發(fā)匯率的過(guò)度波動(dòng)，最終影響其他經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)的推進(jìn)。因此，價(jià)值合理、雙向波動(dòng)的人民幣匯率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)是最優(yōu)的選擇，并有助于管理層應(yīng)對(duì)去杠桿和保增長(zhǎng)等各項(xiàng)復(fù)雜的任務(wù)。我們預(yù)計(jì)，1美元兌人民幣的“公允價(jià)值”大約在6.60左右，而美元兌人民幣匯率在2018年將圍繞這一公允價(jià)值呈現(xiàn)雙向波動(dòng)趨勢(shì)，波幅預(yù)期將大于今年四季度。

靈活且雙向波動(dòng)的匯率有利于預(yù)防企業(yè)的從眾行為，防止匯率風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)配。此外，中國(guó)將加快建設(shè)有深度的并且更加聯(lián)通的在岸和離岸外匯市場(chǎng)，允許更多的市場(chǎng)參與者、以及更多的跨境外匯交易和各種外匯衍生產(chǎn)品交易。這些基礎(chǔ)設(shè)施的改進(jìn)也將有助于匯率靈活性的發(fā)展。我們認(rèn)為，中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)是央行完全退出常態(tài)化的外匯干預(yù)，以逐步邁向中國(guó)版的“清潔浮動(dòng)”。

TIPS

興業(yè)研究點(diǎn)評(píng)：

近期人民幣相對(duì)美元顯著升值，突破3個(gè)月以來(lái)的盤(pán)整區(qū)間，主要原因是美國(guó)財(cái)稅改革通過(guò)后美元兌人民幣升值行隋并未出現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致結(jié)匯盤(pán)集中涌現(xiàn)。

招商證券表示：

歐美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的同方向、美國(guó)財(cái)稅改革等將低于最初的預(yù)期，決定了美元指數(shù)無(wú)法再現(xiàn)曾經(jīng)“氣勢(shì)如虹”的單邊升值，也難以達(dá)到103的前期高點(diǎn)。預(yù)計(jì)2018年美元指數(shù)整體將在90—100的區(qū)間內(nèi)震蕩。

申萬(wàn)宏源證券表示：

考慮到2018年美歐貨幣政策再分化及我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)改善，預(yù)計(jì)人民幣匯率將穩(wěn)中小幅升值。

民生證券認(rèn)為：

2018年人民幣匯率超漲可能性大于超貶。機(jī)制上來(lái)看，外盤(pán)依然是人民幣匯率變動(dòng)的最根本因素。外盤(pán)整體無(wú)憂，美元不強(qiáng)，其余貨幣不弱，全球主流貨幣重新定價(jià)，人民幣將是一個(gè)跟隨外盤(pán)雙向波動(dòng)加大的態(tài)勢(shì)。內(nèi)部基本面來(lái)看，2017年資本流動(dòng)已有所改善，結(jié)售匯差額翻正，外匯占款、外匯儲(chǔ)備回升，2018年整體資本流動(dòng)偏均衡，資本管制或能見(jiàn)到放松跡象。且從中美利差角度來(lái)看，中美利差處于高位。