王菊

三年前開始的人民幣單邊貶值趨勢已成過去。監(jiān)管層在2017年中推動人民幣匯率預(yù)期的“重新定位”，這一基于中國經(jīng)濟(jì)增長改善和貨幣政策保持穩(wěn)健的政策舉措相當(dāng)成功。展望2018年，我們預(yù)計上述兩大宏觀因素仍將存在，因此，人民幣將繼續(xù)維持相對于美元的收益率優(yōu)勢。

在對人民幣的需求方面，我們預(yù)期2018年出口商將繼續(xù)逐步減持他們手中過去幾年積累的美元（估算可能高達(dá)5000億美元），并增加外匯套期保值比率（即拋售美元兌人民幣遠(yuǎn)期）。此外，得益于中國在開放資本市場方面取得的重大進(jìn)展（例如債券通北向通的啟動以及A股將被納入MSCI新興市場指數(shù)等），我們預(yù)計，更多的海外機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)地市場也將促進(jìn)外匯的流入。

根據(jù)匯豐銀行固定收益研究部的觀點，中國主權(quán)債券在2018年下半年可能將被納入一些基準(zhǔn)債券指數(shù)，從而引發(fā)被動型投資機(jī)構(gòu)的資金第一次大量流入境內(nèi)債券市場，并開啟國際資本市場的一個長期趨勢。雖然中國股票和債券被境外投資者持有的比率目前仍然很低（小于2%），但是，這一愈發(fā)龐大的全球最大的資本市場之一將不會再被國際投資者忽略。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和監(jiān)管層金融去杠桿的逐步推進(jìn)，人民幣債券的利息已經(jīng)大幅反彈，并在全球類似評級的主權(quán)

站在更為宏觀的角度，中國資本市場開放的推進(jìn)，外資流入的巨大潛力，對全球金融和貨幣市場的演變具有重要意義。短期內(nèi)看，隨著全球投資者對基準(zhǔn)債券和股票指數(shù)的重新調(diào)整作出反應(yīng)，投資組合的資金流入可能會暫時從其他新興市場轉(zhuǎn)移到中國（當(dāng)然，這不是一個零和游戲，因為中國也在增加對海外特別是新興市場的投資）。長期來看，人民幣最終可能成為最重要的儲備貨幣之一，改變目前以美元為中心的國際貨幣體系的現(xiàn)狀，雖然這將是一個較為漫長的過程。

從對內(nèi)地金融改革的影響來看，若相對穩(wěn)定的、被動型的海外投資者如我們所期在2018年逐步進(jìn)入中國股票和債券市場，這將有利于進(jìn)一步拓寬跨境資本流動渠道（如跨境貸款和資金池項目），同時也將對推進(jìn)擴(kuò)大對外投資渠道試點（如債券通南向通和QDⅡ2試水等）產(chǎn)生較為積極的影響。此外，我們認(rèn)為， “一帶一路”倡議下的對外直接投資項目以及可以幫助中國提高競爭力的海外投資項目將繼續(xù)受到鼓勵。

關(guān)于美元兌人民幣的匯率，我們的觀點是，中國的政策目標(biāo)是將企業(yè)和居民的資本海外配置的真實需求與中國的經(jīng)常賬戶順差及相對穩(wěn)定的外國證券類組合資金流入相匹配，從而避免在資本項下逐步開放的過程中引發(fā)匯率的過度波動，最終影響其他經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)的推進(jìn)。因此，價值合理、雙向波動的人民幣匯率對中國經(jīng)濟(jì)改革的需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀來說是最優(yōu)的選擇，并有助于管理層應(yīng)對去杠桿和保增長等各項復(fù)雜的任務(wù)。我們預(yù)計，1美元兌人民幣的“公允價值”大約在6.60左右，而美元兌人民幣匯率在2018年將圍繞這一公允價值呈現(xiàn)雙向波動趨勢，波幅預(yù)期將大于今年四季度。

靈活且雙向波動的匯率有利于預(yù)防企業(yè)的從眾行為，防止匯率風(fēng)險的錯配。此外，中國將加快建設(shè)有深度的并且更加聯(lián)通的在岸和離岸外匯市場，允許更多的市場參與者、以及更多的跨境外匯交易和各種外匯衍生產(chǎn)品交易。這些基礎(chǔ)設(shè)施的改進(jìn)也將有助于匯率靈活性的發(fā)展。我們認(rèn)為，中國外匯市場發(fā)展的長期目標(biāo)是央行完全退出常態(tài)化的外匯干預(yù)，以逐步邁向中國版的“清潔浮動”。

TIPS

興業(yè)研究點評：

近期人民幣相對美元顯著升值，突破3個月以來的盤整區(qū)間，主要原因是美國財稅改革通過后美元兌人民幣升值行隋并未出現(xiàn)，市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致結(jié)匯盤集中涌現(xiàn)。

招商證券表示：

歐美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的同方向、美國財稅改革等將低于最初的預(yù)期，決定了美元指數(shù)無法再現(xiàn)曾經(jīng)“氣勢如虹”的單邊升值，也難以達(dá)到103的前期高點。預(yù)計2018年美元指數(shù)整體將在90—100的區(qū)間內(nèi)震蕩。

申萬宏源證券表示：

考慮到2018年美歐貨幣政策再分化及我國國際收支持續(xù)改善，預(yù)計人民幣匯率將穩(wěn)中小幅升值。

民生證券認(rèn)為：

2018年人民幣匯率超漲可能性大于超貶。機(jī)制上來看，外盤依然是人民幣匯率變動的最根本因素。外盤整體無憂，美元不強，其余貨幣不弱，全球主流貨幣重新定價，人民幣將是一個跟隨外盤雙向波動加大的態(tài)勢。內(nèi)部基本面來看，2017年資本流動已有所改善，結(jié)售匯差額翻正，外匯占款、外匯儲備回升，2018年整體資本流動偏均衡，資本管制或能見到放松跡象。且從中美利差角度來看，中美利差處于高位。