王華 龔德偉 羅迪

本文試圖用一種新的方法去解決這個問題。嘗試完全從市場各類價格數(shù)據(jù)出發(fā)，定量描述市場在預(yù)期什么，以此為基礎(chǔ)進一步分析市場預(yù)期與經(jīng)濟現(xiàn)實的偏離，挖掘潛在的投資機會。主要觀察結(jié)果包括：債券收益率曲線顯示市場還是處于熊市思維中，依然預(yù)期更平的曲線；但從大類資產(chǎn)相對價值來觀察，債券已經(jīng)處于相對優(yōu)勢地位；同時市場指標(biāo)顯示貨幣政策已經(jīng)從過度收緊中恢復(fù)，市場預(yù)期穩(wěn)定的資金價格。

因此我們有如下觀點：

1、市場已經(jīng)反映了2017年底以來貨幣政策從過度收緊到平穩(wěn)適度的微妙變化，市場預(yù)期未來資金面平穩(wěn)。除非有進一步超預(yù)期的措施，這一情況不會再對市場價格有額外影響。

2、從相對價值的角度考慮，債券處于較有優(yōu)勢的位置；同時，相對更偏熊的收益率曲線與相對更偏松的貨幣政策產(chǎn)生了背離。大類資產(chǎn)配置時應(yīng)考慮此因素。

3、曲線上看，5年以內(nèi)的中短端更有優(yōu)勢，尤其是1-2年，可以優(yōu)先配置（注：但這不意味著TF比T更優(yōu)勢，因為基于估值的策略是中長期的，而國債期貨投機往往是短期的）。

資金市場預(yù)期高價格將持續(xù)

2016年到現(xiàn)在兩年的時間里，市場對資金價格的預(yù)期發(fā)生了翻天覆地的變化。如下圖所示，2016年初時市場預(yù)期非常寬松的資金利率，到2017年初市場預(yù)期顯著變緊。而到了現(xiàn)在，市場預(yù)期資金價格的絕對水平比之前更高，但未來1、2年會持平或小幅回落。交易中實際的市場感受也確實是這樣，2017年底以來央行的操作比之前顯著偏友好，資金市場較為準(zhǔn)確地反映了這一變化。

債券收益率曲線依然處于熊市思維

當(dāng)前曲線極度平坦，相比1年前更加悲觀，市場預(yù)期收益率曲線會進一步變平，或者說預(yù)期貨幣政策進一步收緊，這是熊市中后期的顯著特征。這種結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)出兩點推論：一、5年以內(nèi)的中短期債券比5年以上的長期債券更具有配置價值，尤其是1-2年期限的。二、雖然近期市場上漲較多，但整體上依然處于熊市思維中，這與經(jīng)濟現(xiàn)實（參見之前報告）有一定的偏差。

大類資產(chǎn)相對價值

顯示債券處于優(yōu)勢位置

債券的預(yù)期收益在2016年達(dá)到歷史最低點，經(jīng)歷了隨后持續(xù)的熊市，預(yù)期收益也持續(xù)恢復(fù)，目前已經(jīng)處于歷史較高水平。與此同時，2016年開始股票相對債券有較好的相對價值，但隨著股市上漲其預(yù)期收益持續(xù)下降，目前處于歷史均值附近。僅從相對價值的角度看，股票相對債券較弱，其風(fēng)險溢價處于較低水平。不過目前兩個市場的情緒依然差異較大，有較多固定收益類的基金在積極尋求權(quán)益方面的機會，這有可能是前兩年的熊市導(dǎo)致業(yè)績相差基準(zhǔn)較多，追凈值的壓力較大造成。

債券相對于現(xiàn)金的超額回報也是在2016年達(dá)到歷史最低，目前則恢復(fù)到均值附近，雖然債券收益率很高，但現(xiàn)金回報也很高，因此債券和現(xiàn)金的相對價值較為均衡，如下圖所示。

由于能夠有資金容量的大類資產(chǎn)僅有股票、債券、現(xiàn)金三類，目前從三者的相對價值來看，債券處于相對優(yōu)勢位置，而股票處于中性略偏弱的位置。我們做中長期大類資產(chǎn)配置可以考慮這一因素。

市場指標(biāo)顯示2017年底以來貨幣政策已

經(jīng)從過度緊縮中恢復(fù)

從觀察貨幣政策是否過度緊縮的各個標(biāo)志（橋水框架）來看，2017年貨幣政策顯然是過度緊縮了，而2017年底2018年初以來，市場發(fā)生了很大變動，貨幣政策并沒有進一步的收緊，各項標(biāo)志也開始轉(zhuǎn)向，匯總?cè)缦卤硭?。各分項圖表則見下文。

2017年以來，短期利率快速上升，帶動長期利率回升，說明貨幣政策在顯著緊縮。但2018年以來，短期利率有所下降，長期利率持平，期限利差從縮窄轉(zhuǎn)而回升。

2016年上半年，名義工業(yè)增加值顯著回升，但國債利率并沒有同步回升，兩者產(chǎn)生了很大的偏離，這是2016年4季度以來債市熊市開啟的最大基本面支持。之后一年多的時間里，這一偏離持續(xù)修復(fù)。直到2018年，利率沒有再進一步明顯上升，名義工業(yè)增加值也小幅回落，兩者基本同向。

2016年底以來，實際利率快速上升，反映貨幣政策快速緊縮的現(xiàn)實。進入2018年以來，由于國債名義利率沒有進一步上升，而同時核心CPI繼續(xù)回升，導(dǎo)致實際利率見頂回落。

2016年底以來，利率實際上升幅度遠(yuǎn)高于遠(yuǎn)期曲線預(yù)期的程度，直到2017年底預(yù)期和實際變動兩者之間才開始逐漸修復(fù)，截至現(xiàn)在兩者已經(jīng)基本達(dá)到同樣水平。

2016年底以來，股債均衡組合大幅度地落后于現(xiàn)金組合，2017年底股市的顯著上漲使得其收益率有所恢復(fù)，但2018年以來又重新小幅落后。

匯率實際表現(xiàn)持續(xù)強于預(yù)期

2017年初時，匯率遠(yuǎn)期顯示CNY預(yù)期小幅貶值，但實際上2017年升值了6.7%。2018年初以來繼續(xù)升值3.8%，持續(xù)強于市場預(yù)期。這一情況使得央行不再需要為了維護幣值而推行偏緊的貨幣政策。歷史經(jīng)驗看，作為貿(mào)易盈余大國，匯率有序、漸進升值更有利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，過快的升值將會導(dǎo)致不利結(jié)果，央行在多篇文章中強調(diào)過這一點。