●武普照 孫 超

一、引言

2013 年 以 來 ，PPP （Public-Private Partnership）模式迅速發(fā)展。2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)提出：“允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資與運(yùn)營(yíng)”。這為社會(huì)資本參與部分準(zhǔn)公共產(chǎn)品供給開啟了政策支持。2014年4月23日，國(guó)務(wù)院決定在鐵路、港口、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和互聯(lián)網(wǎng)+、人工智能、光伏發(fā)電等新興領(lǐng)域首批推出80個(gè)符合新時(shí)代規(guī)劃布局要求、利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的示范項(xiàng)目面向社會(huì)公開招標(biāo)，吸引社會(huì)資本以合資、獨(dú)資、特許經(jīng)營(yíng)等方式參與建設(shè)和營(yíng)運(yùn)。到2017年12月末，全國(guó)PPP綜合信息項(xiàng)目平臺(tái)已收錄PPP項(xiàng)目14424個(gè)，包括19個(gè)領(lǐng)域，總投資額18.2萬億元，項(xiàng)目落地率達(dá)82.1%?？梢?，目前PPP投資規(guī)模越來越大、應(yīng)用領(lǐng)域越來越廣，發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期。同時(shí)，PPP面臨問題也越來越多，尤以項(xiàng)目融資困難、風(fēng)險(xiǎn)外溢與轉(zhuǎn)移以及資本退出機(jī)制不完善等問題亟待解決。

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和金融市場(chǎng)不斷成熟，機(jī)構(gòu)投資者①逐步成為證券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量且金融服務(wù)和中介機(jī)構(gòu)②也日臻繁多，我國(guó)已具備開展資產(chǎn)證券化的客觀條件。針對(duì)PPP項(xiàng)目融資困難、收益回報(bào)期限長(zhǎng)及資本退出機(jī)制不健全等問題，資產(chǎn)證券化是一種理性選擇和必然趨勢(shì)，這對(duì)于盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、提高PPP項(xiàng)目公司流動(dòng)性和完善PPP資本退出機(jī)制具有積極意義。為此，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)在2016年12月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作的通知》，目的是解決PPP存在的融資困難、盤活存量資產(chǎn)和完善資本退出機(jī)制。隨后，2017年2月3日，國(guó)內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行，其中PPP資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃采取結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)：總規(guī)模8.4億元，優(yōu)先級(jí)8億元，次級(jí)0.4億元。這對(duì)于降低融資成本和創(chuàng)新PPP項(xiàng)目資本退出機(jī)制具有里程碑意義。2017年以來，我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化已開始逐步推進(jìn)。

國(guó)家政策引導(dǎo)和自身利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致各級(jí)地方政府對(duì)PPP資產(chǎn)證券化情有獨(dú)鐘。原因在于：地方政府傾向于借助PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本彌補(bǔ)自身財(cái)政資金不足，而PPP資產(chǎn)證券化后可吸引更多社會(huì)資本參與PPP并降低項(xiàng)目融資成本，由此驅(qū)使地方政府大力推廣PPP并進(jìn)行項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。例如，2015年由江蘇省財(cái)政發(fā)起、社會(huì)資本參與的100億元PPP融資支持基金帶動(dòng)項(xiàng)目社會(huì)總投資達(dá)737億元。但PPP對(duì)地方政府財(cái)政存在一定的負(fù)向作用，其傳導(dǎo)機(jī)制包括：一是政府在PPP中的擔(dān)保導(dǎo)致政府或有負(fù)債；二是部分PPP項(xiàng)目的低收益性會(huì)增加地方政府財(cái)政支出的剛性約束；三是PPP資產(chǎn)證券化面臨著違約風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；四是PPP項(xiàng)目發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)社會(huì)資本向政府轉(zhuǎn)移債務(wù)導(dǎo)致政府成為項(xiàng)目破產(chǎn)的“最后兜底人”。同時(shí)，財(cái)政部、發(fā)改委等五部門在2017年4月6日聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資舉債行為的通知》，提出“各地區(qū)要守住不發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。同年的全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議也指出，“嚴(yán)格規(guī)范地方政府融資舉債行為和強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”。因此，推動(dòng)地方政府財(cái)政可持續(xù)發(fā)展必須規(guī)范地方政府融資舉債行為和增強(qiáng)對(duì)PPP項(xiàng)目的識(shí)別和監(jiān)管能力，防止因PPP項(xiàng)目導(dǎo)致地方政府產(chǎn)生隱形債務(wù)和或有負(fù)債。

當(dāng)然，我國(guó)地方政府財(cái)政資金不足的原因有著深刻歷史背景：地方政府自1994年分稅制改革以來財(cái)權(quán)弱化、事權(quán)繁多，財(cái)政支出缺口逐年增大。因此，地方政府推廣PPP模式并加快其資產(chǎn)證券化對(duì)于緩解自身債務(wù)壓力、增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性的重要性不言而喻。PPP模式必將成為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域最重要的投融資方式，PPP資產(chǎn)證券化是不可逆的發(fā)展趨勢(shì)。在此過程中應(yīng)妥善決策PPP資產(chǎn)證券化適用領(lǐng)域、投資規(guī)模及其證券化程度以避免因PPP資產(chǎn)證券化導(dǎo)致政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，地方政府應(yīng)將債務(wù)規(guī)模維持在合理可控的范圍內(nèi)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于PPP和財(cái)政可持續(xù)性的研究相對(duì)豐富。Shleifer（1998）認(rèn)為私人部門在提供公共產(chǎn)品與服務(wù)過程中也可擁有公共物品所有權(quán)。但擁有何種類型公共物品以及擁有多少比例所有權(quán)在文中未明確指出。Besley，Ghatak（2001）從不完全契約理論的前提出發(fā)通過構(gòu)造BG模型研究了產(chǎn)權(quán)在私人部門參與公共服務(wù)的作用。他認(rèn)為在不完全契約中產(chǎn)權(quán)應(yīng)被賦予收益相對(duì)其價(jià)值更高一方而不必考慮投資或生產(chǎn)技術(shù)等方面的相對(duì)重要性。這在一定程度上符合發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)際卻忽略了投資和技術(shù)進(jìn)步對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的重要性。Dorothy等（2008）認(rèn)為PPP本質(zhì)上是一筆從私人部門獲取的 “零首付長(zhǎng)期貸款”，它的規(guī)模與政府花費(fèi)成正比且政府的補(bǔ)貼和優(yōu)惠措施會(huì)掩蓋項(xiàng)目本身的低效和浪費(fèi)。該定義從金融學(xué)角度剖析了 PPP 項(xiàng)目資金來源。Micheal，Alexander（2005）基于合約理論和組織理論認(rèn)為公共服務(wù)提供方式要從基礎(chǔ)資產(chǎn)專用性和戰(zhàn)略重要性兩個(gè)維度考慮。世界銀行（2011）的報(bào)告表明特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式占全球PPP模式的比重超過60%。但近年來我國(guó)政府付費(fèi)類和可行性缺口補(bǔ)貼類PPP模式比重迅速提高，這兩種模式對(duì)地方財(cái)政影響更大。對(duì)于政府財(cái)政可持續(xù)性最具啟示意義的是“償債能力思想”：政府債務(wù)可持續(xù)性要求政府能在未來如期償債即可而不必每期都保持收支平衡。政府維持合理的債務(wù)規(guī)模是有益的。 另外，Agenor，Yilmaz（2006）通過典型跨時(shí)期優(yōu)化模型探究了原始赤字規(guī)則對(duì)改善政府財(cái)政狀況的積極作用。Cerbotari(2008)提出PPP或有債務(wù)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的隱性威脅，他認(rèn)為應(yīng)設(shè)置有關(guān)財(cái)政承兌的最高限額并對(duì)政府擔(dān)保收費(fèi)。但這種最高限額做法很難做到準(zhǔn)確計(jì)量?？娦×值龋?015）認(rèn)為PPP通過“機(jī)制找回效率”可以約束社會(huì)非理性條件下地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的“行為犧牲效率”。該理論構(gòu)成PPP應(yīng)用的理論來源之一。

以上研究圍繞PPP的性質(zhì)、收益分配及對(duì)地方政府財(cái)政的影響從產(chǎn)權(quán)理論、組織理論、管理學(xué)和金融學(xué)角度進(jìn)行理論分析但并未涉及PPP資產(chǎn)證券化。星焱（2017）則通過研究英國(guó)PPP資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)提出目前我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化的三個(gè)主要問題：PPP項(xiàng)目周期與現(xiàn)有ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)不匹配、基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度大以及多數(shù)PPP項(xiàng)目信息不透明。文章忽略了政府的作用——可由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)相匹配的ABS產(chǎn)品、利用英國(guó)全行業(yè)資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、對(duì)PPP項(xiàng)目資金實(shí)行公開預(yù)算。王經(jīng)綾等（2017）通過產(chǎn)權(quán)、交易成本、政府內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制以及資產(chǎn)證券化基本功能等方面剖析了PPP資產(chǎn)證券化過程繼而得出了PPP資產(chǎn)證券化存在政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。另外，他們認(rèn)為PPP資產(chǎn)證券化加速了政府風(fēng)險(xiǎn)的積累。故須科學(xué)評(píng)估PPP資產(chǎn)證券化可行性和論證政府財(cái)政能力，要在PPP項(xiàng)目實(shí)施前對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可行性進(jìn)行評(píng)估與分析以防止項(xiàng)目“爛尾”引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

可見，國(guó)內(nèi)外的理論研究雖多但對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化和地方政府財(cái)政可持續(xù)性之間關(guān)系研究的直接實(shí)證證據(jù)幾乎沒有，即運(yùn)用實(shí)證分析方法研究PPP資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府財(cái)政可持續(xù)性的影響。這一領(lǐng)域基本空白。忽視該問題的直接后果是：即使PPP資產(chǎn)證券化順利推進(jìn)也無法解決地方政府財(cái)政可持續(xù)發(fā)展問題。本文在這一方面做了嘗試?；趪?guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果和我國(guó)近年來PPP模式的實(shí)踐，利用31個(gè)省級(jí)行政區(qū)的PPP資產(chǎn)證券化和地方財(cái)政收支的面板數(shù)據(jù)，使用固定效應(yīng)模型對(duì)二者之間關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。本文的貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)。第一，實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府加快推進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模和財(cái)政支出缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化是PPP的一種完善方式，地方政府僅將PPP項(xiàng)目作為投融資平臺(tái)只能是債務(wù)的分期轉(zhuǎn)移，結(jié)果導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)不斷積累和未來債務(wù)增加。第二，本文實(shí)證結(jié)果表明，地方政府存量債務(wù)積累與PPP興起存在正相關(guān)關(guān)系。但若PPP資產(chǎn)證券化操之過急極有可能加劇地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在“營(yíng)改增”③背景下地方政府稅收收入減少并不構(gòu)成PPP資產(chǎn)證券化的充要條件。第三，本文實(shí)證結(jié)果表明，不同地區(qū)PPP資產(chǎn)證券化程度存在明顯差異但與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平無關(guān)。該現(xiàn)象與中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付力度存在顯著性相關(guān)關(guān)系。另外，我國(guó)近10年來10年期國(guó)債平均利率（3.58%）低于按不變價(jià)格計(jì)算的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（8.21%），因此，基于完美條件下的Ponzi償債策略本文認(rèn)為我國(guó)地方政府財(cái)政總體上是可持續(xù)的。綜上，本文運(yùn)用理論和實(shí)證分析考察了我國(guó)PPP項(xiàng)目的獨(dú)特定位、PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)以及地方政府債務(wù)問題，力求指明未來我國(guó)PPP發(fā)展方向、明確PPP和地方政府投融資的關(guān)系以及解決地方政府債務(wù)難題。

三、理論假說與現(xiàn)實(shí)背景

2014年被稱為“PPP元年”。此后PPP迅速在公共領(lǐng)域得到應(yīng)用。到2017年底PPP投資額已占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的28.8%。同時(shí)，PPP在實(shí)踐中也呈現(xiàn)出融資風(fēng)險(xiǎn)大、收益期限長(zhǎng)及資本退出機(jī)制不健全等問題。本部分主要介紹PPP資產(chǎn)證券化理論和構(gòu)建PPP-ABS模型，結(jié)合地方政府財(cái)政現(xiàn)狀對(duì)PPP資產(chǎn)證券化與地方政府財(cái)政之間關(guān)系進(jìn)行理論分析。

（一）公共產(chǎn)品有效供給理論

傳統(tǒng)公共產(chǎn)品供給理論中，政府失靈理論④認(rèn)為政府并不是始終高效率配置資源的，在提供某些準(zhǔn)公共產(chǎn)品時(shí)可引入社會(huì)資本作為公共資本的補(bǔ)充；公共選擇理論⑤也提出公共產(chǎn)品應(yīng)由最能帶來經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益的資本來提供而不必考慮這種資本是公共資本還是社會(huì)資本的觀點(diǎn)。二者均鼓勵(lì)私人資本與政府進(jìn)行合作參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和提供公共服務(wù)?；诖耍疚恼J(rèn)為PPP是公共資本和私人資本（以下統(tǒng)稱為“社會(huì)資本”）在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行合作且雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同提供公共產(chǎn)品與服務(wù)的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系⑥。PPP具體形式按項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制可分為：使用者付費(fèi)類（主要是特許權(quán)經(jīng)營(yíng)）、可行性缺口補(bǔ)貼類以及政府付費(fèi)類⑦。此外，繆小林等（2015）提出了PPP提升“投入產(chǎn)出效率”和抑制地方政府非社會(huì)理性行為下的利益侵蝕的觀點(diǎn)。這與政府失靈論如出一轍。樊千等（2015）認(rèn)為PPP通過引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和多元化投資可有效緩解財(cái)政壓力并提高項(xiàng)目效率。地方政府在市場(chǎng)環(huán)境下必會(huì)提高公共項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)力；多元化投資意味著社會(huì)資本介入，這有利于增強(qiáng)政府預(yù)算公開性。上述理論為政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的開展提供了理論支持。因此，公私合作應(yīng)通過專業(yè)、系統(tǒng)的合約制度安排，提高公共項(xiàng)目的資源配置效率，實(shí)現(xiàn)“物有所值”。

（二）PPP+ABS模型及其對(duì)地方財(cái)政的或有沖擊效應(yīng)

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)住宅抵押貸款證券化，指“以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在資本市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行融資并對(duì)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離和重組的過程”。它有增加流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)作用。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人可通過出售和擔(dān)保融資兩種方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV（Special Purpose Vehicle）。PPP項(xiàng)目基本上都具有建設(shè)期資額巨大、運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流穩(wěn)定以及收益回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，所以很適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。PPP資產(chǎn)證券化（PPP+ABS）以PPP項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)⑧，可將PPP項(xiàng)目公司的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和重組，能降低PPP項(xiàng)目融資成本和增強(qiáng)資本流動(dòng)性，有利于吸引符合條件的社會(huì)資本進(jìn)入PPP項(xiàng)目和不符合條件但已進(jìn)入PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本退出，從而解決PPP項(xiàng)目的融資問題和完善社會(huì)資本退出機(jī)制；由于大部分PPP項(xiàng)目收益期限過長(zhǎng)（一般平均期限在15年左右），社會(huì)資本很難能忍受這么長(zhǎng)的投資回報(bào)周期導(dǎo)致其參與PPP項(xiàng)目的積極性降低。PPP資產(chǎn)證券化后可在一定程度上解決上述問題。因此，有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化應(yīng)成為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和拓寬融資渠道的有效途徑以增強(qiáng)地方政府財(cái)政可持續(xù)性；同時(shí)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化資金實(shí)行預(yù)算管理、把控證券化風(fēng)險(xiǎn)以及保持證券化現(xiàn)金流穩(wěn)定。

SPV是資產(chǎn)證券化整個(gè)財(cái)務(wù)架構(gòu)的核心。它主要包括代表投資人擁有擔(dān)保品并為證券或受益憑證的發(fā)行主體、隔絕資產(chǎn)出售人與被售資產(chǎn)的關(guān)系、爭(zhēng)取合理的會(huì)計(jì)與賦稅待遇三個(gè)功能。資產(chǎn)證券化需要相應(yīng)實(shí)施要件：標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)合約、風(fēng)險(xiǎn)的揭露與控制、充分的資料與分析、標(biāo)準(zhǔn)化而適用的法律、相應(yīng)銀行體系的建立以及各機(jī)構(gòu)處理復(fù)雜數(shù)據(jù)的分析能力。因此，資產(chǎn)證券化面臨一定風(fēng)險(xiǎn)：違約風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)同樣存在PPP資產(chǎn)證券化進(jìn)程中。由于政府部門的參與——政府信譽(yù)（以地方財(cái)力為支撐）提供了部分擔(dān)保職能⑨，在一定程度上降低了PPP資產(chǎn)證券化的融資成本的同時(shí)也造成PPP項(xiàng)目中的社會(huì)資本良莠不齊，當(dāng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)因地方政府未將其納入預(yù)算管理和財(cái)力有限導(dǎo)致項(xiàng)目難以為繼，或者政府發(fā)債籌資維持項(xiàng)目運(yùn)行而因此積累債務(wù)。政府面臨兩難選擇。PPP資產(chǎn)證券化還呈現(xiàn)出一系列問題：資本流動(dòng)性增加導(dǎo)致現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變大。一方面，資產(chǎn)證券化導(dǎo)致PPP項(xiàng)目中政府資本面臨著損失的風(fēng)險(xiǎn)⑩；另一方面，當(dāng)PPP項(xiàng)目發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)社會(huì)資本借機(jī)向政府轉(zhuǎn)移自身債務(wù)。以PPP項(xiàng)目回購(gòu)11為例，政府成為PPP項(xiàng)目破產(chǎn)的“最后兜底人”。這無疑會(huì)削弱在嚴(yán)厲財(cái)政約束下的地方政府財(cái)政可持續(xù)性。

圖1 包含資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目運(yùn)作的基本框架結(jié)構(gòu)示意圖

（三）PPP公私矛盾對(duì)地方財(cái)政的或有沖擊效應(yīng)

PPP模式適用領(lǐng)域大部分是收益率低（甚至為負(fù)）的公共領(lǐng)域。即使PPP資產(chǎn)證券化順利完成也無法改變有些項(xiàng)目收益率不高的特征。為滿足財(cái)政部要求12，地方政府不得不增加財(cái)政支出以維持項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)以達(dá)到相應(yīng)收益率。我國(guó)目前的財(cái)政體制決定了地方政府的有限財(cái)力無法持續(xù)滿足這種財(cái)政支出要求，這為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)埋下了隱患。即使對(duì)于使用者付費(fèi)類PPP項(xiàng)目，雖然PPP資產(chǎn)證券化短期內(nèi)使政府不必為其融資行為“買單”，但若此類PPP項(xiàng)目投資收益率長(zhǎng)期低于一般市場(chǎng)收益率，長(zhǎng)期來看地方政府將不得不以財(cái)政支出滿足投資者的收益要求，這顯然會(huì)導(dǎo)致地方政府未來債務(wù)積累。這種隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在PPP資產(chǎn)證券化初期不易發(fā)現(xiàn)，但伴隨著政治和經(jīng)濟(jì)周期的不斷循環(huán)會(huì)嚴(yán)重?fù)p害地方政府財(cái)政可持續(xù)性。孫玉棟等（2017）通過對(duì)某地供水PPP項(xiàng)目的地方債務(wù)存量化解案例的分析，認(rèn)為PPP應(yīng)以項(xiàng)目良好的盈利能力吸引社會(huì)資本參與從而實(shí)現(xiàn)減輕政府負(fù)擔(dān)的作用，PPP應(yīng)側(cè)重于改善公共服務(wù)和提高服務(wù)績(jī)效而非政府融資。現(xiàn)實(shí)中，一些地方政府為追求短期政績(jī)或化解存量債務(wù)通過承諾高額收益率來吸引社會(huì)資本，往往因財(cái)力有限無法踐行承諾導(dǎo)致項(xiàng)目停工而政府債務(wù)積累。這種做法與國(guó)家推廣PPP的初衷背道而馳。PPP應(yīng)作為政府提供公共產(chǎn)品與服務(wù)的補(bǔ)充而不是變相的政府融資手段，否則這將不利于地方政府財(cái)政可持續(xù)發(fā)展。從這方面看，PPP資產(chǎn)證券化無疑加速了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。

（四）地方政府債務(wù)形成的原因與困境

1993年11月，黨的十四屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，要求將現(xiàn)行財(cái)政包干制改為合理劃分中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)的分稅制，對(duì)各省、自治區(qū)、直轄市以及計(jì)劃單列市實(shí)行分稅制財(cái)政管理體制。財(cái)政體制由包干制轉(zhuǎn)變?yōu)榉侄愔坪蟮胤秸媾R著愈來愈大的財(cái)政壓力。

圖2 分稅制改革前后地方政府財(cái)政收入和支出對(duì)比情況

明顯看出，改革后地方政府財(cái)政支出一直大于財(cái)政收入，且二者差額逐步擴(kuò)大，財(cái)政支出缺口比重明顯變大（見圖2）；財(cái)政自給率一直維持在60%左右，2017年該比例又進(jìn)一步降到52.7%。一方面，地方政府承擔(dān)著繁重的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)管理職能，如提供本行政區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)林水電、醫(yī)療衛(wèi)生以及生態(tài)環(huán)保等公共產(chǎn)品；另一方面，財(cái)政收入途徑狹窄，改革后大部財(cái)政收入收繳到中央，尤其是在財(cái)政包干制下對(duì)地方政府有極大財(cái)政貢獻(xiàn)的增值稅被劃分為共享稅：中央分享75%，地方分享25%。且全部由完全垂直管理的國(guó)稅系統(tǒng)征收，這嚴(yán)重打擊了地方政府吸引投資的積極性。

為增加財(cái)政收入，地方政府開始尋求其他方式來增加收益：在預(yù)算內(nèi)收入方面，地方政府由財(cái)政包干體制下倚重增值稅變?yōu)樽非笃渌愂赵鲩L(zhǎng)，主要表現(xiàn)為鼓勵(lì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展、征收房地產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅；在預(yù)算外收入方面，地方政府陷入 “征地—土地收入—銀行貸款—城市建設(shè)—征地”的不斷滾動(dòng)開發(fā)循環(huán)中。地方政府對(duì)土地平整開發(fā)后以“招、拍、掛”的形式在土地二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)出讓從中獲得高額土地出讓收益13。地方政府以土地進(jìn)行擔(dān)保融資，獲取高額土地出讓收益以及征收房地產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅的做法，抑制了國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，加劇了城鄉(xiāng)居民收入的擴(kuò)大以及吸收了大量的社會(huì)資金，從長(zhǎng)期來看對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展造成了不小的桎梏。土地的有限性和高房?jī)r(jià)的利空性決定了土地財(cái)政不可持續(xù)。因此，地方政府面臨的財(cái)政形勢(shì)日益嚴(yán)峻，況且地方政府投融資平臺(tái)主要依靠銀行信用貸款而尚未形成多元化融資渠道。郝毅等以地方政府投融資平臺(tái)為切入點(diǎn)，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積繼而倒逼貨幣政策。因此，有學(xué)者提出PPP減輕政府負(fù)債和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)。但要防止社會(huì)資本投資過剩和政府監(jiān)管不到位。PPP的應(yīng)用對(duì)于緩解地方政府財(cái)政壓力極為重要，但也有可能成為地方政府轉(zhuǎn)移債務(wù)的平臺(tái)。本文在實(shí)證分析部分對(duì)地方投融資平臺(tái)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

四、實(shí)證分析

政府財(cái)政可持續(xù)性衡量指標(biāo)有很多，包括政府債務(wù)率、負(fù)債率、赤字率以及基礎(chǔ)盈余率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率14等，有的學(xué)者還利用門檻回歸研究了財(cái)政收支和赤字率之間的關(guān)系。本部分選擇政府新增債務(wù)量和廣義財(cái)政支出缺口為財(cái)政可持續(xù)性的代表性指標(biāo)，以PPP資產(chǎn)證券化率為核心解釋變量，使用Two-way FE模型對(duì)二者之間關(guān)系進(jìn)行回歸分析，并報(bào)告模型回歸結(jié)果，對(duì)主要回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）模型設(shè)定

為判定PPP資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府財(cái)政可持續(xù)性的影響，本文首先利用模型（1）進(jìn)行分析:

被解釋變量lgdfit表示省份i在年度t發(fā)行的政府債券數(shù)量，模型（1）的核心解釋變量為ppsrit，衡量了省份i在年度t的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化程度，計(jì)算公式為ppsrit=ppasit/tippit，其中，tippit為省份i在t年度PPP項(xiàng)目總投資額，ppasit省份i在年度t實(shí)施的由上市公司參與的PPP項(xiàng)目投資額。當(dāng)ppsrit=0時(shí)，表明省份i在t年未進(jìn)行PPP資產(chǎn)證券化；當(dāng)ppsrit=1時(shí)，表明省份i在t年的全部PPP項(xiàng)目都進(jìn)行了資產(chǎn)證券化。因此，變量ppsrit衡量了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化程度，那么α則反映了PPP資產(chǎn)證券化對(duì)省級(jí)地方政府債務(wù)量的平均處理效應(yīng)，本文旨在揭示PPP資產(chǎn)證券化對(duì)省級(jí)地方政府債務(wù)的短期影響。

X為各種控制變量。首先，作為地方政府財(cái)力來源的經(jīng)濟(jì)總量可能對(duì)地方政府債務(wù)量產(chǎn)生影響，因此加入地區(qū)生產(chǎn)總值（lgdp）作為控制變量；其次，財(cái)力越弱的地方政府越有可能傾向于實(shí)施舉債行為，因此加入地方政府財(cái)政收入比重（rlfr）作為控制變量；同時(shí)本文還使用地方投融資平臺(tái)數(shù)量（lfp）來衡量地方政府舉債能力；最后，地方政府債務(wù)量與其所承擔(dān)的事權(quán)職責(zé)密切相關(guān)，事權(quán)繁重會(huì)增強(qiáng)地方政府財(cái)政支出的剛性約束，因此，加入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（ptic）、政府維持性支出（pae）15、政府消費(fèi)性支出 （pttp）來控制事權(quán)因素對(duì)地方政府債務(wù)量的影響。c是常數(shù)項(xiàng)，δi控制了不隨時(shí)間變化的個(gè)體因素，γt控制了不隨個(gè)體變化的時(shí)間因素，εit為殘差項(xiàng)。

由于新發(fā)政府債券量（lgdf）不僅受以上變量的影響，通常還受中央對(duì)地方政府轉(zhuǎn)移支付的影響。中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付會(huì)產(chǎn)生兩方面的影響：一是地方政府因具備更多財(cái)力面臨的財(cái)政壓力相對(duì)緩解可能減少政府債券發(fā)行；二是地方政府因現(xiàn)有官員升遷考核機(jī)制而進(jìn)行“非社會(huì)理性”行為，以更強(qiáng)財(cái)力為保證擴(kuò)大債券發(fā)行從而獲得晉升機(jī)會(huì)。凈效應(yīng)不確定。因此，將中央轉(zhuǎn)移支付（ctp）納入（1）中，建立新的面板模型：

其中，ctpit表示中央政府在年度t對(duì)省份i進(jìn)行的稅收返還和一般性轉(zhuǎn)移支付，δ反映了對(duì)中央稅收返還和一般性轉(zhuǎn)移支付對(duì)省級(jí)地方政府新增債務(wù)量的平均處理效應(yīng)。

另外，在近10年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和加快城鎮(zhèn)化的過程中，地方政府積累了規(guī)模龐大的各種債務(wù)。地方政府面臨化解存量債務(wù)的壓力。因此，將地方政府債務(wù)存量（lgds）也納入模型（2）中，建立新的面板模型：

其中，lgdsit表示省份i在時(shí)間t的政府債務(wù)存量，則反映了省級(jí)地方政府債務(wù)存量對(duì)新增債務(wù)量的平均處理效應(yīng)。其余各種變量含義如（1）。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文選取的財(cái)政變量數(shù)據(jù)來源于2014—2017年財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和審計(jì)署、各省直轄市自治區(qū)財(cái)政廳發(fā)布的預(yù)決算公告，PPP的數(shù)據(jù)來自于2014—2017年P(guān)PP項(xiàng)目管理庫(kù)。其中，PPP資產(chǎn)證券化程度（ppsrit）16為模型（1）、模型（2）和模型（3）的核心解釋變量。 尤其為獲取PPP資產(chǎn)證券化情況，本文搜集了2014—2017年31個(gè)

省市自治區(qū)的入庫(kù)PPP項(xiàng)目年報(bào)和開展PPP資產(chǎn)證券化的政策文件，根據(jù)PPP項(xiàng)目的上市公司參與程度和總投資額確定PPP資產(chǎn)證券化率ppsrit。本文還通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集，不同來源的數(shù)據(jù)資料的相互驗(yàn)證確保了所需數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確和完整。在地區(qū)選擇上，因?yàn)槭〖?jí)政府對(duì)計(jì)劃單列市財(cái)政無法干預(yù)，本文不對(duì)計(jì)劃單列市進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集和分析。其他相關(guān)變量數(shù)據(jù)來自于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)債券網(wǎng)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在回歸中，除地方投融資平臺(tái)變量外，其余各變量均取對(duì)數(shù)處理。

1、回歸結(jié)果。在計(jì)量PPP資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府債務(wù)影響的過程中，采取逐步引入變量的方式進(jìn)行檢驗(yàn)以確保結(jié)果的穩(wěn)健性。表2包含各變量的回歸結(jié)果：第1、3列報(bào)告了只包含核心解釋變量的模型（1）中的PPP資產(chǎn)證券化的實(shí)證效應(yīng)；第2、4列是在加入中央轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)后利用模型（2）估計(jì)的回歸結(jié)果。第1、2列固定效應(yīng)結(jié)果中豪斯曼檢驗(yàn)P值為0.0000，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，故使用固定效應(yīng)模型。其中，第3列是模型（1）未加入控制變量的RE模型估計(jì)結(jié)果，第4列是模型（2）的RE模型估計(jì)結(jié)果。

使用FE模型的靜態(tài)面板估計(jì)結(jié)果如表2第1、2列所示：PPP資產(chǎn)證券化與地方政府債券發(fā)行量的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為正，即PPP資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府債有正向作用。從數(shù)量關(guān)系看，PPP資產(chǎn)證券化與地方政府債券發(fā)行量之間的彈性系數(shù)為0.0695，表明PPP資產(chǎn)證券化程度提高1%，地方政府債務(wù)隨之增加6.95%。加入中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)后，即根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量PPP資產(chǎn)證券化與政府債務(wù)量的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，且系數(shù)符號(hào)未發(fā)生改變；同時(shí)，中央轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)系數(shù)為正，說明中央轉(zhuǎn)移支付對(duì)地方政府債務(wù)發(fā)行量有正向作用：中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付增強(qiáng)了地方政府財(cái)力，地方政府以更強(qiáng)財(cái)力為保證增加政府債券發(fā)行。其他控制變量的符號(hào)與預(yù)期基本相符：地區(qū)生產(chǎn)總值、地方政府財(cái)政收入比重的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，與預(yù)期相符；地方融資平臺(tái)數(shù)量的系數(shù)顯著為負(fù)，可能因?yàn)镻PP資產(chǎn)證券化程度提高吸引了更多社會(huì)資本參與公共產(chǎn)品供給，緩解了地方融資平臺(tái)的壓力，也論證了先前假設(shè)的正確性?；A(chǔ)設(shè)施投資、一般公共服務(wù)支出和社會(huì)保障和就業(yè)支出的系數(shù)為負(fù)，可能與中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付有關(guān)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分本文將進(jìn)一步論證。

表2 PPP資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府財(cái)政可持續(xù)性指標(biāo)的實(shí)證效應(yīng)（1）

另外，模型（3）的估計(jì)結(jié)果如表 2的第5、6列所示。首先，使用混合回歸對(duì)模型（3）估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表2第5列所示；然后，利用固定效應(yīng)模型再對(duì)模型（3）進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表2第6列所示。從估計(jì)結(jié)果看，固定效應(yīng)模型估計(jì)下的PPP資產(chǎn)證券化與政府債務(wù)量之間的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，進(jìn)一步論證了先前假設(shè)。從數(shù)量關(guān)系來看，模型（2）和模型（3）利用FE模型估計(jì)的核心解釋變量系數(shù)基本一致，在加入地方政府債務(wù)存量項(xiàng)的模型（3）估計(jì)結(jié)果中，PPP資產(chǎn)證券化與地方政府債券量的系數(shù)為0.0741，意味著PPP資產(chǎn)證券化程度提高1%，政府債務(wù)隨之增加7.41%，與模型（2）的估計(jì)結(jié)果基本一致，估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健?？刂谱兞康南禂?shù)基本符合預(yù)期：地區(qū)生產(chǎn)總值、地方政府財(cái)政收入比重的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，地方融資平臺(tái)量的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，這是因?yàn)镻PP資產(chǎn)證券化程度提高吸引了社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目緩解了地方融資平臺(tái)的壓力，也論證了先前假設(shè)的正確性。其他控制變量的系數(shù)均顯著。此外，Hansen檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值均大于0.5，說明基本回歸模型不存在過度識(shí)別問題，估計(jì)結(jié)果是有效和穩(wěn)健的。

2、穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)模型回歸結(jié)果，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文選擇替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。即為避免不同計(jì)算口徑對(duì)本文實(shí)證結(jié)論的影響，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文根據(jù)財(cái)政部官方口徑計(jì)算廣義地方政府財(cái)政支出缺口19作為地方政府財(cái)政可持續(xù)性的代表性指標(biāo)，再次運(yùn)用固定效應(yīng)（FE）對(duì)模型（3）進(jìn)行實(shí)證分析。

利用廣義財(cái)政支出缺口作為地方政府財(cái)政可持續(xù)性代表性指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：第（2）列中固定效應(yīng)結(jié)果Hausman檢驗(yàn)P值為0.0000，故應(yīng)使用固定效應(yīng)模型；Hansen檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值均大于0.5，說明不存在過度識(shí)別。在采用廣義財(cái)政支出缺口作為地方政府財(cái)政可持續(xù)性代表性指標(biāo)時(shí)，模型（2）中PPP資產(chǎn)證券化與財(cái)政支出缺口之間的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，PPP資產(chǎn)證券化程度每提高1%，政府財(cái)政支出缺口增加8.73%；模型（3）中PPP資產(chǎn)證券化與財(cái)政支出缺口之間的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，PPP資產(chǎn)證券化程度提高1%，政府財(cái)政支出缺口增加7.91%。穩(wěn)健性檢驗(yàn)與此前實(shí)證分析結(jié)果基本一致。PPP資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府債務(wù)和財(cái)政支出缺口有提升效應(yīng)。

表3 PPP資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府財(cái)政可持續(xù)性指標(biāo)的實(shí)證效應(yīng)（2）

通過對(duì)模型（1）、模型（2）和模型（3）的實(shí)證分析，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)從數(shù)量關(guān)系上看基本一致，且系數(shù)符號(hào)始終未發(fā)生變化，表明估計(jì)結(jié)果是有效和穩(wěn)健的。另外，在逐漸加入中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)和地方政府債務(wù)存量項(xiàng)的檢驗(yàn)過程中，估計(jì)結(jié)果中其余各變量的系數(shù)也未發(fā)生顯著性變化，均通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在接下來的實(shí)證分析過程中，對(duì)PPP資產(chǎn)證券化程度變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)和反向因果檢驗(yàn)，進(jìn)一步論證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性、合理性和穩(wěn)健性。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

PPP資產(chǎn)證券化的外生性變化是本文的關(guān)鍵。PPP資產(chǎn)證券化屬于外生沖擊，與地方政府財(cái)政可持續(xù)性間不存在內(nèi)生性關(guān)聯(lián)，否則本文論證的PPP資產(chǎn)證券化實(shí)證效應(yīng)可能受其他因素的干擾。首先，作為資產(chǎn)證券化主體的PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本參與方根據(jù)項(xiàng)目融資需要和證券市場(chǎng)實(shí)際情況，獨(dú)立決定項(xiàng)目證券發(fā)行量、收益期限和利率。更為重要的是，各省PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要發(fā)生在2016年12月中央發(fā)布推廣PPP資產(chǎn)證券化的政策文件后，因此，PPP資產(chǎn)證券化可認(rèn)為是來自中央PPP政策改革的外部沖擊。中央開始從政策上鼓勵(lì)推廣PPP資產(chǎn)證券化的同時(shí)出臺(tái)政策文件規(guī)范其資產(chǎn)證券化進(jìn)程，這些政策文件嚴(yán)格限制了地方政府的行政權(quán)力和財(cái)政行為，防止其干擾PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化正常進(jìn)程。因此，地方政府對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的干預(yù)顯著減少。以上分析從理論上解決了PPP資產(chǎn)證券化的內(nèi)生性干擾問題。本文接下來從以下幾個(gè)方面進(jìn)行因果檢驗(yàn)和異常值檢驗(yàn)。

（五）反向因果檢驗(yàn)

在PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，可能受到證券市場(chǎng)成熟程度（msm）20的影響。如在大型上市公司集中的北上廣地區(qū)，PPP資產(chǎn)證券化程度可能更高。為此，本文檢驗(yàn)了上市公司占比（pic）21和地區(qū)生產(chǎn)總值水平（lgdp）對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的影響，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表4第（1）列所示。同時(shí)，為了減少異常值的可能影響，本文刪減了被解釋變量前后各3個(gè)樣本，實(shí)證結(jié)果如第（2）列和第（3）列所示。最后，由于PPP項(xiàng)目大多屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域，規(guī)模以上投資的決策權(quán)一般集中于中央，PPP項(xiàng)目的確定可能無法取決于地方政府意愿。為減少中央對(duì)大型PPP項(xiàng)目審核決策對(duì)本文結(jié)論的干擾，本文刪減了PPP項(xiàng)目投資額最大的前5%區(qū)間樣本，根據(jù)這一子樣本回歸結(jié)果如第（4）列和第（5）列所示，結(jié)果大致相符。

表4 反向因果和內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

可知，各省PPP資產(chǎn)證券化不受證券市場(chǎng)成熟度的影響，異常值的存在不會(huì)干擾本文實(shí)證結(jié)論。

五、結(jié)論及啟示

本文探究了PPP資產(chǎn)證券化引起的債務(wù)沖擊對(duì)地方政府財(cái)政可持續(xù)性的影響。實(shí)證結(jié)果表明：PPP資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)對(duì)地方政府債務(wù)和財(cái)政支出缺口有正向作用；中央轉(zhuǎn)移支付對(duì)地方政府債券發(fā)行存在正向作用。本文驗(yàn)證了上市公司比重對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的影響，結(jié)果表明不存在內(nèi)生性關(guān)聯(lián)。PPP模式的應(yīng)用確實(shí)能有效緩解地方政府財(cái)政壓力，這也是地方政府推廣PPP模式最直接的原因，也驗(yàn)證了本文基本邏輯的成立。另外，我國(guó)近10年來10年期國(guó)債平均利率為3.58%，低于按不變價(jià)格計(jì)算的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率8.21%，因此，基于完美條件下的Ponzi償債策略，本文認(rèn)為我國(guó)地方政府財(cái)政總體上是可持續(xù)的。但中央化解地方政府債務(wù)的轉(zhuǎn)移支付政策容易被財(cái)政壓力扭曲而無法發(fā)揮出實(shí)際作用，這是當(dāng)前地方政府債務(wù)存量難以化解和新增債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)大的根本原因。據(jù)此提出以下建議。

第一，科學(xué)劃分央地財(cái)權(quán)事權(quán)，適當(dāng)調(diào)整各級(jí)政府間收入分配。應(yīng)有步驟地使中央財(cái)政收入向地方政府傾斜以滿足地方政府財(cái)政支出剛性需求。實(shí)證結(jié)果表明，債務(wù)存量越大的省份應(yīng)用PPP模式投資規(guī)模越大。以貴州為例，2017年全省PPP項(xiàng)目投資額為2335.3億元，同年財(cái)政支出缺口為2990.93億元，占比78.1%，政府債務(wù)存量8698.23億元居全國(guó)前列。到2017年末，我國(guó)地方政府債務(wù)16.47萬億元，地方政府債務(wù)率達(dá)76.5%，雖尚低于國(guó)際通行的警戒標(biāo)準(zhǔn)，但考慮到地方政府隱性負(fù)債和大量的融資平臺(tái)債務(wù)，地方系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和升級(jí)問題不可忽視。當(dāng)然，中央轉(zhuǎn)移支付不能以化解地方存量債務(wù)為目標(biāo)。中央對(duì)地方的債務(wù)限額制度要進(jìn)一步完善。

第二，PPP資產(chǎn)證券化應(yīng)防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前人民幣貶值、中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)以及A股市場(chǎng)整體低迷的情況下：一是嚴(yán)密把控國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩傳導(dǎo)機(jī)制和作用路徑。在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)監(jiān)管力度的同時(shí)，防范國(guó)外游資的不良沖擊；二是針對(duì)PPP項(xiàng)目應(yīng)完善經(jīng)營(yíng)收益回報(bào)機(jī)制和提高項(xiàng)目收益率，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是PPP資產(chǎn)證券化的支撐；三是在法律層面和制度設(shè)計(jì)上提高對(duì)投資者合法權(quán)益的保障力度，出臺(tái)PPP項(xiàng)目權(quán)益保障的專門適用性法律法規(guī)；四是對(duì)相關(guān)PPP概念股和PPP參與度比較高的上市公司在加大監(jiān)管和審計(jì)力度的同時(shí)采取政策扶持和優(yōu)惠措施，增強(qiáng)投資者對(duì)PPP項(xiàng)目的信心和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防止金融市場(chǎng)上的不利因素通過PPP傳導(dǎo)機(jī)制導(dǎo)致地方政府債務(wù)危機(jī)和財(cái)政的不可持續(xù)性。

第三，地方政府應(yīng)增強(qiáng)對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，進(jìn)行PPP跨部門融合管理。一是對(duì)參與PPP的社會(huì)資本方要考察公司績(jī)效、運(yùn)營(yíng)能力以及信用狀況，構(gòu)建PPP項(xiàng)目庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和信用評(píng)價(jià)體系；二是地方政府應(yīng)對(duì)可能導(dǎo)致政府或有負(fù)債的PPP項(xiàng)目進(jìn)行識(shí)別和建立預(yù)警機(jī)制并提前做好預(yù)算管理。三是由于PPP資產(chǎn)證券化涉及財(cái)政、金融、法律等多領(lǐng)域，政府財(cái)政部門、中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)以及銀保監(jiān)會(huì)等部門應(yīng)加強(qiáng)溝通與協(xié)調(diào)，在完善信息交流共享機(jī)制的同時(shí)建立獨(dú)立的、由社會(huì)資本參與的、對(duì)PPP項(xiàng)目全生命周期進(jìn)行監(jiān)督和管理的第三方PPP管理監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)PPP項(xiàng)目實(shí)施跨部門融合管理和全方位的會(huì)計(jì)和審計(jì)監(jiān)督，防止PPP各種風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化對(duì)地方財(cái)政造成不良沖擊。

第四，將地方政府債務(wù)納入預(yù)算管理并強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制以消除隱性債務(wù)和或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，地方政府大量隱性債務(wù)和或有債務(wù)主要存在于地方投融資平臺(tái)，隨著中央政策逐步將地方政府與投融資平臺(tái)之間投融資關(guān)系剝離，地方投融資平臺(tái)債務(wù)有向PPP項(xiàng)目轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，須引起地方政府的充分重視并采取措施嚴(yán)格防范債務(wù)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。由于地方政府對(duì)部分PPP項(xiàng)目負(fù)有擔(dān)保責(zé)任，因此必須將地方政府或有債務(wù)納入預(yù)算管理，并對(duì)地方政府廣義的隱形債務(wù)和或有負(fù)債進(jìn)行全面的審計(jì)和測(cè)度，從而制定地方政府存量債務(wù)化解的可行財(cái)政規(guī)劃。另外，強(qiáng)化地方政府債務(wù)監(jiān)督機(jī)制和完善預(yù)算管理體系，增強(qiáng)財(cái)政收支預(yù)決算的透明度，推動(dòng)地方政府財(cái)政可持續(xù)發(fā)展。■

注釋：

①機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、養(yǎng)老基金，社會(huì)保障基金等。

②金融服務(wù)和中介機(jī)構(gòu)主要包括資產(chǎn)評(píng)估公司、信托公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等。

③在我國(guó)稅制改革過程中，完全由地方政府征收的營(yíng)業(yè)稅改成了中央地方五五分成的共享稅。

④政府失靈是指?jìng)€(gè)人對(duì)公共產(chǎn)品的需求在現(xiàn)代政治制度下得不到較好的滿足，公共部門在提供公共產(chǎn)品時(shí)不可避免地浪費(fèi)資源，導(dǎo)致公共支出規(guī)模過大或者支出效率低下，或者說政府財(cái)政支出行為降低了經(jīng)濟(jì)效益或不能有效提高經(jīng)濟(jì)效益。

⑤公共選擇理論把經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范圍拓展到由政治學(xué)研究的傳統(tǒng)領(lǐng)域，把人們的經(jīng)濟(jì)行為和政治行為作為統(tǒng)一的研究?jī)?nèi)容，以理性人為基本假定和前提，運(yùn)用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的成本—效益分析方法解釋個(gè)人選擇偏好與政府公共選擇之間的關(guān)系，研究作為選民的消費(fèi)者如何對(duì)公共物品或公共服務(wù)供給表達(dá)選擇權(quán)利。

⑥與BOT模式相比，PPP模式的主要特點(diǎn)是政府對(duì)項(xiàng)目前期科研立項(xiàng)、項(xiàng)目中期建設(shè)、項(xiàng)目后期管理運(yùn)營(yíng)的過程參與更深。政府和企業(yè)都是全程參與，雙方合作的時(shí)間更長(zhǎng)，信息也更對(duì)稱。

⑦目前我國(guó)PPP項(xiàng)目管理庫(kù)中，政府付費(fèi)類項(xiàng)目占40.4%，可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目占41.1%。

⑧PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)包括收益權(quán)資產(chǎn) （使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政政策補(bǔ)貼、可行性缺口補(bǔ)助下的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)和財(cái)政政策補(bǔ)貼）、債權(quán)類資產(chǎn)（PPP項(xiàng)目銀行貸款、PPP項(xiàng)目融資租賃債權(quán)和企業(yè)應(yīng)收賬款/委托貸款/信托貸款）和股權(quán)資產(chǎn)（主要指PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)）。

⑨這會(huì)導(dǎo)致地方政府承擔(dān)具有一定的擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)。

⑩這會(huì)導(dǎo)致地方政府產(chǎn)生間接性或有負(fù)債。