孫文佳

[提要] 機(jī)構(gòu)投資者積極主義行為是改善家族企業(yè)公司治理的重要途徑之一。本文基于創(chuàng)始家族控制權(quán)轉(zhuǎn)移視角，對(duì)積極主義機(jī)構(gòu)投資者在雷士照明控制權(quán)構(gòu)建的行為過程進(jìn)行分析。從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度闡述積極主義機(jī)構(gòu)投資者對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)再配置的影響，為我國家族企業(yè)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型提供理論借鑒。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè)；積極主義機(jī)構(gòu)投資者；控制權(quán)再配置

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年6月8日

一、問題提出

從資本市場(chǎng)環(huán)境看，我國資本市場(chǎng)及相關(guān)規(guī)章制度不斷完善，對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)完善的要求不斷提高，從家族企業(yè)自身看，隨著家族企業(yè)發(fā)展需求增長以及參與國際競(jìng)爭的程度提升，加之第一代家族企業(yè)創(chuàng)始人及其治理權(quán)威正漸入暮年，家族企業(yè)面臨傳承問題?，F(xiàn)階段，資金、人才、技術(shù)等資源的短缺與公司治理缺陷等所造成的資源約束困擾著家族企業(yè)的成長，引入職業(yè)經(jīng)理人和外部投資者是家族企業(yè)轉(zhuǎn)型的必然趨勢(shì)，家族企業(yè)控制權(quán)的再配置在所難免。機(jī)構(gòu)投資者是我國資本市場(chǎng)一股不容忽視的力量，作為重要的外部投資者，投資對(duì)象也有大量的實(shí)力不容小覷的家族企業(yè)，由于投資額度的提高，機(jī)構(gòu)投資者積極主義在我國資本市場(chǎng)上逐漸興起。那么機(jī)構(gòu)投資者積極主義對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)再配置將會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？為實(shí)現(xiàn)成功、平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，家族企業(yè)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)積極主義機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的影響呢？

針對(duì)上述問題，本研究以機(jī)構(gòu)投資者積極參與家族企業(yè)公司治理的典型案例雷士照明為例，基于已有的對(duì)控制權(quán)和社會(huì)資本的相關(guān)研究，從積極主義機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)的缺失、控制權(quán)的構(gòu)建，剖析機(jī)構(gòu)投資者的積極主義行為對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)再配置的影響，并結(jié)合對(duì)雷士照明控制權(quán)爭奪事件始末進(jìn)行細(xì)致研究，對(duì)家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型和健康發(fā)展提出建議。

二、理論分析

（一）積極主義機(jī)構(gòu)投資者在家族企業(yè)中控制權(quán)的構(gòu)建。Shleifer and Vishy（1986）最早提出機(jī)構(gòu)投資者積極主義觀點(diǎn)，其后又有很多對(duì)該觀點(diǎn)提供理論支撐，該觀點(diǎn)認(rèn)為：一是因機(jī)構(gòu)投資者掌管資金體量不斷壯大，管理能力有限并且投資組合中單個(gè)投資對(duì)象的投資金額上漲；二是由于大幅拋售股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌從而損害投資價(jià)值；三是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者作為外部股東，其信息不對(duì)稱、缺乏專業(yè)日常管理經(jīng)驗(yàn)等劣勢(shì)會(huì)導(dǎo)致被動(dòng)損失，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)借助契約賦予的權(quán)力對(duì)被投資公司進(jìn)行監(jiān)督并有提升其業(yè)績的欲望，對(duì)其存在的問題予以監(jiān)督和糾正以保證自身利益。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展以及與被投資單位的合作關(guān)系日益密切，機(jī)構(gòu)股東積極主義在我國資本市場(chǎng)正在興起。有觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者作為精明的投資人關(guān)注的是其投資收益，而對(duì)投資對(duì)象的控制權(quán)不感興趣，但是控制權(quán)是公司治理的核心，機(jī)構(gòu)投資者如果要充分發(fā)揮其積極作用，必然離不開對(duì)其控制權(quán)進(jìn)行討論。也就是說，積極主義機(jī)構(gòu)投資者為保證投資收益積極參與公司治理，但為保證能夠進(jìn)行有效決策并使其決策得以有效實(shí)施，機(jī)構(gòu)投資者需要在家族企業(yè)建立控制權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者作為投資者擁有股權(quán)，但股權(quán)不等于控制權(quán)。有學(xué)者將非股權(quán)因素定義為社會(huì)資本并從社會(huì)資本角度研究實(shí)際控制權(quán)，并指出社會(huì)資本對(duì)股權(quán)資本的替代效應(yīng)。梁上坤等（2015）提出社會(huì)資本存在專用性，機(jī)構(gòu)投資者擁有契約賦予的股權(quán)并可以利用自身社會(huì)資本聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)化股權(quán)賦予的表決權(quán)，但是這只是機(jī)構(gòu)投資者擁有的企業(yè)外部社會(huì)資本，不能替代企業(yè)內(nèi)的社會(huì)資本，然而機(jī)構(gòu)投資者不參與家族企業(yè)日常經(jīng)營管理難以在短時(shí)間內(nèi)與內(nèi)部的利益相關(guān)者建立信任連帶關(guān)系，并且出于對(duì)收益與成本的權(quán)衡以及社會(huì)資本的專用性，機(jī)構(gòu)投資者并不愿意付出大量精力去獲取被投資企業(yè)的社會(huì)資本。而創(chuàng)始家族、職業(yè)經(jīng)理人或者產(chǎn)業(yè)投資者都因長期參與經(jīng)營或具有行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)具有社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)。Peffrey Pfeffer and Ferald Salancik（1978）提出了資源依賴?yán)碚?，該理論核心為：組織最關(guān)心的是生存，為了生存組織需要通過與環(huán)境中的因素互動(dòng)以獲取資源，這些因素包括其他組織，沒有組織是自給的，都要與環(huán)境進(jìn)行交換。該理論同樣適用于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中各角色的互補(bǔ)關(guān)系建立。所以積極機(jī)構(gòu)股東面臨社會(huì)資本的缺失，為構(gòu)建有效的控制權(quán)構(gòu)建，機(jī)構(gòu)股東會(huì)以股權(quán)為合作條件在家族企業(yè)內(nèi)部選擇擁有社會(huì)資本的利益相關(guān)者合作，從而成為家族企業(yè)控制權(quán)再分配的參與者。因此，本研究提出：

命題1：積極主義機(jī)構(gòu)股東推動(dòng)家族企業(yè)控制權(quán)布局“洗牌”，并因?yàn)樯鐣?huì)資本缺失尋找合作方提供社會(huì)資本以協(xié)助其構(gòu)建控制權(quán)

（二）積極主義機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)構(gòu)建對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)再配置的影響。Maury（2005）指出股權(quán)制衡可以作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在公司治理中起到制衡作用。那么，機(jī)構(gòu)投資者為通過構(gòu)建社會(huì)資本鏈從而完善控制權(quán)可以說是在股權(quán)制衡以外的有一層制衡機(jī)制，并且由于股權(quán)不等于控制權(quán)，社會(huì)資本鏈構(gòu)建是對(duì)機(jī)構(gòu)股東所構(gòu)建控制權(quán)的鞏固，從實(shí)質(zhì)上促進(jìn)家族企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移并形成有效制衡。

但是，在家族企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，控制權(quán)讓渡也意味著權(quán)威的轉(zhuǎn)移，如果治理結(jié)構(gòu)沒有得到合理改造，可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)私利狀況。Dyck和Zingales（2004）將控制權(quán)私利定義為控股股東或者職業(yè)經(jīng)理人運(yùn)用手中控制權(quán)為自己牟取私利卻損害了企業(yè)價(jià)值和外部投資者利益。本研究認(rèn)為控制權(quán)私利狀況發(fā)生主體包括但不限于控股股東或職業(yè)經(jīng)理人，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的其他利益主體同樣適用，包括但不限于機(jī)構(gòu)投資者和其他戰(zhàn)略投資者。如果家族企業(yè)轉(zhuǎn)型中，出現(xiàn)控制權(quán)私利狀況，而機(jī)構(gòu)投資者又選擇與控制權(quán)私利方進(jìn)行合作，或者機(jī)構(gòu)投資者本身存在控制權(quán)私利，而創(chuàng)始家族不愿失去多年打下的江山，這便可能引發(fā)控制權(quán)爭奪大戰(zhàn)。這種情況一方面引發(fā)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)失去信任，導(dǎo)致企業(yè)市值大幅度縮水；另一方面各方專注于控制權(quán)爭奪而屬于經(jīng)營，嚴(yán)重內(nèi)耗，疲于經(jīng)營。因此，本文提出：

命題2：機(jī)構(gòu)投資者的控制權(quán)構(gòu)建行為創(chuàng)造股權(quán)制衡外另一層制衡機(jī)制，但機(jī)構(gòu)投資者的控制權(quán)構(gòu)建可能助長控制權(quán)私利，引發(fā)控制權(quán)爭奪戰(zhàn)

（三）家族企業(yè)應(yīng)對(duì)策略。面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移這一必然趨勢(shì)，家族企業(yè)有必要深刻了解積極主義機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)構(gòu)建機(jī)理，做到避免控制權(quán)制衡失調(diào)導(dǎo)致的控制權(quán)之爭。徐細(xì)雄、劉星（2012）提出將控制權(quán)劃分為核心控制權(quán)和一般控制權(quán)，并且認(rèn)為資產(chǎn)所有者僅僅掌握核心控制權(quán)，人力資本所有者擁有一般控制權(quán)。但是隨著國內(nèi)外對(duì)控制權(quán)理論的不斷深化研究以及社會(huì)資本概念的提出，核心控制權(quán)和一般控制權(quán)的內(nèi)容劃分更加復(fù)雜。本研究強(qiáng)調(diào)，中國商業(yè)文明呈現(xiàn)典型“關(guān)系智力”和“面子文化”特征，“股權(quán)不等于控制權(quán)”在家族企業(yè)治理中更加明顯，創(chuàng)始家族在公司創(chuàng)立之初利用家族權(quán)威和家族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的社會(huì)資本亦是控制權(quán)的重要部分。梁上坤等（2015）結(jié)合資產(chǎn)專用性分析了社會(huì)資本，根據(jù)專用性高低對(duì)社會(huì)資本做進(jìn)一步區(qū)分，指出具有高度專用性的社會(huì)資本可以鞏固控制權(quán)，并且有利于終極股東提高其控制行為的隱秘性。可見，具有高度專用性的社會(huì)資本亦構(gòu)成核心控制權(quán)。因此本文認(rèn)為，核心控制權(quán)包含股權(quán)和具有高度專用性的社會(huì)資本。創(chuàng)始家族有必要把握核心控制權(quán)避免控制權(quán)爭奪戰(zhàn)發(fā)生。因此，本文提出：

命題3：家族企業(yè)應(yīng)主導(dǎo)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移過程，對(duì)股權(quán)和社會(huì)資本給予同等關(guān)注，把握核心控制權(quán)，避免控制權(quán)爭奪戰(zhàn)發(fā)生

三、案例簡介

（一）案例選取。本文選取雷士照明控股有限公司案例展開研究，主要出于以下考慮：雷士照明事件于2015年1月結(jié)束，是引起較大反響的家族企業(yè)控制權(quán)爭奪事件，并且由于軟銀賽富在該事件中扮演了重要角色，是機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的典型案例，媒體給予了足夠的關(guān)注和大量的報(bào)告，使得本文可以從中挖出機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)構(gòu)建的細(xì)節(jié)，更有利于研究結(jié)論的可靠性。

（二）事件始末（表1）

第一階段（2006.8～2011.7），機(jī)構(gòu)投資者入駐雷士，軟銀為雷士牽線高盛進(jìn)行進(jìn)一步融資，并且攜手雷士在成功在港聯(lián)所登陸。

第二階段（2011.7～2012.5），機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手施耐德，吳長江被迫出局。此階段施耐德積極在雷士照明進(jìn)行滲透以構(gòu)建社會(huì)資本鏈，包括由于施耐德中國區(qū)總裁朱海（雷士執(zhí)行董事）提名下屬李新宇出任雷士副總裁，分管商業(yè)照明工程即項(xiàng)目審批，是雷士核心業(yè)務(wù)部門之一，此舉得到軟銀、高盛支持，并且在驅(qū)逐吳長江后任來自施耐德的張開鵬為CEO。

第三階段（2012.5～2014.7），吳長江利用強(qiáng)大的社會(huì)資本反擊，最終博得重回雷士，其間引入戰(zhàn)略合作伙伴德豪潤達(dá)，德豪王冬雷任董事長，吳長江董事兼CEO。

第四階段（2014.7～），吳長江被徹底驅(qū)逐，家族企業(yè)易主。

四、案例分析

（一）積極主義機(jī)構(gòu)投資者在家族企業(yè)中控制權(quán)的構(gòu)建。軟銀于2006年進(jìn)入雷士照明，2008年聯(lián)合高盛一起向雷士照明注資4，656萬美元，成為第一大股東，具有股權(quán)優(yōu)勢(shì)，雖然持股比例36.05%并不能絕對(duì)控股，但是可以對(duì)創(chuàng)始家族形成股權(quán)制衡。軟銀在雷士照明派人入駐董事會(huì)、為雷士牽線高盛、參與轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略投資者施耐德，可以看出軟銀積極參與雷士公司治理。在第一階段，軟銀與創(chuàng)始家族形成互補(bǔ)，軟銀作為第一大股東擁有股權(quán)優(yōu)勢(shì)，而吳長江擁有社會(huì)資本，創(chuàng)始人分享出一部分控制權(quán)。但是軟銀雖然作為第一大股東并且在董事會(huì)占有席位仍無法保證其股東財(cái)富。2012年5月雷士第一次控制權(quán)戰(zhàn)爭爆發(fā)時(shí)，據(jù)公開資料，吳長江與董事會(huì)的主要矛盾為吳長江不顧董事會(huì)決議，私自建廠、濫用商標(biāo)并提供擔(dān)保，可見創(chuàng)始家族并未改善“獨(dú)裁”作風(fēng)，出現(xiàn)了損害企業(yè)價(jià)值和其他股東利益的行為。

軟銀為保護(hù)自身利益需要構(gòu)建有效控制權(quán)，尋找合作方填補(bǔ)自身缺失的社會(huì)資本控制鏈。首先軟銀聯(lián)合高盛兩大機(jī)構(gòu)股東積極轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略合作者施耐德，其次支持施耐德對(duì)雷士照明的管理層進(jìn)行滲透。2011年9月，施耐德中國區(qū)總裁朱海提名其下屬李新宇出任雷士照明副總裁，分管雷士照明非常核心的業(yè)務(wù)部門，并獲得了軟銀的支持，李新宇順利入職。施耐德在逐步完善在雷士內(nèi)部的社會(huì)資本構(gòu)建，軟銀利用股權(quán)帶來的強(qiáng)大話語權(quán)進(jìn)行支持。

吳長江在第一次爭奪戰(zhàn)成功利用強(qiáng)大的社會(huì)資本鏈條回歸董事會(huì)，解除了施耐德方張開鵬、李新宇的高管職位，切斷施耐德在雷士內(nèi)部構(gòu)建的社會(huì)資本鏈，軟銀社會(huì)資本控制權(quán)隨之?dāng)嗔?，董事?huì)代表閻焱辭去雷士所有職務(wù)。但德豪潤達(dá)悄然入場(chǎng)，其主營業(yè)務(wù)與雷士照明重合度更高，利用第一大股東的地位更快地滲透雷士照明并以構(gòu)建起社會(huì)資本鏈。在第二次控制權(quán)爭奪中，軟銀依舊因不滿創(chuàng)始家族違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等“掏空”行為支持德豪潤達(dá)，最終股東大會(huì)以95.84%贊成票罷免吳長江團(tuán)隊(duì)。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，軟銀分別與施耐德、德豪潤達(dá)資源互補(bǔ)，建立合作關(guān)系，以此對(duì)創(chuàng)始家族實(shí)施制衡，從而推動(dòng)家族企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。上述分析驗(yàn)證了命題1。

（二）積極主義機(jī)構(gòu)股東控制權(quán)構(gòu)建對(duì)家族企業(yè)的利與弊。從表2可以看出，在第一階段，軟銀同創(chuàng)始人合作構(gòu)建控制權(quán)，軟銀在董事會(huì)中占有兩席，一致行動(dòng)人高盛占有一席，控制權(quán)構(gòu)建合作者施耐德占有一席，勢(shì)力較為分散。在日常經(jīng)營決策中，通過董事會(huì)決議，可以對(duì)創(chuàng)始家族進(jìn)行監(jiān)督，也可以在一定程度上改善家族企業(yè)決策獨(dú)斷的作風(fēng)。這也使得軟銀進(jìn)入雷士照明后，企業(yè)業(yè)績一路飆升，治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制也得以優(yōu)化，順利通過審核在香港聯(lián)交所登陸。從表2可以看出，雷士2007～2011年各項(xiàng)指標(biāo)的總體增勢(shì)，符合增長率達(dá)35.27%，收入、凈利潤、總資產(chǎn)都在高速增長?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移、多方共同治理打破傳統(tǒng)家族制局限性造就了雷士傲人的成績。（表2、圖1）

可是吳長江不斷減持，股權(quán)上不具有優(yōu)勢(shì)，并且吳長江不顧董事會(huì)決議私自建廠、關(guān)聯(lián)交易等行為更加推動(dòng)了公司內(nèi)部矛盾激化，軟銀轉(zhuǎn)向選擇與施耐德合作構(gòu)建控制權(quán)，2011年施耐德在董事會(huì)的代表朱海（執(zhí)行董事）提名李新宇掌管雷士非常核心的部門，構(gòu)建了一定的社會(huì)資本，并且與雷士有業(yè)務(wù)重合對(duì)雷士的日常經(jīng)營較為了解，與軟銀形成互補(bǔ)。軟銀的支持助長了施耐德并購動(dòng)機(jī)，也引起了創(chuàng)始家族的反抗，吳長江在2011年從二級(jí)市場(chǎng)增持股票，但是雙方的爭奪最終還是在2012年爆發(fā)，吳長江被“辭職”。

吳長江回歸后，并且對(duì)施耐德在雷士構(gòu)建的社會(huì)資本鏈進(jìn)行剝離，卻仍存在“掏空行為”，軟銀選擇與德豪潤達(dá)合作，徹底驅(qū)逐吳長江。雖然軟銀驅(qū)逐吳長江似乎可以根治創(chuàng)始家族的不當(dāng)行為，但在第一次驅(qū)逐中使雷士股價(jià)暴跌三成。從圖2、圖3也可以明顯看出，機(jī)構(gòu)投資者的控制權(quán)構(gòu)建導(dǎo)致的股權(quán)爭奪戰(zhàn)發(fā)生在2012年、2014年，使得公司業(yè)績都出現(xiàn)明顯下滑，控制權(quán)制衡機(jī)制失調(diào)為企業(yè)業(yè)績?cè)斐蓢?yán)重的負(fù)面影響。（圖2、圖3）

以上分析驗(yàn)證命題2，機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)的構(gòu)建可以促進(jìn)控制權(quán)分散，但一旦機(jī)構(gòu)投資者的決策導(dǎo)致控制權(quán)制衡失調(diào)，將促使控制權(quán)私利產(chǎn)生，導(dǎo)致股權(quán)爭奪大戰(zhàn)，損害企業(yè)價(jià)值。

（三）家族企業(yè)對(duì)于積極機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)構(gòu)建的應(yīng)對(duì)措施。事件最終，創(chuàng)始家族徹底失去了對(duì)企業(yè)的控制，十幾年打下的江山最終易主，兩次爭奪戰(zhàn)都對(duì)企業(yè)的價(jià)值造成了損害。軟銀在雷士的控制權(quán)構(gòu)建曾有效推動(dòng)過雷士的高速發(fā)展，也曾令雷士面臨局勢(shì)動(dòng)蕩?；仡櫿麄€(gè)事件始末，從吳長江的角度看，軟銀的行為為雷士造成的損害以及其悲慘的結(jié)局并非無法避免。吳長江在守衛(wèi)戰(zhàn)中犯下了以下幾點(diǎn)錯(cuò)誤：

1、忽視股權(quán)，對(duì)核心控制權(quán)把握不足。吳長江在企業(yè)中的股份在第一輪融資后從100%降至41.79%，之后一再堅(jiān)持最終僅持有6.79%。持股比例過低直接對(duì)應(yīng)董事會(huì)席位過少，從表3可以看出家族企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者及其一致行動(dòng)人勢(shì)力相差懸殊導(dǎo)致吳長江“被辭職”。而德豪潤達(dá)入主雷士吸取了吳長江的教訓(xùn)，在董事會(huì)占有很大優(yōu)勢(shì)。雖然在第一次紛爭中，憑借強(qiáng)大的社會(huì)資本重回企業(yè)，但是由于社會(huì)資本的不穩(wěn)定性，存在斷裂風(fēng)險(xiǎn)，第二次紛爭中29個(gè)省級(jí)經(jīng)銷商集體倒戈便是最佳證明，核心控制權(quán)并不僅由社會(huì)資本構(gòu)成。吳長江重社會(huì)資本、輕股權(quán)資本，導(dǎo)致其失去對(duì)雷士的核心控制權(quán)，讓積極機(jī)構(gòu)股東在控制權(quán)構(gòu)建過程打破了公司控制權(quán)平衡，引發(fā)了兩次控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，這不僅損害了公司價(jià)值還使其徹底退出了雷士。（表3）

2、輕視股東同盟。多年的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)歷使吳長江積累了一定的社會(huì)資本，主要包括對(duì)管理層員工的控制、與供銷商建立的信任連帶關(guān)系，雖然吳長江通過這些社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的影響，但董事長和CEO的提名和任命權(quán)力屬于董事會(huì)和股東大會(huì)。吳長江忽視股權(quán)重要性，又不重視股東同盟，機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)而與他方合作便使吳長江的地位岌岌可危。

3、一意孤行，不當(dāng)“掏空”行為。雖然隨著雷士不斷發(fā)展，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化和治理結(jié)構(gòu)多元化，但是吳長江依然不顧董事會(huì)決議私自建廠，對(duì)現(xiàn)代公司治理的認(rèn)識(shí)不足。吳長江在2013年和2014年兩年間先后三次與三家中國銀行重慶分行訂立了數(shù)份質(zhì)押協(xié)議，為多家公司提供擔(dān)保，均為經(jīng)過董事會(huì)批準(zhǔn)和其他合法合規(guī)程序。按照質(zhì)押協(xié)議，截至2014年11余額，雷士有4.49億元資金被銀行提取，另有5，300萬元被凍結(jié)。吳長江將商標(biāo)授予家族成員名下公司20年，但公告稱商標(biāo)使用年限僅為2013～2015年。這無疑表明創(chuàng)始家族存在明顯的”掏空“行為。

以上分析驗(yàn)證命題3，因?yàn)閰情L江未能對(duì)股權(quán)和社會(huì)資本均給予重視，失去了對(duì)雷士的核心控制權(quán)，且沒能規(guī)范自身行為，引起其他利益相關(guān)方不滿，使機(jī)構(gòu)投資者選擇與他方合作構(gòu)建控制權(quán)，使企業(yè)陷入股權(quán)紛爭。

五、結(jié)語

（一）研究結(jié)論。本文剖析了家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型中積極主義機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)構(gòu)建過程以及對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)再配置帶來的利與弊，并通過雷士在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中發(fā)生的制衡失調(diào)分析雷士創(chuàng)始家族在轉(zhuǎn)型中的疏忽。案例研究表明，積極主義機(jī)構(gòu)投資者會(huì)尋找合適的合作方彌補(bǔ)其社會(huì)資本的缺失，從而構(gòu)建有效控制權(quán)，而控制權(quán)構(gòu)建的過程會(huì)推動(dòng)家族企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，并在股權(quán)制衡外形成另一層制衡，但是創(chuàng)業(yè)家族控制權(quán)轉(zhuǎn)移也面臨著控制權(quán)私利的風(fēng)險(xiǎn)，如果創(chuàng)業(yè)家族沒能充分把握核心控制權(quán)，并且存在侵害其他股東利益行為，將引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者與其他方聯(lián)合，從而導(dǎo)致控制權(quán)制衡失調(diào)，引發(fā)控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值十分不利。

（二）研究啟示。家族企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)不可忽視的重要力量，改革開放初期成立的家族企業(yè)普遍面臨著轉(zhuǎn)型需求，積極主義機(jī)構(gòu)的參與會(huì)為家族企業(yè)的發(fā)展帶來重要影響，最大限度地利用機(jī)構(gòu)投資者幫助家族企業(yè)向現(xiàn)代公司治理制轉(zhuǎn)型但同時(shí)保證企業(yè)平穩(wěn)、健康發(fā)展是創(chuàng)始家族面臨的首要問題，創(chuàng)始家族有必要從吳長江的失敗經(jīng)歷中吸取教訓(xùn)，但不應(yīng)“因噎廢食”，不再引進(jìn)積極主義機(jī)構(gòu)股東，創(chuàng)始家族作為企業(yè)控制權(quán)的最初擁有者應(yīng)當(dāng)規(guī)范自身行為、充分理解現(xiàn)代公司治理制度、掌握核心控制權(quán)。

總體而言，不同于以往針對(duì)于機(jī)構(gòu)股東對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生效果的研究，本文更注重深層探討機(jī)構(gòu)投資者參與治理的過程，并將范圍縮小至家族企業(yè)公司治理，更有利于提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。研究結(jié)論表明積極主義機(jī)構(gòu)股東對(duì)家族企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的推動(dòng)作用，并為創(chuàng)始家族行為提供建議。不過需要說明的是，本文僅以雷士照明個(gè)案為研究對(duì)象，結(jié)論的普適性還需審慎看待。積極主義機(jī)構(gòu)股東是否真的會(huì)引發(fā)控制權(quán)私利？保留核心控制權(quán)是否就能讓家族企業(yè)避免控制權(quán)爭奪戰(zhàn)？仍需要大樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究來驗(yàn)證。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Shleifer and Vishy.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986（4）.

[2]Graves，S.B.Institutional Ownership and Corporate R&D; in the Computer Industry[J].Academy of Management Journal，1988（2）.

[3]Jesen. Agency Problems and Residual Claims[J].Journal of Law and Ecomomics，1983（2）.

[4]Pfeffer and Salancik.The External Control of Organization：A Resource Dependent Perspective [M].New York：Harper& Row，1978.

[5]Aghion，Philippe，Patrick，Bolton.An ‘Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].The Review of Economic Studies，1992（3）.

[6]Dyck Alexander，Zingales Luigi.Private Benefits of Control：An International Comparison[J].Journal of Finanance，2004（2）.

[7]Maury.Maultiple Large Shareholders and Firm Value[J].Journal of Bank and Finance，2005（7）.

[8]辜勝阻，張昭華.家族企業(yè)治理模式及其路徑選擇[J].中國人口科學(xué)，2006（11）.

[9]關(guān)鑫，高闖.社會(huì)資本控制鏈替代了股權(quán)控制鏈嗎——上市公司終極股東雙重隱形控制鏈的構(gòu)建與動(dòng)用[J].經(jīng)濟(jì)管理，2010（2）.

[10]吳炯.家族企業(yè)剩余控制權(quán)傳承的地位、時(shí)機(jī)與路徑——基于海鑫、謝瑞麟和方太的多案例研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（11）.

[11]徐細(xì)雄，劉星.創(chuàng)始人權(quán)威、控制權(quán)配置與家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型——基于國美電器“控制權(quán)之爭”的案例研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（2）.

[12]趙晶，張書博，祝麗敏，王明.個(gè)人社會(huì)資本與組織社會(huì)資本契合度對(duì)企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的影響——基于國美電器和雷士照明的對(duì)比[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014（3）.

[13]樓秋然.機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的力量與局限[J].蘇州大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（1）.