吳木洋

【摘 要】 文章基于深滬上市公司2006—2015年的數(shù)據(jù)，使用遞歸模型研究“產(chǎn)業(yè)政策支持→企業(yè)投資增長→企業(yè)財務(wù)危機(jī)”的形成機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：在不考慮產(chǎn)業(yè)政策滯后性的情況下，鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會降低企業(yè)當(dāng)期陷入財務(wù)困境的可能性；隨著滯后期的延長，鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策卻導(dǎo)致企業(yè)未來兩年和三年發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性增加；當(dāng)國家發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策后，政策支持行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會考慮增加投資，加速企業(yè)的發(fā)展；獲得產(chǎn)業(yè)支持的企業(yè)增加投資，從而使未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性增加；與國有企業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的影響在非國有企業(yè)中更為明顯?；谏鲜鼋Y(jié)論，對于管理者來說，在考慮國家政策時，要注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，避免盲目投資。這樣才能有利于不斷提升企業(yè)價值，保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)業(yè)政策； 投資行為； 財務(wù)危機(jī)； 企業(yè)發(fā)展

【中圖分類號】 F406.7；F425 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】

1004-5937（2018）11-0121-09

一、引言

政治和經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，政府的力量時刻影響著國民經(jīng)濟(jì)實體運營。政府干預(yù)是我國制度背景中的一大特色，政府干預(yù)企業(yè)這一舉動深刻影響著企業(yè)行為，進(jìn)而影響到企業(yè)的經(jīng)營成果。宏觀經(jīng)濟(jì)政策實質(zhì)上是政府調(diào)控和干預(yù)經(jīng)濟(jì)運行的手段，從企業(yè)微觀層面上看，對于國家經(jīng)濟(jì)政策的實施效果目前存在兩種觀點：一部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)貼等國家政策可以達(dá)到資源配置的作用，提高資源利用率，從而提高公司績效[ 1-2 ]；另一部分學(xué)者認(rèn)為政府的干預(yù)行為會降低投資效率[ 3 ]，形成產(chǎn)能過剩，降低企業(yè)價值[ 4-5 ]，不利于企業(yè)的長期業(yè)績和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)政策作為政府干預(yù)的重要手段之一，其目的是實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體，產(chǎn)業(yè)政策對其有著廣泛的影響。部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策有利于增強(qiáng)企業(yè)的融資能力[ 6 ]，促使企業(yè)更好地發(fā)展[ 7 ]。但從實際情況看，國家實施產(chǎn)業(yè)政策后，鋼鐵、光伏、風(fēng)電等行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象①，部分企業(yè)陷入困境。這說明產(chǎn)業(yè)政策在有些方面并未達(dá)到政府預(yù)期的效果，對企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持后的發(fā)展不一定是有利的。那么，實施產(chǎn)業(yè)政策能否達(dá)到促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的目的呢？如果產(chǎn)業(yè)政策確實會導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境，那又是通過何種途徑呢？這些都需要進(jìn)一步深入探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國實行社會主義市場經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)以市場為主、國家宏觀調(diào)控為輔地發(fā)展經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由于我國處于社會主義初級階段，法律法規(guī)等相關(guān)制度尚不完善，僅僅依靠市場力量無法實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的有效運行。因此，在這種市場環(huán)境下，政府干預(yù)無可避免。

產(chǎn)業(yè)政策理論表明實施產(chǎn)業(yè)政策對國家經(jīng)濟(jì)具有重大影響。產(chǎn)業(yè)政策是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一個重要手段，國家實施產(chǎn)業(yè)政策是為了通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式，引導(dǎo)市場參與者實現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會目標(biāo)，使經(jīng)濟(jì)得到更好更快的發(fā)展。鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布對于支持發(fā)展的企業(yè)來說是利好消息。在當(dāng)期，企業(yè)的融資約束小，融資機(jī)會多[ 8 ]，降低財務(wù)風(fēng)險，有利于企業(yè)發(fā)展。但是，產(chǎn)業(yè)政策的這種實施效果并未能一直持續(xù)，未來幾年企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險會逐漸增大，陷入財務(wù)困境的可能性增加。實踐中存在著這樣的情況，企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持之后，未來的經(jīng)營狀況變差，很容易陷入財務(wù)危機(jī)?；诖?，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會降低企業(yè)當(dāng)期財務(wù)風(fēng)險，但會提高企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)困境的可能性。

國家產(chǎn)業(yè)政策會影響相關(guān)企業(yè)的投資行為，引導(dǎo)企業(yè)資金流向?；诋?dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)的發(fā)展前景，管理者會形成一定的心理預(yù)期，從而做出相應(yīng)的投資決策。國家頒布鼓勵某些行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策后，會刺激企業(yè)管理者新建投資項目，提高企業(yè)投資規(guī)模和水平。

2006年，我國開始實施《可再生能源法》，同時在“十一五”規(guī)劃中規(guī)劃了與發(fā)展太陽能、光伏發(fā)電技術(shù)相關(guān)的工程項目。在國家產(chǎn)業(yè)政策的支持下，我國太陽能光伏產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，新增長裝機(jī)容量不斷擴(kuò)張，2006—2009年間我國投資保持年均60%的增速。2009年陸續(xù)出臺了一系列推進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)的政策，在“太陽能屋頂計劃”和“國家金太陽示范工程”等光伏產(chǎn)業(yè)政策的鼓勵下，我國光伏裝機(jī)容量增幅較大，由2009年的160MW劇增到2010年的500MW。相比而言，受到產(chǎn)業(yè)政策限制發(fā)展的行業(yè)出現(xiàn)投資停滯現(xiàn)象，而且逐漸出現(xiàn)衰退?！丁笆濉惫I(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)劃綱要》明確提出要限制有色金屬汞產(chǎn)品的市場準(zhǔn)入，隨后，汞及汞制品的產(chǎn)銷量迅速下滑，只有少量符合要求的企業(yè)留存下來。這一系列數(shù)據(jù)都表明產(chǎn)業(yè)政策會影響企業(yè)的投資水平?；诖?，提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致被鼓勵行業(yè)內(nèi)的企業(yè)增加資本投資。

財務(wù)危機(jī)理論說明了企業(yè)內(nèi)部行為、宏觀環(huán)境及政策都可能誘導(dǎo)企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)。國家產(chǎn)業(yè)政策通過政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等手段，改變了企業(yè)運營的環(huán)境，從而對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響。處于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)，其管理者預(yù)期企業(yè)未來發(fā)展前景較好，同時，這些企業(yè)擁有有利的融資環(huán)境，融資成本較低，從而刺激了企業(yè)投資。

企業(yè)投資理論表明企業(yè)在進(jìn)行投資時，可能會在投資行為上出現(xiàn)偏差?？沙掷m(xù)增長這一概念由羅伯特·C.希金斯提出，其認(rèn)為只有企業(yè)的實際發(fā)展與已有資源相匹配，企業(yè)才能實現(xiàn)可持續(xù)增長。一旦企業(yè)增長過快，就會打亂企業(yè)的發(fā)展步伐，使企業(yè)面臨更大風(fēng)險，企業(yè)容易陷入財務(wù)危機(jī)。Cyrus et al.②指出，如果企業(yè)的盈余或銷售保持增長，雖然用來衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)會提高，但一旦增長速度超過了臨界點，就會降低企業(yè)價值。因此，企業(yè)的銷售并非越高越好，超速增長會導(dǎo)致企業(yè)價值出現(xiàn)波動，增加企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性[ 9 ]，不利于企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)3：鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致被鼓勵行業(yè)內(nèi)的企業(yè)投資增長，從而增加了企業(yè)未來陷入財務(wù)危機(jī)的可能性。

我國企業(yè)存在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策對不同企業(yè)產(chǎn)生的影響作用不一樣。在我國，國有企業(yè)受到政府的庇護(hù)，占據(jù)了主要資源，而民營企業(yè)的發(fā)展受到了諸多阻礙。國有企業(yè)擁有更多的政治關(guān)系，更容易獲得銀行的信貸資金。這些內(nèi)在的優(yōu)勢使得產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)的投資行為和經(jīng)營狀況的影響減小。而相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)處于劣勢地位。當(dāng)非國有企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持時，行業(yè)管制得到放松，同時對特定行業(yè)的信貸供給使得非國有企業(yè)更容易獲融資，產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)有著更大的激勵作用。基于此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：相比國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的影響在非國有企業(yè)中更加明顯。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以“十一五”和“十二五”規(guī)劃期間產(chǎn)業(yè)政策作為背景，選擇2006—2015年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，使用上市公司數(shù)據(jù)及相應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。由于“十三五”規(guī)劃仍在實行當(dāng)中，其對企業(yè)未來的實施效果未能完全體現(xiàn)。因此，為了完整體現(xiàn)五年計劃的整體效果，本文只選擇“十一五”和“十二五”規(guī)劃即2006—2015年進(jìn)行研究。

由于金融行業(yè)存在其特殊性，本文剔除所有金融業(yè)的樣本。同時，為了消除極端值對回歸結(jié)果的影響，對本文中的主要變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize處理。最終的樣本數(shù)為7 250個。

本文使用的數(shù)據(jù)全部取自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。資產(chǎn)、負(fù)債等財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)取自CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫，第一大股東持股比例、兩職合一等與公司治理相關(guān)的數(shù)據(jù)取自CSMAR中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫。

（二）檢驗方程模型設(shè)計

中介效應(yīng)的檢驗過程需要建立三個方程式，主要包括三個變量：解釋變量X、被解釋變量Y以及中介變量M。如果解釋變量通過中介變量影響被解釋變量，那么這一傳導(dǎo)路徑就是中介效應(yīng)，即M作為影響X和Y的中介。借鑒Baron & Kenny[ 10 ]、溫忠麟等[ 11 ]的做法，本文構(gòu)造以下遞歸模型來檢驗產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)關(guān)系中企業(yè)投資的中介效應(yīng)。

分別用模型1、模型2和模型3來檢驗假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

模型1：

Zi，t+j=？琢0+？琢1*IPi，t+？琢2*Control+？著i，t （1）

模型2：

INVi，t+j=？茁0+？茁1*IPi，t+？茁2*Control+？著i，t （2）

模型3：

Zi，t+j=？酌0+？酌1*IPi，t+？酌2*INVi，t+j-1+？酌3*Control+？著i，t （3）

將總樣本區(qū)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)的子樣本，使用模型1來檢驗假設(shè)4，對比國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間的區(qū)別。

Zi，t用來衡量企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性，IPi，t為產(chǎn)業(yè)政策的虛擬變量，INVi，t用來衡量企業(yè)的投資水平。本文選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司績效（CASHAS）、成長性（GROWTH）、高管持股比例（MPS）、董事會規(guī)模（BDS）、兩職合一變量（DUALITY）、管理費用率（ADM）來控制對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的影響[ 12-13 ]。

另外，選取公司規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金持有量（CASH）、資產(chǎn)收益率（ROA）、上一期的投資支出（LINV）來控制對企業(yè)投資水平的影響[ 14-15 ]。

上述遞歸模型的檢驗程序和原理如下：首先對模型1進(jìn)行回歸分析，如果產(chǎn)業(yè)政策（IP）的系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，則說明產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性更大。然后再對模型2、模型3進(jìn)行回歸，假如模型2中系數(shù)？茁1顯著為正，說明產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致被鼓勵行業(yè)內(nèi)的企業(yè)增加資本投資。同時，如果模型3中系數(shù)？酌1、？酌2均顯著為負(fù)，說明產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的影響至少有一部分是由于企業(yè)投資的中介效應(yīng)產(chǎn)生的。

（三）主要變量定義與計量

1.產(chǎn)業(yè)政策

本文試圖探索產(chǎn)業(yè)政策對微觀公司產(chǎn)生的影響，但是對于如何衡量產(chǎn)業(yè)政策這一變量存在一定難度。按照國家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，并借鑒陳冬華、李真、新夫（2010）對“十五規(guī)劃”“十一五規(guī)劃”行業(yè)劃分的方法，將上市公司所處行業(yè)劃分為明確鼓勵以及一般類兩種行業(yè)。對于第t期企業(yè)處于明確鼓勵行業(yè)內(nèi)，產(chǎn)業(yè)政策取值為1，否則為0。

2.投資行為

借鑒投資文獻(xiàn)中的普遍做法，參照辛清泉等[ 5 ]，方軍雄[ 16 ]等的研究，本文對投資定義如下：投資額為購置固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的現(xiàn)金、購置和處理子公司及其他單位所支付的現(xiàn)金、債權(quán)性和權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金之和，并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。

3.企業(yè)財務(wù)危機(jī)

本文使用Altman（1968）的Z值模型③這一財務(wù)預(yù)警模型來預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)，該模型主要包括五類基本的財務(wù)比率，通過這些比率進(jìn)行加權(quán)計算得出分?jǐn)?shù)，即可用來預(yù)測企業(yè)的破產(chǎn)。其表達(dá)式如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （4）

式中：X1=凈營運資本/資產(chǎn)總額

X2=留存收益/資產(chǎn)總額

X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額

X4=股東權(quán)益/負(fù)債總額

X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總額

根據(jù)Altman的模型得出判別分?jǐn)?shù)，Z值越大，表明企業(yè)財務(wù)狀況越好；Z值越小，企業(yè)財務(wù)狀況不佳，陷入財務(wù)危機(jī)的可能性就越大。

4.控制變量

其他變量定義具體如表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)財務(wù)危機(jī)Z值介于-4.1671與9.6513之間，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.4829，說明我國企業(yè)運營狀態(tài)存在較大差異。從分位數(shù)來看，3/4分位數(shù)為2.1464，表明至少有25%以上的企業(yè)經(jīng)營狀況很好，發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性很小。產(chǎn)業(yè)政策IP的四分位數(shù)為0，說明國家明確支持的企業(yè)占少數(shù)，不到25%。企業(yè)資本投資INV最小值為-0.0682，最大值為0.5626，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0875，說明投資水平兩端的差異較大，但整體上企業(yè)間投資水平差異不大。

在各控制變量中，數(shù)據(jù)分布比較分散的有公司規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（BDS）。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的1/4分位數(shù)為0.3837，說明至少1/4的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低于40%；公司績效（CASHAS）最小值為-0.2138，1/4分位為0.0075，表明只有少部分企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)。

（二）多元回歸分析

表3的回歸結(jié)果反映了產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系。在考慮變量的滯后性后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)當(dāng)期以及未來不同時期的財務(wù)危機(jī)影響不同。由表3可以看出，產(chǎn)業(yè)政策IPt與財務(wù)危機(jī)Zt正相關(guān)，雖然結(jié)果不顯著，但可以反映出在不考慮產(chǎn)業(yè)政策滯后性的情況下，鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的可能性變小。這與前人得出的產(chǎn)業(yè)政策支持會增加當(dāng)期企業(yè)價值的結(jié)論基本一致。

考慮產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)滯后性的影響后，隨著滯后期的延長，產(chǎn)業(yè)政策IPt與財務(wù)危機(jī)Zt+1、Zt+2、Zt+3逐漸變?yōu)樨?fù)相關(guān)，而且產(chǎn)業(yè)政策IPt與財務(wù)危機(jī)Zt+2、Zt+3均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)未來兩年或未來三年陷入財務(wù)危機(jī)的可能性更大，驗證了假設(shè)1。產(chǎn)業(yè)政策具有激勵和引導(dǎo)作用，在產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布當(dāng)期，支持行業(yè)發(fā)展對于所在行業(yè)的企業(yè)來說是利好消息。此時，企業(yè)的外部環(huán)境比如融資約束等會有所改善，有利于企業(yè)發(fā)展，財務(wù)風(fēng)險降低。但是，這一效果未能持續(xù)。在受到產(chǎn)業(yè)政策支持后，企業(yè)未來幾年的財務(wù)風(fēng)險會逐漸增大，陷入財務(wù)困境的可能性增加，這與實際中一些企業(yè)受到支持后經(jīng)營狀況變差的情況一致。

模型1引入的控制變量中，與企業(yè)財務(wù)危機(jī)變量Z值顯著正相關(guān)的變量有公司規(guī)模（SIZE）、公司績效（CASHAS）、成長性（GROWTH），與企業(yè)財務(wù)危機(jī)變量Z值顯著負(fù)相關(guān)的變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和管理費用率（ADM）。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)最大，說明其對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響最大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，Z值越小，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大。

模型1的R2為0.525，說明所構(gòu)建模型的擬合程度較好。此外，F(xiàn)值比較大，且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步表明模型是可以接受的。

表4列示了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)不同時期投資行為的影響?；貧w結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策IPt與企業(yè)投資INVt、INVt+1、INVt+2均顯著正相關(guān)，這說明鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期、未來一年或兩年的投資增加，驗證了假設(shè)2。前人的研究也表明產(chǎn)業(yè)政策的支持會引導(dǎo)企業(yè)增加投資。

在產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資行為的研究模型中引入控制變量進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，只有企業(yè)規(guī)模（SIZE）、上一期的投資支出（LINV）、資產(chǎn)收益率（ROA）這三個變量與企業(yè)投資顯著相關(guān)，且在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模、上一期的投資水平和資產(chǎn)收益率對企業(yè)投資的影響更加顯著。

由于我國的特殊國情，國家的產(chǎn)業(yè)政策表明支持哪些行業(yè)的發(fā)展，對于這些行業(yè)的企業(yè)來說是利好消息，管理者會對未來企業(yè)的發(fā)展持樂觀態(tài)度，從而會考慮增加投資，加速企業(yè)的發(fā)展。

表5的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策IPt與財務(wù)危機(jī)Zt+i（i=1，2，3）均為負(fù)相關(guān)，且由不顯著變?yōu)轱@著，說明企業(yè)在獲得產(chǎn)業(yè)政策支持后，會導(dǎo)致企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性逐漸變大。同時，企業(yè)投資INVt+i（i=0，1，2）與各期的財務(wù)危機(jī)均顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)增加投資的行為會導(dǎo)致企業(yè)下一期更可能發(fā)生財務(wù)危機(jī)。企業(yè)投資項目的資金往往通過借款等融資方式得來，投資規(guī)模過大，會使企業(yè)承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險，更可能發(fā)生財務(wù)危機(jī)。

比較（1）（2）（3）列，可以發(fā)現(xiàn)，相比產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)未來一年的影響，未來兩年或三年鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策通過企業(yè)增加投資導(dǎo)致發(fā)生財務(wù)危機(jī)可能性增大的這一作用更強(qiáng)。反映出鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策更可能導(dǎo)致未來一年（兩年）的投資增加，從而增大未來兩年（三年）財務(wù)風(fēng)險。

結(jié)合模型1、模型2和模型3，通過遞歸模型的結(jié)果分析出，投資增長作為鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的中介，即“產(chǎn)業(yè)政策支持→企業(yè)投資增長→企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)困境的可能性增大”這一路徑。相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策刺激獲得支持的企業(yè)增加投資，企業(yè)超速增長，從而導(dǎo)致未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性更大。驗證了假設(shè)3。產(chǎn)業(yè)政策支持部分行業(yè)的發(fā)展，處于這些行業(yè)的企業(yè)管理者對未來發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，同時，這些企業(yè)由于政策支持而擁有有利的融資環(huán)境，融資成本降低，從而刺激企業(yè)增加投資。投資行為作為企業(yè)重要的決策之一，關(guān)系著企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展。企業(yè)只有實現(xiàn)可持續(xù)增長，才能保持持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展。因此，快速增長的投資規(guī)模會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險增大。

表6顯示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系。國有企業(yè)的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)在各個時期均呈負(fù)相關(guān)，且只有與未來第三年的財務(wù)危機(jī)顯著負(fù)相關(guān)。非國有企業(yè)的結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策IPt與各期財務(wù)危機(jī)由正相關(guān)逐漸變?yōu)樨?fù)相關(guān)，而且產(chǎn)業(yè)政策IPt與財務(wù)危機(jī)Zt+2、Zt+3均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)未來兩年或三年發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性更大。非國有企業(yè)的回歸結(jié)果與全樣本的回歸結(jié)果基本一致，反映了產(chǎn)業(yè)政策的影響在不同時期的變化。

比較國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結(jié)果，可以看出，非國有企業(yè)的回歸結(jié)果更加顯著，說明產(chǎn)業(yè)政策對于企業(yè)財務(wù)危機(jī)的影響在非國有企業(yè)中更加顯著。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)產(chǎn)生的影響會有所不同。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)有著自身特有的優(yōu)勢，例如貸款限制、融資渠道等。因此產(chǎn)業(yè)政策的影響并不明顯。非國有企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持時，往往傾向于抓住機(jī)會，增加投資，擴(kuò)大發(fā)展。因此，產(chǎn)業(yè)政策對于非國有企業(yè)的激勵作用更大，投資水平的提高也使得未來的風(fēng)險增大。

對于模型中的控制變量，在國有企業(yè)組的回歸結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司績效（CASHAS）、成長性（GROWTH）、高管持股比例（MPS）、兩職合一變量（DUALITY）、管理費用率（ADM）均與企業(yè)財務(wù)危機(jī)變量Z值顯著相關(guān)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率和管理費用率與Z值負(fù)相關(guān)，其余變量均為正相關(guān)關(guān)系。在非國有企業(yè)組別中，以下控制變量呈顯著關(guān)系：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司績效（CASHAS）、成長性（GROWTH）、管理費用率（ADM）。比較國有企業(yè)和非國有企業(yè)控制變量的回歸結(jié)果，高管持股比例和兩職合一變量對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的影響在國有企業(yè)中顯著正相關(guān)，但在非國有企業(yè)中并不顯著；公司規(guī)模在非國有企業(yè)中非常顯著，但在國有企業(yè)中并不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，本文使用F分?jǐn)?shù)作為衡量企業(yè)財務(wù)危機(jī)的變量，重新對產(chǎn)業(yè)政策、投資行為以及企業(yè)財務(wù)危機(jī)的關(guān)系進(jìn)行驗證。對于財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，周首華等[ 17 ]認(rèn)為在建立Z值模型時，并未考慮到企業(yè)現(xiàn)金流量變動等對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的影響，他們在Z值模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，創(chuàng)造了新的F分?jǐn)?shù)模型。這一模型的特點是加入了現(xiàn)金流量這一因素，同時檢驗樣本遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于Z值模型使用的66家。

其表達(dá)式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+

0.4961X5 （5）

式中：X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負(fù)債）/期末總資產(chǎn)

X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)

X3=（稅后純益+折舊）/平均總負(fù)債

X4=期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負(fù)債

X5=（稅后純益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)

本文在使用F分?jǐn)?shù)衡量財務(wù)危機(jī)時，以0.0274作為臨界點，數(shù)值大于0.0274將財務(wù)危機(jī)變量Z取值為1，否則取值為0?；貧w顯示，與上文中使用Z值模型作為企業(yè)財務(wù)危機(jī)衡量變量的回歸結(jié)果基本一致，此處不再贅述。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會影響微觀經(jīng)濟(jì)主體，產(chǎn)業(yè)政策作為我國政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，影響著企業(yè)行為和企業(yè)產(chǎn)出。政府頒布產(chǎn)業(yè)政策的目的是優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但從實際情況看，部分行業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持后，出現(xiàn)了財務(wù)困境。產(chǎn)業(yè)政策是否真的能達(dá)到預(yù)期目的，又是通過何種途徑來影響微觀企業(yè)，這些問題在本文得到了解答。本文以“十一五”和“十二五”規(guī)劃為背景，基于上市公司2006—2015年的數(shù)據(jù)，使用遞歸模型分析產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)未來不同時期的影響，并將企業(yè)投資作為中間渠道解釋這一現(xiàn)象，主要得出以下結(jié)論：

第一，產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)未來不同時期的財務(wù)危機(jī)有著不同的影響。產(chǎn)業(yè)政策IP與當(dāng)期Z值正相關(guān)但不顯著，說明在不考慮產(chǎn)業(yè)政策滯后性的情況下，鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會使企業(yè)當(dāng)期發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性變小。這是因為產(chǎn)業(yè)政策頒布對于受到支持的企業(yè)來說是利好消息，此時企業(yè)融資環(huán)境優(yōu)越，外部的力量使得企業(yè)得到短期的發(fā)展，財務(wù)風(fēng)險降低。這與前人得出的產(chǎn)業(yè)政策支持會增加當(dāng)期企業(yè)價值的結(jié)論基本一致。但隨著滯后期的延長，政府干預(yù)的效果未能持續(xù)，已有研究和實踐都表明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下降，本文發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的支持會顯著導(dǎo)致企業(yè)未來兩年或三年發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性變大。

第二，鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策均會導(dǎo)致被鼓勵企業(yè)當(dāng)期、未來一年或兩年的投資增加。我國政府通過實施產(chǎn)業(yè)政策對市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，從而實現(xiàn)資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體具有激勵和誘導(dǎo)作用，頒布產(chǎn)業(yè)政策能夠引導(dǎo)資金流向。當(dāng)國家發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策后，被鼓勵行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會考慮增加投資，加速企業(yè)的發(fā)展。

第三，投資增長作為鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的中間渠道。政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等相關(guān)鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策會使管理者對企業(yè)未來保持較好的預(yù)期，刺激獲得支持的企業(yè)增加投資，而投資規(guī)模并非越大越好，只有保持企業(yè)持續(xù)增長的投資規(guī)模才是合適的。一旦企業(yè)大規(guī)模投資，增長速度過快，企業(yè)價值就會受到損害，企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性更大。

第四，產(chǎn)業(yè)政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響不同，與國有企業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的影響在非國有企業(yè)中更為明顯。我國國有企業(yè)因其特殊的企業(yè)性質(zhì)，在各方面都受到政府的關(guān)注和扶持，占據(jù)了主要的資源。因此，產(chǎn)業(yè)政策的作用相對不明顯。相對而言，民營企業(yè)的發(fā)展受到了各方面的阻礙。銀行資金是企業(yè)資金的主要來源，但由于存在金融壓抑和低效的國有銀行壟斷，使得民營企業(yè)遭受銀行信貸的嚴(yán)重歧視。當(dāng)民營企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持時，其外部環(huán)境有所改善，會對其產(chǎn)生激勵作用，可能會超速發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性提高。

（二）政策建議

根據(jù)研究成果，為了充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效作用，從產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)管理者這兩個角度提出以下政策建議。

首先，需要深入客觀地評價制定和實施產(chǎn)業(yè)政策所產(chǎn)生的影響。從20世紀(jì)80年代末開始，我國推行產(chǎn)業(yè)政策已有二十多年的歷程，產(chǎn)業(yè)政策對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不可忽視的作用。本文的研究顯示產(chǎn)業(yè)政策會使企業(yè)增加投資，同時也會使企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性增加。產(chǎn)生的作用是好是壞，產(chǎn)業(yè)政策是否能正確引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體做出正確決策，對經(jīng)濟(jì)是否能產(chǎn)生長遠(yuǎn)的有利影響，這些問題都需要得到正視。因此，深入和客觀評價產(chǎn)業(yè)政策的實施效果、存在的問題以及原因，才能在后續(xù)產(chǎn)業(yè)政策制定過程中借鑒經(jīng)驗、吸取教訓(xùn)，盡可能發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策的積極作用，避免負(fù)面影響。只有制定有效的政策，政府才能正確地引導(dǎo)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有效地配合市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

其次，需要提高政府制定和實施產(chǎn)業(yè)政策的效率。政府這只“無形的手”對市場中經(jīng)濟(jì)主體的影響非常重要。通過有效地制定和執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策，政府可以收集和處理有關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信息。同時，政府收集信息后進(jìn)行專業(yè)化的分析和處理，并以產(chǎn)業(yè)政策的形式向社會大眾公布，指引企業(yè)調(diào)整資源和發(fā)展戰(zhàn)略，節(jié)約了企業(yè)自己收集信息的成本。此外，政府通過產(chǎn)業(yè)政策的制定和執(zhí)行對企業(yè)起到激勵和引導(dǎo)作用。政府通過財政補(bǔ)助等手段對具有創(chuàng)新和發(fā)展前景的企業(yè)提供支持，鼓勵企業(yè)投資具有創(chuàng)新性的項目，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。因此，一方面，產(chǎn)業(yè)政策本身要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要保持一致，制定產(chǎn)業(yè)政策時要考慮全面且長遠(yuǎn)；另一方面，在執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策過程中需要時刻關(guān)注其實施效果和影響，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的變化進(jìn)行調(diào)整。

再次，將實施產(chǎn)業(yè)政策與市場化進(jìn)程相結(jié)合。雖然政府實施產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有推動作用，但要建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)，主要還是依靠和發(fā)展市場的力量。隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革，政府為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式逐漸出現(xiàn)各種弊端和問題。因此，在未來制定產(chǎn)業(yè)政策時，需要考慮市場作為導(dǎo)向的發(fā)展方向和發(fā)展需要，防止產(chǎn)業(yè)政策過多地干預(yù)甚至誤導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的發(fā)展。只有逐步推進(jìn)市場化進(jìn)程，深入進(jìn)行市場經(jīng)濟(jì)體制改革，才能為產(chǎn)業(yè)政策的實施提供良好的外部環(huán)境。市場化進(jìn)程與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合，同時轉(zhuǎn)變政府職能，從而保證市場的公平競爭，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

最后，企業(yè)經(jīng)營者需要理性地對待政府行為，理性進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營決策。雖然在社會主義經(jīng)濟(jì)體制下，市場化進(jìn)程在不斷地完善和發(fā)展，市場這只無形的手發(fā)揮的作用越來越重要，但由于我國特殊的國情，我國經(jīng)濟(jì)不可避免地受到政府的干預(yù)。政府干預(yù)作為企業(yè)的外部環(huán)境，對于微觀企業(yè)的行為和產(chǎn)出均有較大影響。因此，管理者在考慮企業(yè)內(nèi)部治理和運營問題的同時，需要關(guān)注政府的舉動和政策變動。此外，對于政府的行為管理者要有準(zhǔn)確的判斷能力，考慮企業(yè)的現(xiàn)實狀況及長遠(yuǎn)發(fā)展，切勿盲目追求短期效益，做出損害企業(yè)長期利益的決策。

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