灝璋

4月20日，深陷債務(wù)危機(jī)的堅(jiān)瑞沃能再度引爆市場(chǎng)：

對(duì)子公司深圳市沃特瑪電池有限公司（下稱沃特瑪）商譽(yù)全額計(jì)提減值后，將公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從7.13億修改為負(fù)36.42億元，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)也從盈利5.22億元變?yōu)樘潛p36.89億元，減值幅度達(dá)-967.18%。

對(duì)此，很多媒體驚呼堅(jiān)瑞沃能遭遇“業(yè)績(jī)黑天鵝”。但是，哪有什么黑天鵝，不過(guò)是一場(chǎng)炫目的財(cái)技秀而已：賈躍亭熟稔于樂(lè)視網(wǎng)的財(cái)技手法，又在后來(lái)者身上發(fā)揚(yáng)光大，堅(jiān)瑞沃能正可謂A股青出于藍(lán)的“神坑”典范。

一場(chǎng)冒險(xiǎn)式的并購(gòu)游戲

2017年3月31日，堅(jiān)瑞沃能公布公告稱：公司整體債務(wù)221.38億元。其中：應(yīng)付票據(jù)100.09億元，應(yīng)付賬款22.21億元，銀行借款54.74億元，融資租賃形成長(zhǎng)期應(yīng)付款25.93億元，非金融機(jī)構(gòu)借款3.32億元，股東借款15.09務(wù)億元。

如此大的財(cái)務(wù)虧空，只有一個(gè)解釋—公司面臨巨額財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)一家企業(yè)面臨生存問(wèn)題，其投資前景又從何談起？何況，它還有法院部門(mén)凍結(jié)資產(chǎn)的“通牒”在身：隨著公告曝光的以及投資者們的奔走相告，終于使得堅(jiān)瑞沃能這一偏安一隅的深圳民企，成為了滬深資本江湖中路人皆知的所在。

其實(shí)說(shuō)起來(lái)，在2016年三季報(bào)公布之前，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，堅(jiān)瑞沃能都還是一家很正常的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

2013？2015年，堅(jiān)瑞沃能的收入為：2.69億元、3.51億元、5.81億元；扣非凈利潤(rùn)：308.7萬(wàn)元、-209.93萬(wàn)元、2447.25萬(wàn)元；應(yīng)收賬款為2.08億元、2.78億元、3.42億元；存貨：0.31億元、2.00億元、2.43億元。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，可以計(jì)算得知：雖然2013？2015年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率99.39%，但是收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為29.26%，同時(shí)存貨年復(fù)合增長(zhǎng)率也高達(dá)98.65%。

除了有激增的存貨之外，同時(shí)期迅速增加的還有其他應(yīng)收款—大多數(shù)財(cái)務(wù)狀況不佳的上市公司，都會(huì)選擇將其他應(yīng)收款作為“財(cái)務(wù)垃圾桶”，把所有亂七八糟的費(fèi)用都?xì)w到這里。據(jù)2013年年報(bào)披露，堅(jiān)瑞沃能的這項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2132.72萬(wàn)元；到了2015年，已經(jīng)增到了6511.40萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率也達(dá)到45.07%。而這一數(shù)字，也遠(yuǎn)高于這三年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率。

由此不難得出一個(gè)結(jié)論：早在2013？2015年時(shí)，堅(jiān)瑞沃能就是一家高庫(kù)存，低周轉(zhuǎn)，低利潤(rùn)的企業(yè)。

面對(duì)每況愈下的經(jīng)營(yíng)模式和企業(yè)狀況，堅(jiān)瑞沃能當(dāng)然不能輕易“自暴自棄”。因此，“企業(yè)轉(zhuǎn)型”就成為了它自然而然的選擇。堅(jiān)瑞沃能的轉(zhuǎn)型財(cái)務(wù)方案，也是大多數(shù)資本市場(chǎng)老司機(jī)慣用絕技：定向增發(fā)。

2016年2月29日，堅(jiān)瑞沃能發(fā)布并購(gòu)及定增預(yù)案：擬以52億元收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)，該交易對(duì)價(jià)相當(dāng)于沃特瑪9.29億元的賬面凈資產(chǎn)大幅溢價(jià)4.6倍，為配套募集資金，該方案還擬發(fā)行合計(jì)7.16億股股份。實(shí)際上，存貨周轉(zhuǎn)不良且利潤(rùn)也并不高的堅(jiān)瑞沃能，選擇收購(gòu)如此大體量的沃特瑪，這個(gè)方案本身就存在一定問(wèn)題：

首先，通過(guò)上表可以看到，并購(gòu)資產(chǎn)沃特瑪?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)之高。以如此之高的溢價(jià)收購(gòu)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能身資產(chǎn)負(fù)債率飆升；

其次，堅(jiān)瑞沃能在并購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)時(shí)就存在著經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流吃緊的問(wèn)題（2013？2015年分別為：-1027、1715.16、-400.21萬(wàn)元），貿(mào)然動(dòng)用如此多的資金進(jìn)行收購(gòu)，亦會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率大幅攀升。

當(dāng)然，對(duì)于可見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)瑞沃能并非一無(wú)所知，也做過(guò)了相應(yīng)的準(zhǔn)備：2013年，堅(jiān)瑞沃能的遞延所得稅資產(chǎn)僅僅只有396.48萬(wàn)元，到了2015年報(bào)披露準(zhǔn)備全資收購(gòu)沃特瑪前夕，則已經(jīng)上升至1109.96萬(wàn)元。這意味著，它為資產(chǎn)減值損失做得準(zhǔn)備達(dá)到6626.8萬(wàn)元?；仡^來(lái)看，很顯然，堅(jiān)瑞沃能似乎一直相信未來(lái)總是有希望的，跟著故事向前沖即可。

禁不起推敲的業(yè)績(jī)神話

2016年收購(gòu)沃特瑪，堅(jiān)瑞沃能一度成為創(chuàng)業(yè)板明星公司，被冠以A股“鋰電巨頭”。而在此背后，被投資者津津樂(lè)道的，便是沃特瑪所謂的“業(yè)績(jī)神話”。

公開(kāi)資料顯示，成立于2002年的沃特瑪，是國(guó)內(nèi)最早成功研發(fā)磷酸鐵鋰新能源汽車動(dòng)力電池、汽車啟動(dòng)電源、儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案并率先實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)和批量應(yīng)用的動(dòng)力鋰電池企業(yè)之一，在收購(gòu)前的一個(gè)完整財(cái)年，其營(yíng)收達(dá)到26.42億元

沃特瑪?shù)臉I(yè)績(jī)神話，是通過(guò)中國(guó)沃特瑪新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟（下稱沃特瑪聯(lián)盟）創(chuàng)造的。而這一聯(lián)盟模式，在當(dāng)時(shí)很多人看來(lái)，也都認(rèn)為挺靠譜的運(yùn)營(yíng)模式。一言以敝，該模式就是將新能源汽車上中下游全部一口氣吃掉。

具體來(lái)說(shuō)，便是圍繞著沃特瑪這個(gè)唯一電源供應(yīng)企業(yè)，上游材料供應(yīng)商、下游運(yùn)營(yíng)公司等超過(guò)500家成員單位形成生態(tài)、發(fā)揮各自效能。且用一件案例來(lái)作為注腳：

2016年，沃特瑪聯(lián)盟通過(guò)運(yùn)營(yíng)公司深圳新沃運(yùn)力有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新沃運(yùn)力”）向汽車企業(yè)下達(dá)采購(gòu)訂單，指定其在沃特瑪聯(lián)盟內(nèi)采購(gòu)零部件，“定制”了新能源物流車約有1.6萬(wàn)輛。從這個(gè)案例不難看出如是硬性邏輯：沒(méi)有新沃運(yùn)力就沒(méi)有沃特瑪，沃特瑪要靠新沃運(yùn)力才能發(fā)光發(fā)熱。

但是，我們同樣拿出這一數(shù)據(jù)，卻又可以提出相關(guān)性的問(wèn)題：該份訂單為沃特瑪貢獻(xiàn)了22億元營(yíng)收，占當(dāng)期銷售收入的25.06%。占據(jù)如此高比重的反向定制，是否會(huì)導(dǎo)致沃特瑪聯(lián)盟之間虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易，通過(guò)隱形關(guān)聯(lián)方操縱這筆訂單？至少，這個(gè)問(wèn)題在外界人士的思考路徑中是無(wú)解的。

探究答案，不妨從收購(gòu)?fù)瓿珊?，?jiān)瑞沃能的存貨和存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)審視下。

首先存貨上看，2016？2017年（以半年為分界）兩年內(nèi)存貨分別為：27877.57萬(wàn)元、334773.16萬(wàn)元、453502.27萬(wàn)元，存貨周轉(zhuǎn)率：0.66、1.38、1.05。

這種情況說(shuō)明了什么問(wèn)題？存活在增加而存貨周轉(zhuǎn)率卻在下降，表示存貨消化能力在下降。而我們可以對(duì)比下堅(jiān)瑞沃能2013？2015年的存貨周轉(zhuǎn)率：7.36、2.1、1.85。這說(shuō)明，雖然2013？2015年企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)能力下降的問(wèn)題，但是也比收購(gòu)沃特瑪前好許多，因此這毫無(wú)疑問(wèn)是一次失敗的收購(gòu)。

看來(lái)，沃特瑪其實(shí)并沒(méi)有想象中那么美好。但是這時(shí)候，也許有人就會(huì)問(wèn)了：那么沃特瑪2016年的4.26億元凈利潤(rùn)又是怎么出來(lái)的？對(duì)此，讓我們來(lái)還原一下。

首先在堅(jiān)瑞沃能收購(gòu)沃特瑪前夕，后者就有居高不下的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)。而通過(guò)預(yù)收款項(xiàng)來(lái)看，早在收購(gòu)之前，似乎沃特瑪就有對(duì)這部分錢(qián)收不上來(lái)的預(yù)期—2015年一年中，沃特瑪?shù)膽?yīng)收款項(xiàng)高達(dá)13.49億元，但是當(dāng)年的預(yù)收款項(xiàng)僅為1175.41萬(wàn)元。

看來(lái)，產(chǎn)能滯銷的沃特瑪，似乎早在收購(gòu)前就存在相關(guān)的問(wèn)題。但是堅(jiān)瑞沃能卻毫不懷疑自己的能力，進(jìn)而向“賈布斯”學(xué)習(xí)起了玩弄遞延所得稅的財(cái)技。

據(jù)2016年年報(bào)披露，堅(jiān)瑞沃能遞延所得稅資產(chǎn)達(dá)3.46億元，而其中最引人矚目的，莫過(guò)于通過(guò)遞延所得稅資產(chǎn)抵扣內(nèi)部交易未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)一項(xiàng)。該項(xiàng)資產(chǎn)，堅(jiān)瑞沃能累計(jì)投入1.21億元，可抵扣暫時(shí)性差異卻達(dá)7.29億元之巨。

這里的其實(shí)潛臺(tái)詞是：企業(yè)內(nèi)部的非經(jīng)常性損益多計(jì)算了。因此應(yīng)該多扣除一些，其實(shí)也就是成本應(yīng)該降低。但同時(shí)因?yàn)榇嬖谝欢ㄇ闆r的存貨價(jià)格下跌，所以少計(jì)提一些。正常來(lái)說(shuō)，如果營(yíng)業(yè)成本減少，利潤(rùn)增加最直接的結(jié)果自然是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)扶搖直上。因此，2016年原本營(yíng)業(yè)收入應(yīng)為38.20億元的沃特瑪，在紙面憑空多出6.47億元收入后，最終的年度營(yíng)業(yè)收入被調(diào)整為44.67億元，并“實(shí)現(xiàn)”了4.26億元的凈利潤(rùn)。

商譽(yù)減值引爆前的精準(zhǔn)減持

同樣是“財(cái)務(wù)洗澡”，到了2017年，則由2016年驚喜變成了驚嚇。隨著堅(jiān)瑞沃能突然選擇一次性計(jì)提沃特瑪?shù)?6億商譽(yù)減值，其原本的5.22億元利潤(rùn)瞬間修正為虧損36.89億元，曾經(jīng)的業(yè)績(jī)春藥眼看著就成了毒藥。

而據(jù)媒體報(bào)道，截止4月19日數(shù)據(jù)，堅(jiān)瑞沃能實(shí)際控制人郭鴻寶及其一致行動(dòng)人共持有堅(jiān)瑞沃能約6億股，2017年9月以來(lái)已累計(jì)減持堅(jiān)瑞沃能約3000萬(wàn)股。

其中，兩筆大額主動(dòng)減持發(fā)生在2017年9月27日、2017年11月8日至24日，兩次共減持1499萬(wàn)股，減值均價(jià)在10.21元及9.36元，兩次累計(jì)套現(xiàn)約1.42億元。而截至昨日（4月23日）收盤(pán)，堅(jiān)瑞沃能的股價(jià)已跌至4.06元。一切都是如同瞬息，只留下我輩韭菜在風(fēng)中凌亂。