杜鵬

近日，鄭煤機（601717.SH）拋出了18億元的定增計劃，募集資金計劃投入煤機和汽車零部件領域。不過，從當前和歷史的收入對比來看，公司目前的煤機產(chǎn)能利用率處于歷史低位水平，根本沒有必要對煤機產(chǎn)能擴產(chǎn)，而汽車零部件屬于上市公司跨界豪賭的新領域，同樣面臨著巨額投資打水漂的風險。

伴隨著定增計劃的拋出，鄭煤機交出了靚麗的業(yè)績成績單。但是如果剔除并購因素，鄭煤機的業(yè)績表現(xiàn)很差，此外，公司還存在應收款大幅增加、壞賬計提比例顯著低于同行等異常之處，表明鄭煤機可能存在虛增利潤的行為，值得投資人保持警惕。

煤機擴產(chǎn)必要性不足

7月23日晚間，鄭煤機發(fā)布公告稱，公司擬非公開發(fā)行不超過3.46億股股票，募集資金總額不超過18億元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額擬用于煤炭綜采裝備智能工廠建設項目、智能化工作面研發(fā)中心建設項目、亞新科工業(yè)園二期項目、發(fā)動機零部件智能化加工項目、新能源汽車驅動電機研發(fā)中心建設項目，募集資金擬投入金額分別為8.5億元、1.2億元、4億元、2.3億元、2億元。

從中可以看出，煤炭綜采裝備智能工廠建設項目是此次擬投資金額最大的一個項目。根據(jù)公告，該項目計劃總投資10.28億元，擬對部分原有生產(chǎn)線及部分公用設施進行改造，并新增部分自動化生產(chǎn)線，同時本項目擬建設MES等信息化系統(tǒng)，打造煤炭綜采裝備智能工廠。

鄭煤機主要從事生產(chǎn)銷售以液壓支架、刮板機為主的煤礦綜采設備。因此，這個項目本質上是對原有煤機產(chǎn)能的一個擴充。

按照年報劃分，鄭煤機生產(chǎn)的煤機產(chǎn)品包括液壓支架、煤機配件、煤機設備，2017年，這三大產(chǎn)品貢獻的收入分別為29.57億元、5.58億元、1.44億元，液壓支架是鄭煤機最主要的收入和利潤來源。

液壓支架是煤礦綜采工作面支護設備，主要作用是支護采場頂板，維護安全作業(yè)空間，推移工作面采運設備，鄭煤機主要是根據(jù)煤礦客戶的需求設計生產(chǎn)液壓支架產(chǎn)品并提供全套的專業(yè)化售后服務。

包括液壓支架在內的煤機行業(yè)，景氣度主要取決于下游的煤炭行業(yè)。新世紀以來，煤炭行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了三個大階段：第一階段是“煤超瘋”時代，受益于中國經(jīng)濟快速發(fā)展，對能源需求也是不斷膨脹，自2002年動力煤價格開始抬頭，到2009年、2010年的大漲，到2011年年底煤價創(chuàng)下歷史紀錄，這十年被稱為煤炭“黃金十年”；第二階段是“跌跌不休”時代，受2008年全球金融危機的滯后影響，自2012年以來，一場危機開始橫掃全球，中國也不例外，受此影響，煤炭市場需求快速萎縮，價格也開始連年下行，動力煤價格出現(xiàn)斷崖式的下跌，2015年，受產(chǎn)能過剩的影響，煤價跌落谷底，秦皇島港地區(qū)Q5500大卡的煤價由2011年最高點的860元/噸下滑到了2015年年底的375元/噸，跌幅高達56.4%，相當于腰斬；第三階段就是“逆襲”時代，進入2016年以后，受益于國家供給側改革去產(chǎn)能、限產(chǎn)等政策，動力煤開始觸底反彈，迎來“春天”，截至當年12月28日，環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)已經(jīng)漲至593元/噸，較年初的371元/噸累計上漲222元/噸，漲幅高達59.84%。

簡單來說，2012-2016年，整個煤炭行業(yè)量價齊跌，而2016年以來，煤炭價格雖然大幅上漲，但是產(chǎn)能和產(chǎn)量并沒有同步上漲，相反煤價上漲主要是因為供給側改革。

根據(jù)中煤協(xié)的口徑，2015年年底，全國煤礦總產(chǎn)能57億噸，其中，正常生產(chǎn)及改造煤礦39億噸，停產(chǎn)煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸（約8億噸屬于未經(jīng)核準的違規(guī)項目）。同樣來自中煤協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2017年11月，全國煤礦總產(chǎn)能51億-52億噸/年，其中，形成能力的有效產(chǎn)能39億噸，在建和技術改造煤礦12億-13億噸（中值為12.5億噸）。根據(jù)兩次數(shù)據(jù)對比可以看出，兩年內共計淘汰產(chǎn)能5億-6億噸，中值為5.5億噸。

因此，2016年以來的煤炭行業(yè)僅僅是產(chǎn)能被壓縮之后引發(fā)的價格復蘇。從長遠來看，在2014年發(fā)布的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃（2014-2020年）》中，國務院提出煤炭消費總量控制在42億噸左右。結合巴黎氣候大會上中國對世界的承諾，2030年左右使二氧化碳排放達到峰值并爭取盡早實現(xiàn)。再加上環(huán)保掣肘，未來煤炭需求難以大幅增長。

煤機行業(yè)的市場空間更多地取決于煤炭產(chǎn)能以及下游需求變動情況。結合上面的基本事實，不難判斷出：煤機行業(yè)市場不僅已經(jīng)沒有成長性，而且規(guī)模還在萎縮。

相關資料顯示，2012年以前，受益于煤炭行業(yè)的黃金十年，煤機行業(yè)也迅速發(fā)展，液壓支架市場規(guī)模年增長率在20%-40%。2012年以后，液壓支架市場規(guī)模迅速萎縮，并且衰退的速度越來越快， 2016年液壓支架的市場規(guī)模為65億元左右，僅為2012年的四分之一。

在這種行業(yè)環(huán)境之下，鄭煤機卻要定增募資擴產(chǎn)，就顯得非常不合理。

從年報來看，在2012年時，鄭煤機收入規(guī)模達到歷史最高水平，當年為102.13億元，其中，歸屬于煤機行業(yè)的液壓支架和煤機設備分別實現(xiàn)收入72.84億元、2.38億元，兩者合計貢獻收入75.22億元。

而在2012年之后，公司收入規(guī)模不斷萎縮，尤其煤機產(chǎn)品收入萎縮地更為厲害。財報顯示，2013-2017年，煤機產(chǎn)品（包括液壓支架和煤機設備）實現(xiàn)的收入分別為49.81億元、37.91億元、29.37億元、22.75億元、31.01億元。

相比2012年，鄭煤機2017年的煤機產(chǎn)品收入只有41.23%。這也就意味著，鄭煤機2017年的煤機設備產(chǎn)能利用率不及2012年的水平。很顯然，鄭煤機目前的煤機產(chǎn)能仍然處于過剩狀態(tài)，根本沒有必要再投入重金來新增煤機產(chǎn)能。

從經(jīng)營能力來看，自2012年以來，鄭煤機ROE從未好過，尚不及銀行理財產(chǎn)品。Wind資訊顯示，2013-2017年，鄭煤機扣非加權ROE分別為8.99%、1.7%、-0.17%、0.05%、3.69%。

當然，不可否認，鄭煤機最近幾年ROE很差的一個重要原因是煤炭行業(yè)整體不景氣。但是，若是與同行在這段困境時期的表現(xiàn)相比，鄭煤機仍然要遜色很多。

天地科技（600582.SH）與鄭煤機一樣，同樣屬于煤機行業(yè)。天地科技主要產(chǎn)品及服務包括采煤機、掘進機、刮板運輸機、皮帶運輸機、無軌膠輪車、液壓支架等，2013-2017年的扣非加權ROE分別為13.81%、10.3%、7.93%、6.32%、6.16%。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，同樣是處于行業(yè)逆境中，但是天地科技的表現(xiàn)要遠遠好于鄭煤機，后者的經(jīng)營能力值得懷疑。

在定增報告中，鄭煤機預計上述項目稅后內部收益率17.05%，投資回收期7.2年。從歷史經(jīng)營情況來看，鄭煤機能否達到預計收益率恐怕存在很大的問號。

豪賭汽車零部件

除了上面的煤機項目以外，鄭煤機此次定增計劃，還要投的項目有亞新科工業(yè)園二期項目、發(fā)動機零部件智能化加工項目、新能源汽車驅動電機研發(fā)中心建設項目，投入的募集資金金額分別為4億元、2.3億元、2億元，三者合計8.3億元。

值得注意的是，這三個項目均屬于汽車零部件范疇。那么，作為一家煤機上市公司，為何會投入重金去做汽車零部件呢？

這還要追溯到三年之前。隨著傳統(tǒng)的煤炭機械制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展遭遇“天花板”，自2015年起，鄭煤機明確雙主業(yè)發(fā)展，即除了傳統(tǒng)的煤炭機械業(yè)務外，還將試水汽車零部件行業(yè)。

2016年11月7日，鄭煤機發(fā)布公告稱，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買亞新科國際鑄造（山西）有限公司（下稱“亞新科山西”）100%股權、亞新科噪聲與振動技術（安徽）有限公司（下稱“亞新科NVH” ）100%股權、儀征亞新科雙環(huán)活塞有限公司（下稱“亞新科雙環(huán)”）63%股權、儀征亞新科鑄造有限公司（下稱“亞新科儀征鑄造”）70%股權、亞新科凸輪軸（儀征）有限公司（下稱“亞新科凸輪軸”）63%股權和CACG I 100%股權，合計交易金額22億元。其中，股票對價占比25%，現(xiàn)金對價占比75%。同時，上市公司擬向不超過10名對象非公開發(fā)行募集資金不超過5.5億元。交易完成后，鄭煤機主營業(yè)務將新增汽車零部件業(yè)務板塊，上市公司進入汽車零部件市場。

上述標的資產(chǎn)的主要產(chǎn)品有汽車發(fā)動機核心零部件、減振與制動產(chǎn)品、起動機及發(fā)電機產(chǎn)品。2017年3月，上市公司完成上面6家汽車零部件公司所有交割手續(xù)，亞新科實現(xiàn)并表，公司實現(xiàn)雙主業(yè)運營。

時隔半年多之后，鄭煤機又拋出了一項金額更大的收購計劃。

2017年9月23日，鄭煤機發(fā)布公告稱，上市公司聯(lián)合中安招商、崇德資本兩家機構，將以支付現(xiàn)金的方式，以5.45億歐元（約合41億元人民幣）的交易對價收購Robert Bosch Starter Motors Generators Holding GmbH（下稱“SG Holding”）100%股權。SG Holding是博世集團旗下的起動機和發(fā)電機全球事業(yè)部，汽車動力系統(tǒng)領域的全球領軍者，旗下業(yè)務包括用于汽油和柴油發(fā)動機的起動機和發(fā)電機、啟停技術及能源回收系統(tǒng)。

SG Holding已經(jīng)于2018年1月進行股權交割，股權已經(jīng)過戶，不過交割審計和評估工作還在進行中，預計在2018年一季度之后并表。

上面兩項并購的總金額高達63億元，而鄭煤機自2010年上市以來，2011-2017年累計實現(xiàn)的凈利潤也不過42.43億元。因此，這兩筆收購，對鄭煤機而言無疑是一場真正的跨界豪賭。

上市公司中跨界經(jīng)營的不在少數(shù)，但是成功的寥寥無幾，再加上鄭煤機以往幾年的經(jīng)營能力欠佳，這更加增加了市場對其跨界的擔憂，尤其是收購SG Holding 100%股權這筆交易引起的質疑聲音最大。

根據(jù)鄭煤機2017年11月7日發(fā)布的重組草案，2015年、2016年、2017年上半年，SG Holding收入分別為14.39億歐元、14.9億歐元、8.67億歐元，凈利潤分別為-958萬歐元、-4799萬歐元、-5276萬歐元。

從收入端來看，SG Holding在2016年的收入相比2015年基本上沒有增長，這可能是因為SG Holding作為汽車零部件企業(yè)，其命運與下游的汽車行業(yè)緊密相關。

近年來，全球汽車總產(chǎn)量增長緩慢。2008年和2009年，受金融危機影響，全球汽車消費市場萎靡，汽車總產(chǎn)量有所下滑，其中，2008年世界產(chǎn)量下滑3.7%，2009年下滑12.4%。2010年，全球經(jīng)濟形勢回暖又重新帶動汽車工業(yè)復蘇，全球汽車產(chǎn)銷情況逐漸好轉，當年全球汽車總產(chǎn)量達到7770萬輛，同比增長25.80%。2011-2016年，全球汽車產(chǎn)量僅有小幅增長，從8005萬輛增至9498萬輛，整體增長緩慢。

SG Holding身處這樣一個成熟的行業(yè)，未來很難有成長空間。

更值得關注的是，SG Holding還存在技術替代的風險。目前，全球多國陸續(xù)推出限制、禁售燃油車政策，同時純電動汽車替代燃油汽車也成為目前汽車技術發(fā)展的趨勢之一。而截至重組草案出具日，SG Holding的起動機和發(fā)電機業(yè)務全部應用于傳統(tǒng)能源汽車，這背后的重大技術風險不得不考慮。

凈利潤方面，SG Holding則是連續(xù)兩年半均發(fā)生虧損。對于虧損的原因，公告解釋稱，主要受與本次交易相關的一次性剝離費用影響。然而，標的公司未來能否扭轉虧損局面仍有待觀察。

從另外一個角度來看，SG Holding身處的汽車零部件行業(yè)并不是一門好生意：上游要受到各類金屬產(chǎn)品價格的變動影響，下游嚴重依賴汽車整車廠、沒有議價權；此外，零部件廠要想不斷增長，就需要不斷投入新的設備擴充產(chǎn)能，很難產(chǎn)生較高的收益率。

從財務指標上來看，2017年1-6月、2016年、2015年，標的公司的毛利率分別為15.27%、17.39%和18.73%，盈利能力處于較低水平。目前，SG Holding主要產(chǎn)品有乘用車起動機、乘用車發(fā)電機、商用車起動機、商用車發(fā)電機，在過去幾年銷售均價均有所下降。

草案顯示，2015年、2016年、2017年上半年，乘用車起動機的銷售均價分別為39歐元/件、39歐元/件、37歐元/件，乘用車發(fā)電機銷售均價分別為61歐元/件、59歐元/件、60歐元/件，商用車起動機銷售均價分別為83歐元/件、80歐元/件、75歐元/件，商用車發(fā)電機銷售均價分別為79歐元/件、74歐元/件、74歐元/件。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，SG Holding的商用車起動機和發(fā)電機銷售均價在報告期內下降幅度較大。

此外，SG Holding資產(chǎn)結構中占比最大的是貿易及其他應收款項和存貨，截至2017年6月30日，兩者賬面價值分別為4.27億歐元、1.79億歐元，占總資產(chǎn)的比例分別為44.75%、18.75%，兩者合計63.5%，資產(chǎn)質量欠佳。

鄭煤機跨界豪賭的勇氣固然可嘉，但是未來能否做大做強仍將極大考驗管理層的智慧。

突擊業(yè)績

A股上市公司中，為了護航定增計劃順利實施，突擊粉飾業(yè)績的情況并不少見，鄭煤機恐也存在類似的情況。

財報顯示，鄭煤機2017年收入和凈利潤分別為75.48億元、2.84億元，同比增速分別為108.01%、358.49%。2018年一季度，公司繼續(xù)維持高增速，當季收入和凈利潤同比增速分別為192.04%和106.51%。

鄭煤機業(yè)績高增長的最直接原因是公司收購的6家亞新科標的資產(chǎn)于2017年納入合并報表。

根據(jù)上市公司2018年3月30日發(fā)布的《關于重大資產(chǎn)重組實際盈利數(shù)與利潤預測數(shù)差異情況的專項審核報告》，2017年，亞新科雙環(huán)、亞新科凸輪軸、亞新科山西、亞新科NVH、CACG I實現(xiàn)的凈利潤數(shù)分別為9134萬元、3998萬元、7658萬元、6928萬元、9044萬元，合計3.68億元。

這幾家標的資產(chǎn)的并表時間是在2017年3月，上市公司持有標的資產(chǎn)的比例為：亞新科雙環(huán)63%、亞新科凸輪軸63%、亞新科山西100%、亞新科NVH 100%、CACG I 100%股權。

而上市公司2017年凈利潤為2.84億元，粗略結合上面的并表時間和持股比例來看，結果顯而易見：如果沒有收購上述標的資產(chǎn)的并表，鄭煤機原來的煤機主業(yè)的利潤會非常難看。

退一步講，即使將并購的因素考慮進去，鄭煤機當前的業(yè)績也有較大水分。

截至2017年年末，上市公司應收票據(jù)賬面價值高達28.41億元，相比期初大幅增長173.61%，顯著高于收入增幅。

應收票據(jù)其實分兩種，一種是銀行票據(jù)，一種是商業(yè)票據(jù)。銀行票據(jù)是由銀行通過凍結對方的保證金來進行擔保的，因此銀行無條件兌付；而商業(yè)票據(jù)則不需要保證金，銀行如果發(fā)現(xiàn)對方賬面沒有錢就不會兌付。

《證券市場周刊》特約作者李國強在《不是所有應收票據(jù)都是安全的》一文中指出，要擯棄應收票據(jù)一定“安全”的傳統(tǒng)思維，對于應收票據(jù)要辯證的分析。

李國強認為，如果一家公司的應收票據(jù)大部分為商業(yè)匯票則需要保持警惕了，因為銀行對商業(yè)匯票是不會無條件兌付的，所以商業(yè)匯票本質上還是應收賬款。即便是銀行匯票，也需要仔細分辨，看企業(yè)的主要經(jīng)營模式是經(jīng)銷還是直銷，如果是直銷，那么可以放心的認定為安全的好企業(yè)了；如果是經(jīng)銷，則要看看供應商的日子是不是好過，經(jīng)銷商陷入困境的企業(yè)，其實是替上市公司承擔了經(jīng)營風險。

從年報細項來看，截至2017年年末，鄭煤機的銀行承兌票據(jù)、商業(yè)承兌票據(jù)分別為25.96億元、2.44億元，相比期初增幅分別為198.39%、45.36%。對于銀行匯票，主要是經(jīng)銷還是直銷形成，上市公司有必要給出說明和解釋。

與此同時，鄭煤機應收賬款同樣處于高位水平，截至2017年年末的賬面價值高達25.74億元，2018年一季度末繼續(xù)攀升至28.07億元。

鄭煤機將應收賬款在計提壞賬準備方面劃分為三類：單項金額重大并單獨計提壞賬準備的應收賬款、按信用風險特征組合計提壞賬準備的應收賬款、單項金額不重大但單獨計提壞賬準備的應收賬款，三者2017年應收賬款賬面余額分別為2.77億元、29.34億元、2.84億元。

從上面可以看出，第二類應收賬款占比最大。對于這類應收賬款，鄭煤機又將其劃分為兩個板塊：煤機板塊和汽車零部件板塊。對于煤機板塊，90天以內的應收賬款不計提任何壞賬準備，91-180天按照2%計提壞賬準備，181天至1年以內按照5%計提壞賬準備；對于汽車零部件板塊，180天以內不計提任何壞賬準備，181天至1年按照25%計提壞賬準備。

A股市場中，煤機行業(yè)上市公司有天地科技和創(chuàng)力集團（603012.SH）。天地科技前面已經(jīng)介紹過，創(chuàng)力集團以采掘設備研制為主業(yè)，主導產(chǎn)品是系列滾筒式采煤機和系列懸臂式掘進機。查閱年報可以發(fā)現(xiàn)，兩者對1年之內應收賬款的壞賬計提比例均為5%。

汽車零部件中，按照申萬三級行業(yè)劃分，市值排名靠前且比較具有代表性的3家上市公司分別是濰柴動力（000338.SZ）、威孚高科（000581.SZ）、萬向錢潮（000559.SZ），這3家上市公司對1年以內應收賬款的計提比例也均為5%。

很顯然，無論是煤機板塊還是汽車零部件板塊，鄭煤機的壞賬計提比例均明顯低于同行。截至2017年年末，鄭煤機煤機板塊和汽車零部件板塊180天以內應收賬款賬面余額為8.01億元、8.36億元。假設這些應收賬款均按照5%比例計提，據(jù)《證券市場周刊》記者計算，鄭煤機需要新增計提4181萬元的壞賬準備，占當年凈利潤的比例為14.71%。

再有，鄭煤機的高增長還有賴于資產(chǎn)減值準備的轉回。

2017年，鄭煤機資產(chǎn)減值損失為-1.26億元，占當年凈利潤的比例44.37%，對凈利潤貢獻巨大。

從鄭煤機年報細項中來看，資產(chǎn)減值損失為負主要是因為壞賬損失轉回所致。

在A股上市公司中，利用減值準備轉回調節(jié)利潤是最常見的一種手法。企業(yè)通過在某一業(yè)績好的年度計提一定量的減值準備，在以后業(yè)績不好的年度轉回，達到預期的財務目標。A股上市公司還存在“一次虧足”現(xiàn)象，企業(yè)在當年度預期財務目標不能實現(xiàn)時，干脆大量計提減值準備，使得當年出現(xiàn)巨大虧損，在以后年度轉回實現(xiàn)盈利。

另外，投資收益對鄭煤機業(yè)績增長也有所貢獻。財報顯示，2017年，公司投資收益同比增長102.62%至8141萬元。其中，貢獻最大的三部分是權益法核算的長期股權投資收益、持有至到期投資在持有期間的投資收益、其他（主要是理財產(chǎn)品），金額分別為2898萬元、1167萬元、3697萬元。

最后，鄭煤機高增長不可忽視的另外一個重要因素是2016年基數(shù)過低，當年凈利潤只有6200萬元。盡管2017年凈利潤相比2016年實現(xiàn)了大幅增長，但是較歷史上凈利潤最高值（2012年）的15.89億元仍然相差甚遠，復蘇之路仍然漫長。