易強(qiáng)

看上去很美。

8月6日，華夏、易方達(dá)、銀華等14家基金公司申報(bào)募集養(yǎng)老目標(biāo)基金的請(qǐng)示，終于獲得證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)予發(fā)行的批文。盡管其中有的基金公司同時(shí)申報(bào)了幾只同類產(chǎn)品，而證監(jiān)會(huì)一概只批準(zhǔn)成立一只，但是消息一經(jīng)公布，仍然在一定程度上提振了萎靡已久的市場(chǎng)信心。8月7日，上證綜指和深證成指分別收漲2.74%和2.98%。

有市場(chǎng)人士發(fā)表評(píng)論說(shuō)，養(yǎng)老目標(biāo)基金的快速推出是監(jiān)管層出臺(tái)的救市舉措之一，未來(lái)每年將給資本市場(chǎng)帶來(lái)數(shù)以千億計(jì)的長(zhǎng)期增量資金。

但也有投資者認(rèn)為，養(yǎng)老目標(biāo)基金的推出需要與投資標(biāo)的——尤其是上市公司——素質(zhì)的提升、受托機(jī)構(gòu)信托責(zé)任的加強(qiáng)及市場(chǎng)環(huán)境的改善齊頭并進(jìn)，若后幾件事得不到有效解決，則前者將難以順利完成使命。

出臺(tái)過(guò)程

2017年10月，習(xí)近平總書(shū)記在題為《決勝全面建成小康社會(huì)奪取新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義偉大勝利》的報(bào)告中明確提出，未來(lái)要“加強(qiáng)社會(huì)保障體系建設(shè)。按照兜底線、織密網(wǎng)、建機(jī)制的要求，全面建成覆蓋全民、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌、權(quán)責(zé)清晰、保障適度、可持續(xù)的多層次社會(huì)保障體系”。

養(yǎng)老目標(biāo)基金的推出，被認(rèn)為是對(duì)這段表述的響應(yīng)。

同年11月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）。

三個(gè)月后，于2018年2月11日，《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》（下稱“《指引》”）正式公布。

兩個(gè)月后，即4月11日，證監(jiān)會(huì)即收到華夏、易方達(dá)、銀華、南方、招商等21家基金公司提交的申報(bào)募集養(yǎng)老目標(biāo)基金的材料共計(jì)55份，即21家基金公司共計(jì)申報(bào)了55只產(chǎn)品，平均每家公司申報(bào)2.62只產(chǎn)品。

4月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)其中53只產(chǎn)品做出受理決定，招商基金申報(bào)的兩只產(chǎn)品則直至4月26日才予以受理。

5月11日，證監(jiān)會(huì)對(duì)上述55只產(chǎn)品中的33只下發(fā)了第一次反饋意見(jiàn)，這33只產(chǎn)品來(lái)自20家基金公司，唯獨(dú)不包括招商基金。而證監(jiān)會(huì)8月6日準(zhǔn)予發(fā)行的14只基金，即出自其中14家基金公司。

根據(jù)Wind資訊，4月11日之后，國(guó)投瑞銀、國(guó)聯(lián)安、海富通、上投摩根、長(zhǎng)信、興業(yè)、交銀施羅德共7家基金公司也提交了申請(qǐng)材料。

截至8月15日，已提交材料的基金公司共計(jì)28家，申請(qǐng)發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金共計(jì)71只。

申報(bào)資格

根據(jù)《指引》，基金公司申報(bào)養(yǎng)老目標(biāo)基金必須滿足6項(xiàng)條件，含3項(xiàng)硬性指標(biāo)：公司成立滿2年；最近三年平均公募基金管理規(guī)模（不含貨幣市場(chǎng)基金）在200億元以上或者管理的基金中基金業(yè)績(jī)波動(dòng)性較低、規(guī)模較大；投研團(tuán)隊(duì)不少于20 人，“其中符合養(yǎng)老目標(biāo)基金基金經(jīng)理?xiàng)l件的不少于3人”。

所謂“養(yǎng)老目標(biāo)基金基金經(jīng)理?xiàng)l件”指的是具備5年以上證券投資、證券研究分析、證券投資基金研究評(píng)價(jià)或分析經(jīng)驗(yàn)，其中至少2年為證券投資經(jīng)驗(yàn)；或者具備5年以上養(yǎng)老金或保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)。

而據(jù)Wind資訊，截至2月11日（即《指引》施行之日），成立時(shí)間在2年以上的基金公司有101家，其中連續(xù)3年（截至2015年至2017年各年年底）非貨幣基金資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)200億元的只有43家，由于《指引》強(qiáng)調(diào)的是“最近三年平均公募基金管理規(guī)模（不含貨幣市場(chǎng)基金）”，因此，符合條件的基金公司可能略多。

例如，申報(bào)了2只養(yǎng)老目標(biāo)基金的國(guó)聯(lián)安，截至2017年年底的非貨幣基金資管規(guī)模只有162.19億元，在基金公司中排在第58位，但是因?yàn)槠?015年及2016年的規(guī)模分別為337.66億元及239.08億元，因此，其最近三年平均規(guī)模仍然符合《指引》的要求。

另外，由于投研團(tuán)隊(duì)人數(shù)并非硬性披露事項(xiàng)，而所謂“證券投資經(jīng)驗(yàn)”、“養(yǎng)老金或保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)”又不限于基金經(jīng)理年限，因此，一般投資者很難基于《指引》規(guī)定的這些限制性條件對(duì)基金公司進(jìn)行篩選。

但據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，符合《指引》條件的基金公司應(yīng)該在40家至50家，因此，除了上述28家基金公司，未來(lái)應(yīng)該還會(huì)有其他基金公司向證監(jiān)會(huì)提出發(fā)行養(yǎng)老目標(biāo)基金的申請(qǐng)。

增量資金超千億？

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，問(wèn)題的關(guān)鍵不在于滿足條件的基金公司有幾家，而在于養(yǎng)老目標(biāo)基金能提供多少增量資金。

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，泰達(dá)宏利總經(jīng)理劉建的估算結(jié)果是，有望“達(dá)到千億級(jí)別”，其主要依據(jù)來(lái)自《中國(guó)稅務(wù)年鑒》。

7月12日，劉建在21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道主辦的“致敬公募20年暨養(yǎng)老金管理”夏季研討會(huì)上表示：“目前，中國(guó)的納稅人口是1.53億人，如果按20%的參與第三支柱，有3000萬(wàn)人，平均每個(gè)人按照500元繳費(fèi)測(cè)算，每年將有1800億元，按照美國(guó)公募基金在養(yǎng)老金中的占比，40%-50%來(lái)測(cè)算，未來(lái)公募基金每年的市場(chǎng)增量達(dá)到千億級(jí)別。”

所謂“平均每個(gè)人按照500元繳費(fèi)”的假設(shè)，則是基于財(cái)政部、稅務(wù)總局、人力資源和社會(huì)保障部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)五部委在4月份發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》（下稱“《通知》”）。

根據(jù)《通知》，自5月1日起，上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)已開(kāi)始實(shí)施個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一年。主要內(nèi)容之一是，取得工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報(bào)酬所得的個(gè)人，每月可將部分收入轉(zhuǎn)移到個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶上，這部分收入允許在稅前扣除，限額最高為1000元。顯然，劉建的上述假設(shè)取的是中間值。

華夏基金養(yǎng)老金管理部高級(jí)副總裁孫博在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)表示，若不出意外，一年試點(diǎn)期滿后，即自2019年5月1日起，個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)將在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，屆時(shí)納稅人轉(zhuǎn)移到個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶上的資金，可以用來(lái)購(gòu)買養(yǎng)老目標(biāo)基金。

根據(jù)他的測(cè)算，上述政策全面落地后，個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶為養(yǎng)老目標(biāo)基金帶來(lái)的增量資金大概是每年2000億元左右。

但他同時(shí)指出，技術(shù)層面上的障礙有可能使相關(guān)預(yù)期打上一些折扣。作為前車之鑒，稅優(yōu)健康險(xiǎn)即因免稅環(huán)節(jié)不夠友好而推廣不利。

看上去很美

根據(jù)《指引》，養(yǎng)老目標(biāo)基金的運(yùn)作應(yīng)當(dāng)采用FOF形式，或者證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他形式。但截至目前為止，獲準(zhǔn)發(fā)行的14只養(yǎng)老目標(biāo)基金都是FOF基金，未見(jiàn)其他形式。

投資策略方面，養(yǎng)老目標(biāo)基金可以采用目標(biāo)日期策略、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略以及證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他策略。在上述14只基金中，采用前兩種策略的分別是9只和5只。

但無(wú)論采用何種策略，在資產(chǎn)配置上，《指引》的總體要求是“成熟穩(wěn)健”，意在“追求基金長(zhǎng)期穩(wěn)健增值”。

不過(guò)，投資標(biāo)的——尤其上市公司——的素質(zhì)、受托機(jī)構(gòu)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，可能會(huì)對(duì)養(yǎng)老目標(biāo)基金——無(wú)論其“下滑曲線”如何設(shè)置——“長(zhǎng)期穩(wěn)健增值”的目標(biāo)形成挑戰(zhàn)。

Wind資訊顯示，目前市場(chǎng)上的FOF基金共有8只（A類、C類合并計(jì)算，下同），其中，6只成立于2017年的10月和11月。從持倉(cāng)數(shù)據(jù)上來(lái)看，該6只FOF基金實(shí)際上可以稱為“債券型FOF基金”或“保守型FOF基金”。

定期報(bào)告顯示，截至第二季度末，該6只FOF基金的前三大重倉(cāng)基金（共計(jì)18只基金）中，有14只債券型基金，2只貨幣型基金，混合型基金及商品型基金分別只有1只。

但有意思的是，即便采取了這種極其保守的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，該6只FOF基金2018年以來(lái)的收益率也是全面告負(fù)。

這種資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也在很大程度上映射出FOF基金投研團(tuán)隊(duì)對(duì)權(quán)益類基金——?dú)w根結(jié)底是對(duì)上市公司素質(zhì)——的信心不足。事實(shí)上，即便是以10年為期進(jìn)行考察，這種顧慮也是有理由的。

Wind資訊顯示，截至8月15日，成立時(shí)間在10年以上的股票型及混合型基金共計(jì)276只，其中最近10年間年化回報(bào)率低于5%的有111只，占比40.22%；年化波動(dòng)率（以年為計(jì)算周期）超過(guò)25%的卻有220只，占比82.40%。

而在上市時(shí)間超過(guò)10年的1560只股票中，近10年漲幅為負(fù)的有289只，占比18.23%；最近5年年化波動(dòng)率超過(guò)50%的有534只，占比34.23%。截至8月15日，上證綜指與深證成指近10年漲幅分別為11.74%和3.65%。