方斐

7月24日，招商銀行披露半年度業(yè)績快報：實現(xiàn)營收1258億元，同比增長11.5%，其中，非息收入同比增長17.7%；營業(yè)利潤587億元，同比增長17.85%；歸母凈利潤448億元，同比增長14.0%；ROE同比增長0.47個百分點至19.58%；不良率則在一季度環(huán)比下降13BP的基礎上進一步環(huán)比下降5BP至1.43%。

對照招行業(yè)績快報披露的營收和營業(yè)利潤同比增速和此前一季報披露的撥備提升幅度，光大證券預計招行上半年持續(xù)加大了計提撥備的力度。結(jié)合2017年年報可知，招行對公業(yè)務不良率經(jīng)由前期充分暴露，高點回落的趨勢已較為明朗，預計招行不良率有望在2018年三、四季度持續(xù)下行并釋放出利潤。

零售客戶基礎不同

招行和其他股份制銀行不同的出發(fā)點是客戶基礎，主要表現(xiàn)為零售客戶規(guī)模大，高凈值客戶比例高；招行能鎖定優(yōu)質(zhì)零售客戶的關(guān)鍵在于產(chǎn)品優(yōu)勢、服務優(yōu)勢及資產(chǎn)端的選擇性配置。產(chǎn)品優(yōu)勢得益于招行清晰的零售定位和持續(xù)的高研發(fā)投入；服務優(yōu)勢體現(xiàn)在其高網(wǎng)均員工數(shù)；資產(chǎn)端選擇性側(cè)重個人住房貸款、工資卡等有助于綁定零售客戶資源的配置。

客戶基礎的差異決定了招行與其他股份制銀行有下述區(qū)別：基于零售存款的負債結(jié)構(gòu)。雖然招行、興業(yè)、浦發(fā)、民生、中信總資產(chǎn)均在6萬億元左右，但招行活期存款多1萬億元左右?；诹闶鄞婵畹呢搨Y(jié)構(gòu)有益有弊，其好處可以歸納為盈利質(zhì)量，具體表現(xiàn)為以下兩個方面：一是低付息成本。招行個人存款成本率較同業(yè)股份制銀行均值低約50BP，低付息成本覆蓋額外業(yè)務管理費后仍有明顯結(jié)余；二是高同業(yè)利率環(huán)境下穩(wěn)定的存款增長。招行零售主導的負債結(jié)構(gòu)使其對派生存款依賴度低，在同業(yè)利率高企的背景下主動獲取高息負債的需求少，成本提升幅度小。其代價在于不利于規(guī)模擴張，具體表現(xiàn)為零售不同于對公業(yè)務，難以反復加杠桿擴張。

從歷史上看，在股份制銀行中，招行的ROE長期保持前列，但自2009年起到2014年，投資招行的年回報率多數(shù)時間都不及同業(yè)其他股份制銀行的均值。直到2017年，投資招行的當年回報率才明顯跑贏同業(yè)。其關(guān)鍵在于此前銀行增長在乎規(guī)模擴張而非盈利質(zhì)量，反映的是零售立行“付出代價”的一面；而2017年后同業(yè)利率快速走高，低估值環(huán)境又限制了銀行的有效再融資，派生循環(huán)失速，側(cè)重對公的股份制銀行盈利受到同業(yè)成本高企和存款增長乏力雙方面的擠壓，反映的是零售立行“有利”的一面。

2018年上半年，上海清算所數(shù)據(jù)反映3個月期限的市場同業(yè)利率整體維持4.5%以上高位，而6月末市場同業(yè)利率已快速回落了到3.4%上下，據(jù)此推測，招行凈利息收入端相對同業(yè)股份制銀行的優(yōu)勢或有所削弱。光大證券根據(jù)招行負債結(jié)構(gòu)進行初步測算，下半年同業(yè)利率下行預計能為招行額外創(chuàng)造約17.5億元稅前利潤。

隨著資管新規(guī)的落地，委貸等通道類業(yè)務和信貸承諾業(yè)務手續(xù)費預計將逐步下行，銀行中收增長短期內(nèi)更有賴于銀行卡、結(jié)算等零售業(yè)務相關(guān)的手續(xù)費增長。招行高品質(zhì)的零售客戶基礎決定了其在未來一兩年內(nèi)中收增長較同業(yè)其他股份制銀行更有保障。此外，在2017年同業(yè)利率高企的大環(huán)境下，招行負債端所受的負面影響遠低于其他股份制銀行，因而在盈利上有更大的空間加大計提力度。

招行分別在2016年、2017年計提了622億元和600億元撥備，比照貸款分類計提標準，招行連續(xù)兩年計提力度在股份制銀行中首屈一指；2018年一季度，招行在資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善的前提下，繼續(xù)計提148億元撥備，計提力度沒有減少。通過分析半年度業(yè)績快報披露的營收和營業(yè)利潤同比增速，預計招行二季度或仍保持了較大的計提撥備的力度。

在不良的結(jié)構(gòu)上，招行不良集中于對公貸款，尤其是制造業(yè)和礦業(yè)貸款。就2017年年報數(shù)據(jù)來看，招行上述兩類不良已從前期峰值出現(xiàn)明顯回落，但相較同業(yè)其他股份制銀行仍有較大的下行空間；結(jié)合招行前期及2018年一季度計提充足，預計其不良有望在2018年三、四季度持續(xù)下行并釋放出利潤。

低成本資金是關(guān)鍵

近年來，金融脫媒、利差收窄和不良率攀升等因素擠壓了曾經(jīng)作為銀行主要收入來源的公司業(yè)務，國內(nèi)銀行被動轉(zhuǎn)型零售業(yè)務。

面對利率市場化和互聯(lián)網(wǎng)金融崛起的雙重沖擊，銀行業(yè)資金成本水漲船高，利差持續(xù)收窄，傳統(tǒng)業(yè)務經(jīng)受頻頻蠶食。預計未來一段時間內(nèi)這一困局將持續(xù)困擾整個銀行業(yè)。作為銀行業(yè)務的另一個核心領(lǐng)域，零售業(yè)務逐漸成為銀行創(chuàng)收的重要引擎。國內(nèi)領(lǐng)先銀行已經(jīng)意識到轉(zhuǎn)型的迫切，逐年提高了零售業(yè)務收入占比。

在國內(nèi)上市銀行中，零售業(yè)務的收入和稅前利潤占比的中位數(shù)均超過30%，其中，營業(yè)收入占比中位數(shù)為35%，而稅前利潤占比中位數(shù)為36%，較2010年的數(shù)據(jù)分別提高9個百分點和19個百分點（可比口徑計算值）。

從營收占比的角度看，2017年零售業(yè)務占比最高的銀行是招商銀行，零售業(yè)務對當期營收的貢獻已經(jīng)達到49%。而零售業(yè)務的稅前利潤貢獻占比已經(jīng)超過50%，達到53.4%。營業(yè)收入占比和稅前利潤占比分別提高12個百分點和34個百分點，提升幅度均高于行業(yè)均值水平。

招行在2005年選擇零售銀行的一次轉(zhuǎn)型，2010年開啟內(nèi)涵式發(fā)展的二次轉(zhuǎn)型，再到2014年面對宏觀經(jīng)濟增速下行、金融脫媒、利率市場化、互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊四因素疊加，招行確立了以“輕型銀行”作為深化“二次轉(zhuǎn)型”的目標。其中，“輕銀行”導向的特色業(yè)務：私人銀行、 財富管理、資產(chǎn)管理、信用卡、交易銀行、投資銀行、托管、票據(jù)、金融市場等領(lǐng)域。

2008年，招行零售業(yè)務的風險資本回報率僅為9.2%，到2017年，招行零售業(yè)務的風險資本回報率已經(jīng)提升到了26.4%的較高水平，也就是說，金融危機后零售業(yè)務風險資本回報提高了17個百分點，招行零售業(yè)務是如何實現(xiàn)飛躍的？

2008年，招行零售貸款為2326億元，2017年達到17853億元，復合增速29.4%，零售貸款占公司總貸款的比重從2008年的26.6%上升到2017年的50.1%；2008年零售存款 3265億元，2017年達到13385億元，復合增速17%，零售存款占公司總貸款的比重從 2008年的42%上升到2017年的33%。

從零售貸款的結(jié)構(gòu)看，雖然受階段性貸款投放策略的影響，招行各類貸款的占比會有短期波動，但是總體趨勢是，信用卡貸款和以小微企業(yè)貸款為主的其他個人消費類和經(jīng)營類貸款的規(guī)模持續(xù)增長，占比分別提高14個百分點和8個百分點。

招行在控制資金成本上也做了很多努力，零售存款中活期存款持續(xù)上升，已經(jīng)從 2008年的51%上升到了2017年的72.6%，提高了22個百分點，從而使得零售存款付息率從2008年的1.99%下降到2017年的0.8%。

招行營業(yè)網(wǎng)點和分支機構(gòu)在2008年僅有669家，2017年達到1818家，其中，2012年、 2014年和2015年分別增加158家、375家和285家。從存貸款的增長情況看，分支機構(gòu)擴張確實帶動了貸款特別是零售貸款的增長。不過，零售存款并沒有因為分支機構(gòu)的快速擴張而出現(xiàn)大幅增長。過去9年，存款的復合增速僅為11%，而貸款增速為25%，貸款增速明顯高于存款。在2015年年末，零售業(yè)務貸款余額已經(jīng)超過零售業(yè)務存款余額，需要通過內(nèi)部拆借來支持零售貸款業(yè)務的發(fā)展。

此前，超額的低息儲蓄存款在滿足個貸業(yè)務的同時，還大量用于內(nèi)部拆借以支持對公業(yè)務和資金業(yè)務發(fā)展，并賺取相應的內(nèi)部拆借收益 （等同于銀行間拆借利息收益），雖然拆借利率低于貸款利率，但信用風險和流動性風險的撥備也少。因此，只要拆借利率與存款之間存在正利差，上述銀行零售業(yè)務的風險資本回報率就會增加。

2014年之前，零售存款規(guī)模持續(xù)高于零售貸款規(guī)模。從2014年開始，隨著零售業(yè)務貸款余額超過零售存款，零售存款無法滿足零售業(yè)務發(fā)展需求后，原本釋放利潤增加風險資本回報的內(nèi)部拆借業(yè)務開始轉(zhuǎn)為負值。

2008年，內(nèi)部拆借收入對凈利息的貢獻達到47.3%。此后由于貸款規(guī)模的快速增長，內(nèi)部收益貢獻度持續(xù)下降。到2014年年末零售存款已經(jīng)無法滿足零售貸款需求，內(nèi)部凈利息收益開始轉(zhuǎn)為負值。而截至2017年年末，內(nèi)部資金的拆借成本達到187億元，對當期凈利息收入的貢獻度為-26%。

如果剔除掉存款的擾動，招行零售貸款凈息差在2016年之前基本處于持續(xù)上升態(tài)勢。2016年后，隨著零售存貸款差價的拉大，內(nèi)部存款拆借費用大幅上升，如果簡單的按照存貸款時點數(shù)據(jù)的平均缺口測算，內(nèi)部存款的拆借成本一度達到5.5%的平均水平，顯著高于零售存款0.8%的付息成本。因此，直接拉低了2016年到2017年零售業(yè)務的凈息差 57 BP和113 BP。

由于更高風險的零售貸款占比上升，以及公司嚴格的撥備計提，使得同期零售業(yè)務的資產(chǎn)減值損失/凈利息收入的比例上升10個百分點，即從2008-2012年12%的均值上升到2013 -2017年22%的均值。而且，從招行公布的各類零售貸款不良率來看，個人住房貸款的不良率僅為0.33%，小微貸款的不良率為1.77%，信用卡貸款的不良率為1.11%，其他消費類貸款含商用房貸款、汽車貸款、住房裝修貸款等的不良率為1.43% 。信用卡貸款和小微企業(yè)貸款的不良率明顯高于住房貸款的不良率。因此，隨著規(guī)模占比的提高，零售業(yè)務綜合的信用成本率也隨之上升。

招行零售中間業(yè)務收入的占比從2008年的27.6%上升到2017年的33.6%，上升了 6個百分點。零售中間業(yè)務過去9年的復合增速和零售業(yè)務分部資產(chǎn)的增速相當，均在25%左右，比凈利息收入21%的年均復合增速高4個百分點。因此，零售中間業(yè)務的占比上升更多來自于息差收入增速的放緩?？梢?，收入端并不是推動零售業(yè)務風險資本回報率提升的主因。

從零售中間業(yè)務收入的構(gòu)成看，銀行卡手續(xù)費和零售財富管理傭金收入仍是零售中間業(yè)務收入的主要來源。不過，由于過去招行充分利用自己的渠道優(yōu)勢和客戶，通過交叉銷售等策略推動零售財富管理業(yè)務快速增長。2017年，零售財富管理傭金收入占比中間業(yè)務的比例已經(jīng)達到52%，較2008年提高近10個百分點。銀行卡手續(xù)費收入也在累計發(fā)卡量快 速增長的同時，實現(xiàn)了較快的增長。銀行卡手續(xù)費的復合增速僅有20%，低于零售財富管理傭金收入28%的增速，因此收入占比有所下滑。

從成本端看，公司分支機構(gòu)數(shù)量在2012年、2014年和2015年實現(xiàn)了大幅擴張，分別增加了158家、375家和285家。分支機構(gòu)的增加帶來了營業(yè)收入的快速增長，且23%的復合增速顯著快于業(yè)務及管理費用14%的復合增速，因此，成本收入比持續(xù)下降。招行零售業(yè)務的成本收入比從2008年的70%下降到了2017年的37%，降幅達到33個百分點。可見，成本收入比的大幅下降，成為了招行零售業(yè)務風險資本回報率大幅上升的主要推動因素。

總之，金融危機后招行零售貸款結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，以信用卡和消費貸款為代表的高收益貸款占比持續(xù)穩(wěn)步上升，同期活期存款占比上升22個百分點，但是由于近幾年零售存款整體增速不及貸款增速，因此，招行凈息差（NIM）受零售存款成本的制約開始收縮，再加上信用風險提高使得剔除信用風險成本后的NIM進一步下降。零售中間業(yè)務對零售業(yè)務的收入貢獻提高了6個百分點，主要是由于息差收入的增速放緩。

因此，收入端不是風險資本回報率上升的主要原因。再來看成本端，由于持續(xù)對成本的壓縮，使得過去9年成本的復合增速僅為14%，顯著低于營業(yè)收入23%的增速，因此成本收入比從2008年的70%降到2017年的37%，降幅達到33個百分點。綜合來看，成本收入比的大幅下降為招商銀行零售業(yè)務風險資本回報率提升的主要推動力。

未來競爭優(yōu)勢在哪？

目前，招行零售業(yè)務的成本收入比在37%的水平，與國有大型銀行如工商銀行和建設銀行平均33%的水平已經(jīng)非常接近。未來通過控制成本收入比釋放利潤的空間越來越小。預計未來零售銀行的競爭必將體現(xiàn)在收入端，而收入端哪些因素可以給招行帶來持續(xù)競爭力？

2014-2015年，大量的分支機構(gòu)開業(yè)，從近兩三年的經(jīng)營數(shù)據(jù)上來看，成本并沒有大幅上升，但是存款總量也沒有大幅提高，分支機構(gòu)平均的存款余額呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。即便考慮到網(wǎng)點的成長周期，但是理財對存款快速分流也使得未來存款的增速較為有限。

除了受理財業(yè)務的快速發(fā)展影響外，招行布局這些新網(wǎng)點均處在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，而客戶的理財意識更強，因此零售存款增量相對更低。從存款增量的構(gòu)成看，近幾年存款的增長主要來自于公司存款的增長。

過去幾年，招行對公存款的成本和零售持續(xù)拉大。目前維在70 BP的高位?？紤]到表外資產(chǎn)回標的壓力、監(jiān)管趨嚴的大環(huán)境，以及招行本身零售貸款已經(jīng)超過零售存款等因素， 負債端成本將進一步上升。因此，招行低資金成本優(yōu)勢或?qū)⒅鸩饺趸?/p>

招行信用卡發(fā)卡量實現(xiàn)了快速增長，從2008年的2726萬張，增長到2017年的10023萬張，年均復合增速15.6%。而有效卡量從1694萬張增長到2017年的6246萬張，有效卡的占比維持在62 %的水平。同期，信用卡貸款余額占零售貸款余額的比例已經(jīng)提升到了近28%的水平，過去9年信用卡貸款規(guī)模年均復合增速近36%，遠高于發(fā)卡量增速。而從有效信用卡的卡均貸款余額看，也從2008年不到2000元的規(guī)模提高到2017年近8000元的規(guī)模。

招行消費信貸余額也有一定的增長，不過由于增速較低，占比一直保持在8%左右的水平。從貸款總體結(jié)構(gòu)看，住房抵押貸款占比已經(jīng)下降到50%以下，貸款結(jié)構(gòu)更加多樣化。對比其他銀行，近80%的住房按揭貸款以及信用卡和消費信貸占比之和僅20%的零售貸款結(jié)構(gòu)來看，招行的零售貸款的創(chuàng)新仍走在行業(yè)前列。

如果對比發(fā)達國家零售貸款結(jié)構(gòu)，美國銀行業(yè)零售貸款中信用卡和消費貸款的占比均在 20%左右，而住房抵押貸款占比在60%。金融危機后，信用卡貸款的占比提升較快，上升了 8個百分點，而消費貸款的占比也上升了3個百分點。

過去幾年，大零售項下的不同業(yè)務增速各異，預計個人貸款項下的消費貸和經(jīng)營貸以及小微企業(yè)金融、信用卡、財富管理等零售業(yè)務收益增長和預期增長較高，將成為未來幾年中國零售銀行業(yè)務收入的增長引擎。因此，招行零售貸款的均衡結(jié)構(gòu)，使其零售優(yōu)勢在未來一段時間內(nèi)仍將持續(xù)存在。

招行憑借自己的強大渠道優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢，零售財富管理業(yè)務和私人銀行業(yè)務也實現(xiàn)了快速發(fā)展。2017年，零售財富管理傭金收入占比零售中間業(yè)務收入的例已經(jīng)達到52%，較2008年提高近10個百分點，已經(jīng)超過了銀行卡手續(xù)費收入的占比。財富管理業(yè)務也更加多元化，以2017年為例，代理保險業(yè)務收入占比28%，受托理財和代理基金收入占比27%，代理信托計劃收入占比18%。雖然資管新規(guī)的落地以及行業(yè)整體保費增速下降對行業(yè)帶來了較大的負面影響，招行財富管理業(yè)務收入短期內(nèi)隨著財富管理業(yè)務規(guī)模的收縮而下降，但是中長期來看，面對國內(nèi)旺盛的理財需求以及巨大的理財市場，招行憑借自己渠道優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢仍可實現(xiàn)較好的增長。

截至2017年，招商銀行私人銀行客戶數(shù)達到6.74萬戶，私人銀行客戶資產(chǎn)總規(guī)模達到 1.91萬億元，戶均資產(chǎn)達到2826萬元。招商銀行私人報告中也表示，未來資產(chǎn)的配置以及傳承將成為私人銀行業(yè)務的重點方向。

零售業(yè)務的手續(xù)費收入占比已經(jīng)超過30%，財富管理業(yè)務的傭金收入也占到零售業(yè)務收入的比例超過50%。受短期監(jiān)管的影響，零售業(yè)務的財富管理收入將有一定的下滑。但從中長期看，無論是行業(yè)發(fā)展的大趨勢，還是招行本身在產(chǎn)品端的創(chuàng)新能力，仍能維持其對客戶的競爭力。

國內(nèi)以螞蟻金服、騰訊等為代表的互聯(lián)網(wǎng)融企業(yè)對傳統(tǒng)銀行業(yè)務產(chǎn)生了巨大影響。目前來看，互聯(lián)網(wǎng)金融從理財、貸款、支付三個方面滲透傳統(tǒng)銀行的業(yè)務。理財方面，大量銀行理財分流到互聯(lián)網(wǎng)理財。2017年年末，互聯(lián)網(wǎng)理財規(guī)模超過3萬億元；其中，余額寶的規(guī)模達到1.58萬億元。貸款方面，互聯(lián)網(wǎng)信貸井噴式增長。2017年，P2P網(wǎng)絡貸款的交易規(guī)模已經(jīng)突破2萬億元，微粒貸規(guī)模已經(jīng)超過 1000億元。 第三方支付全面搶奪銀行陣地。2017 年，第三方網(wǎng)絡支付超過100萬億元，移動端支付占比超過90%。

從上述現(xiàn)象看，這些新進入者基本都是聚焦細分領(lǐng)域市場，基于移動端創(chuàng)新技術(shù)手段把握端口優(yōu)勢，不斷降低成本并提升客戶體驗，從而與傳統(tǒng)銀行分羹。目前 這些新進入者的業(yè)務拓展范圍已經(jīng)從上述零售業(yè)務逐步拓展延伸到對公業(yè)務，如中小企融資貸款、機構(gòu)資產(chǎn)管理等。

國際銀行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，領(lǐng)先銀行將稅前利潤的15%投入顛覆式新技術(shù)的布局。而招商銀行2017年核定的2016年稅前利潤1% 即7.9億元投入到金融科技，并專門成立了金融創(chuàng)新項目基金；2018年又提高到上年營業(yè)收入的1%，即22.1億元，并表示，如果需要，未來投入力度還可以加大。

從2017年的數(shù)據(jù)看，金融科技已經(jīng)開始帶動招商銀行客戶數(shù)的增長。零售客戶數(shù)突破 1億戶，公司客戶數(shù)超過157萬戶，招商銀行APP、掌上生活APP用戶數(shù)合計也過億，月活躍用戶超過4500萬戶。從數(shù)據(jù)上看，金融科技的發(fā)展最直接的效果就是通過各種場景應用，降低獲客成本并提高戶黏性，從而在這個過程中沉淀低成本的資金并增加中間業(yè)務收入的來源。

萬聯(lián)證券認為，未來銀行通過控制成本收入比釋放利潤的空間將越來越小，零售銀行的競爭必將體現(xiàn)在收入端。從收入端的角度分析，招行低成本資金優(yōu)勢在未來一段時間內(nèi)仍將持續(xù)，但是這種優(yōu)勢可能逐漸弱化。不過，招商銀行在貸款創(chuàng)新方面走在行業(yè)的前列，零售貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)于其他銀行，在未來國內(nèi)銀行轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下更加受益。