2017年6月，A股上市公司宣亞國(guó)際宣布擬以約60.5億元的估值收購(gòu)明星直播公司映客48%的股權(quán)，但是這場(chǎng)星光熠熠的“聯(lián)姻”在媒體聚光燈下遭到了普遍的質(zhì)疑，最終監(jiān)管層出面問(wèn)詢，“聯(lián)姻”不了了之。想要趁著直播風(fēng)口還在的有利形勢(shì)登陸資本市場(chǎng)的映客未能如愿。

過(guò)去一年直播行業(yè)漸漸降溫，以快手、抖音等為代表的短視頻取而代之，成為新的風(fēng)潮，“千播大戰(zhàn)”中的平臺(tái)成批的倒下。在此背景之下，映客今年3月在港交所開啟了第二次上市征程，但此時(shí)映客的品牌影響力已經(jīng)大打折扣，自身的行業(yè)地位也急速下滑。也許是有了此前高調(diào)登陸資本市場(chǎng)而折戟的教訓(xùn)，同樣以新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”的身份在港股進(jìn)行IPO的映客，相比于其他“獨(dú)角獸”低調(diào)了許多。高管團(tuán)隊(duì)很少亮相，媒體報(bào)道也往往不予置評(píng)。

超低估值發(fā)行

7月11日映客披露了IPO發(fā)售價(jià)及配售結(jié)果，發(fā)行價(jià)最終定在3.85港元，這意味著映客的估值定在約66億人民幣。相比較于2017年9月宣亞國(guó)際收購(gòu)映客48%股權(quán)時(shí)給出的60.5億元估值，僅上漲了不到一成。

如果考慮到映客在2017年凈利潤(rùn)達(dá)到7.92億元，那么映客此次上市的靜態(tài)市盈率僅為8.3倍，這一估值水平不僅遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的平均估值水平，甚至要低于硬件制造業(yè)的平均估值水平。

以同在港股上市的直播互動(dòng)娛樂(lè)公司天鴿互動(dòng)做對(duì)比，二者的主營(yíng)業(yè)務(wù)基本相同，但是后者2017年的靜態(tài)市盈率有18.5倍。已在美股上市的直播平臺(tái)陌陌的市盈率為17.5倍，歡聚時(shí)代的市盈率為21.7倍。從同行的估值水平來(lái)看，映客的IPO發(fā)行價(jià)很低。

從直播的“千團(tuán)大戰(zhàn)”中脫穎而出，一度坐上行業(yè)頭把交椅的映客為何在資本市場(chǎng)上會(huì)受到如此冷遇？恐怕這與映客自身的經(jīng)營(yíng)情況脫不開關(guān)系。

映客是一只孤獨(dú)的“獨(dú)角獸”，甚至有點(diǎn)離群?！蔼?dú)角獸”一詞是投資界對(duì)于10億美元以上估值，并且創(chuàng)辦時(shí)間相對(duì)較短的公司的稱謂。如果嚴(yán)格按照這個(gè)定義，如今市值不到10億美元的映客，算不上一只合格的“獨(dú)角獸”。其創(chuàng)始人兼CEO奉佑生在上市內(nèi)部信中這樣總結(jié)了映客的成長(zhǎng)歷程，“我們沒有BAT的加持和站隊(duì)，是憑借自己不斷進(jìn)步的產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新能力，在最慘烈的千播大戰(zhàn)中笑到了最后?！边@句話不僅反映了映客的驕傲，也反映了映客的孤軍奮戰(zhàn)。

在今天的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)中，得到巨頭的加持不僅意味品牌影響力的提升，而且是資金、業(yè)務(wù)方面的全面助力。獲得騰訊加持和站隊(duì)的直播平臺(tái)虎牙，2018年5月在美股上市時(shí)市值一度達(dá)到100億美元。

映客的超低估值也與過(guò)去一年直播行業(yè)的降溫和映客自身業(yè)務(wù)的下滑有關(guān)。

多項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)下滑

盡管2017年映客的凈利潤(rùn)大漲至7.92億元，同比上漲近四成，但是多項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)的下滑，還是讓映客IPO蒙上了一層陰影，其中營(yíng)業(yè)收入的下滑最能說(shuō)明問(wèn)題。2017年映客營(yíng)業(yè)收入同比下滑9%，跌至39.4億元人民幣。營(yíng)收下滑的背后反映的是映客業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況。同時(shí)營(yíng)業(yè)收入下滑而凈利潤(rùn)大漲，除了表明企業(yè)的盈利質(zhì)量提升之外，很多時(shí)候也表明企業(yè)可能在執(zhí)行緊縮的政策，這意味著按下了擴(kuò)張的暫停鍵，專心當(dāng)前的業(yè)務(wù)在掙錢了。

從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的情況來(lái)看，月度活躍主播數(shù)、付費(fèi)用戶數(shù)都出現(xiàn)了大幅的下滑。但是付費(fèi)用戶的付費(fèi)能力得到了大力開發(fā)，出現(xiàn)了大幅度的提升。因此映客得以在主播流失、付費(fèi)用戶下滑的負(fù)面情況下，保持了營(yíng)業(yè)收入的基本穩(wěn)定，同時(shí)還大幅提升了凈利潤(rùn)。

映客絕大部分收入來(lái)自于銷售虛擬產(chǎn)品，也就是那些用于打賞主播的道具,以及提升與主播互動(dòng)體驗(yàn)服務(wù)的虛擬產(chǎn)品。根據(jù)映客披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2015年、201年、2017年直播業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比重分別為94.6%、99.8%、99.4%?？梢哉f(shuō),直播業(yè)務(wù)是映客營(yíng)收的生命線。但是從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去一年多的時(shí)間里，平均月付費(fèi)用戶數(shù)量已經(jīng)下滑了一半以上。這意味著映客的生命線出了點(diǎn)問(wèn)題。

活躍用戶數(shù)是衡量一家互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的指標(biāo)，因?yàn)橛旋嫶蟮幕钴S用戶群的存在，就意味著盈利的機(jī)會(huì)。無(wú)論是廣告、游戲、電商、付費(fèi)充值，只要有活躍用戶就有機(jī)會(huì)。

從營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，映客的活躍用戶數(shù)仍維持在一個(gè)較高的位置，這無(wú)疑是映客沖擊IPO的重要資本。但是不幸的是，以“全民直播”為口號(hào)的映客，活躍主播數(shù)量卻在大幅減少。作為推動(dòng)平臺(tái)活躍度最重要的群體，他們既是活躍用戶的保證，又是吸引充值的香餌。持續(xù)的主播流失不僅會(huì)讓映客“全民直播”的發(fā)展戰(zhàn)略破滅，而且會(huì)危及映客的商業(yè)模式，帶動(dòng)活躍用戶和付費(fèi)用戶的流失。

縱觀映客的招股說(shuō)明書，活躍用戶數(shù)保住了，但是主播和付費(fèi)用戶流失已經(jīng)是事實(shí)，在直播風(fēng)口已過(guò)的當(dāng)下，映客要如何挽轉(zhuǎn)頹勢(shì)，考驗(yàn)著高管團(tuán)隊(duì)的智慧。

主播數(shù)和付費(fèi)用戶數(shù)斷崖式下滑

根據(jù)映客招股書披露的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù),2017年映客平均每月活躍主播數(shù)量出現(xiàn)了斷崖式下滑，從2016年的538.5萬(wàn)人，下滑到252.8萬(wàn)人，這意味著與2016年相比,映客流失了一半以上的活躍主播。需要注意的是，映客主打的“全民直播”的口號(hào)，其主播以“素人”為主，主播流失不僅是內(nèi)容供應(yīng)流失，而且是用戶流失。

映客的付費(fèi)用戶數(shù)同樣呈現(xiàn)了斷崖式下滑的趨勢(shì)，其中每年充值金額低于500元人民幣的付費(fèi)用戶數(shù)量從2016年的1597.3萬(wàn)人，下滑到2017年的745.2萬(wàn)人，下滑幅度超過(guò)一半。遺憾的是這部分消失的輕度付費(fèi)玩家，并沒有向重度付費(fèi)玩家轉(zhuǎn)化。2017年映客年充值金額在500元～5000元之間玩家的數(shù)量同樣大幅下滑了接近一半，5000元以上付費(fèi)用戶數(shù)量同比下滑了14.4%。

主播大量流失，輕度付費(fèi)用戶沒有向深度付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化，反而出現(xiàn)流失，這些現(xiàn)象表明：要么映客2016年的數(shù)據(jù)存在很大的泡沫——是在平臺(tái)的激勵(lì)機(jī)制下涌入的過(guò)客；要么就是平臺(tái)自身的商業(yè)模式或者運(yùn)營(yíng)方法存在問(wèn)題，無(wú)法吸引和留存主播和付費(fèi)用戶等核心用戶群。

映客認(rèn)為是三方面的因素造成了上述群體數(shù)量的下滑，一是2016年是直播的爆發(fā)期，增速異常高；二是嘗鮮的用戶新鮮勁過(guò)了就走了；三是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大量涌入，分流了用戶。

不過(guò)從充值金額數(shù)據(jù)來(lái)看，主播和付費(fèi)用戶大量流失對(duì)映客的影響似乎并不大。根據(jù)映客披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年用戶充值金額同比僅下滑了一成，為41.72億元。出現(xiàn)這一現(xiàn)象主要得益于重度付費(fèi)用戶強(qiáng)大的付費(fèi)能力，在用戶數(shù)下降14.4%的情況下，充值金額卻上漲了一成。且從2018年一季度的情況來(lái)看，重度付費(fèi)玩家的付費(fèi)能力還在繼續(xù)大幅上漲。

2017年重度付費(fèi)玩家平均充值金額同比上漲了25%，平均每人達(dá)到4.1萬(wàn)元。2018年一季度，重度付費(fèi)玩家平均每人充值金額達(dá)到1.8萬(wàn)元，如果簡(jiǎn)單的拿一季度的數(shù)據(jù)乘以4，那么2018年重度付費(fèi)玩家的平均充值金額將同比上漲77.6%。

雖然重度付費(fèi)玩家的付費(fèi)能力一路飆升，但是中輕度付費(fèi)玩家則不太給力，不僅付費(fèi)用戶數(shù)量大幅下滑，平均付費(fèi)金額也沒有出現(xiàn)大幅提升的現(xiàn)象，其中輕度付費(fèi)玩家平均充值金額甚至出現(xiàn)下降趨勢(shì)。中輕度付費(fèi)玩家退場(chǎng)，只剩土豪玩家的錢越砸越多，映客要成為土豪的映客，小眾的映客嗎？

映客的“定海神針”

映客的付費(fèi)用戶數(shù)在以季度為單位的統(tǒng)計(jì)中，下降趨勢(shì)更為明顯。如圖所示。

從2016年第二季度開始，到2017年第三季度，平均每月付費(fèi)用戶在持續(xù)下降。從高峰時(shí)期的261.5萬(wàn)人，下降到只有61萬(wàn)人，降幅超過(guò)四分之三。在此期間，充值金額也在持續(xù)下降，但是降幅相對(duì)于付費(fèi)用戶數(shù)的下降要小很多，而且在最近的兩個(gè)季度，在付費(fèi)用戶數(shù)沒有太大增長(zhǎng)的情況下，充值金額出現(xiàn)了異常的暴漲。映客的解釋是因?yàn)樵诘谌径韧瞥隽恕爸辈?duì)戰(zhàn)”和“千人千面推薦”等新玩法，刺激了付費(fèi)用戶數(shù)的增長(zhǎng)和充值金額的增長(zhǎng)。但是這兩項(xiàng)技術(shù)早已有之，映客的采用略顯遲滯。

付費(fèi)用戶數(shù)量的變化和充值金額的變化之間本應(yīng)該存在很強(qiáng)的內(nèi)在聯(lián)系，但是映客這兩組數(shù)據(jù)的變化之間似乎并沒有什么道理可言。不管用戶數(shù)的變化多么波濤洶涌，充值金額就像是有一根“定海神針”一樣波瀾不驚。2017年一季度用戶數(shù)環(huán)比下降超過(guò)四分之一，與此前一個(gè)季度用戶數(shù)微降所帶來(lái)的充值金額下降幅度差距不大。

從前文分析的數(shù)據(jù)來(lái)看，這根定海神針應(yīng)該就是“重度付費(fèi)玩家”。這批重度付費(fèi)玩家雖然人數(shù)也在下降，但是消費(fèi)力爆表，隨著時(shí)間的推移，付費(fèi)能力越來(lái)越強(qiáng)。2017年人均充值金額已經(jīng)達(dá)到4.1萬(wàn)元，如果以2018年第一季度的數(shù)據(jù)來(lái)推算，可以達(dá)到年人均充值金額7.3萬(wàn)元。穩(wěn)住映客營(yíng)收的主要就是依靠這批重度付費(fèi)用戶。

但是隨著直播用戶減少、付費(fèi)玩家基數(shù)下滑，僅僅依靠一批重度付費(fèi)玩家，映客的路恐怕會(huì)越走越窄。

從月活躍數(shù)據(jù)來(lái)看，映客的用戶數(shù)還維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的高位，但是隨著主播數(shù)的大幅下滑，沒有人直播，用戶看什么？付費(fèi)玩家基數(shù)大幅下滑，重度付費(fèi)玩家群體缺少“新鮮血液”，購(gòu)買力和興奮度還能持續(xù)多久？

低調(diào)上市的映客雖然以較低的市盈率發(fā)行，對(duì)于投資者而言是一大利好，但是如果公司長(zhǎng)期的發(fā)展路線出了問(wèn)題，按下了擴(kuò)張暫停鍵，滿足于當(dāng)前為其提供高利潤(rùn)的一群重度付費(fèi)玩家的供養(yǎng)，那么平臺(tái)的遠(yuǎn)景恐怕要出問(wèn)題。