李雙燕，王 彤

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安 710061）

國(guó)務(wù)院與證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的有關(guān)促進(jìn)企業(yè)兼并重組、企業(yè)收購(gòu)管理辦法1）2010年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》；2014年，又出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》；證監(jiān)會(huì)2014年新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》等政策都明確鼓勵(lì)上市公司以除現(xiàn)金之外的金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段。然而，監(jiān)管層面僅出臺(tái)指導(dǎo)性意見(jiàn)，未提出具體的操作準(zhǔn)則，如現(xiàn)金支付應(yīng)設(shè)計(jì)為分階段基于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的相機(jī)支付條款還是一次性付現(xiàn)？ 在實(shí)踐中存在的類(lèi)似具體問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)無(wú)章可循，處于“有意圖創(chuàng)新”而“缺辦法創(chuàng)新”的狀態(tài)。

研究該問(wèn)題需從具體的理論視角切入，當(dāng)前中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上現(xiàn)金支付多為一次性付現(xiàn)，這導(dǎo)致并購(gòu)交易在一個(gè)時(shí)點(diǎn)完成，目標(biāo)方控制權(quán)一次性實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，這既無(wú)法體現(xiàn)交易的動(dòng)態(tài)特點(diǎn)，也不能解決并購(gòu)交易過(guò)程中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于并購(gòu)交易過(guò)程中信息不對(duì)稱和契約不完備，并購(gòu)雙方不可能掌握有關(guān)對(duì)方行為的全部信息，而外界環(huán)境的不斷變化又為兩者提供了采取機(jī)會(huì)主義行為的契機(jī)，使雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生在所難免。如在初始契約簽訂后，目標(biāo)方承擔(dān)的或有債務(wù)、或有擔(dān)保事項(xiàng)，不正常的支付行為，隱形的關(guān)聯(lián)交易等；并購(gòu)方也可能會(huì)利用其權(quán)利獲取控制權(quán)私有利益，如在新公司中安排親疏、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等[1]。這些行為都會(huì)增大并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)甚至導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，金融學(xué)家們使用多元化的并購(gòu)支付方式試圖消除這種風(fēng)險(xiǎn)，其中，對(duì)賭協(xié)議2）在有的文獻(xiàn)中，被翻譯為“基于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的相機(jī)支付協(xié)議”由于其階段性和條件性支付特點(diǎn)被認(rèn)為是消除信息不對(duì)稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器。

對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)是一種估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），或者說(shuō)是一種期權(quán)[2]，代表并購(gòu)支付的契約方式。通常，在并購(gòu)中，支付給目標(biāo)方股東包含固定支付和額外的基于未來(lái)業(yè)績(jī)的支付兩個(gè)方面，后一種支付，Cain等[3]定義為對(duì)賭協(xié)議，這部分支付通過(guò)將目標(biāo)方納入到并購(gòu)未來(lái)績(jī)效的考慮中，在并購(gòu)雙方達(dá)成協(xié)議時(shí)，基于未來(lái)可能出現(xiàn)的不同情況對(duì)雙方權(quán)利和義務(wù)的約定。通常雙方約定某一評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，如果目標(biāo)方在約定時(shí)間中達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)，則并購(gòu)方會(huì)給予其一定獎(jiǎng)勵(lì)；反之，目標(biāo)方則要給予并購(gòu)方一定補(bǔ)償。對(duì)于在什么情況下使用對(duì)賭協(xié)議，以往研究給出了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Reuer等[4]從100 個(gè)跨國(guó)并購(gòu)的案例中得到證據(jù)：當(dāng)被并購(gòu)公司依賴于無(wú)形資產(chǎn)或人力資本時(shí)，缺乏跨國(guó)多元并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)方通常會(huì)選擇相機(jī)支付條款；而當(dāng)被并購(gòu)方所處國(guó)家的法律體系不同且未來(lái)支付可執(zhí)行性難以保證時(shí)，并購(gòu)方通常會(huì)避免相機(jī)支付的使用。Ragozzino等[5]的研究表明，在不對(duì)稱信息環(huán)境下，特別是當(dāng)目標(biāo)方公司為私人持股且比較年輕，或與并購(gòu)方處于不同的知識(shí)領(lǐng)域時(shí)，會(huì)更多地使用相機(jī)支付。Choi[6]研究了事后關(guān)閉相機(jī)支付（Post-closing Contingent Payment，PCP）機(jī)制，作者考察了兩種信息情況，一種為單方面擁有信息優(yōu)勢(shì)，另一種為雙方都對(duì)交易價(jià)值有所衡量但衡量方法不同且無(wú)法協(xié)調(diào)；兩種情況下PCP都能有效解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，并促成雙方達(dá)成交易。

從本質(zhì)上說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議是一種契約。Chakraborty等[7]研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱下，對(duì)賭協(xié)議可以解決逆向選擇問(wèn)題。Cain 等[3]選取了1994～2003年的使用對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行并購(gòu)的990 個(gè)案例為樣本，就對(duì)賭協(xié)議的期間長(zhǎng)度、簽訂規(guī)模、支付方式、選定目標(biāo)方的績(jī)效考核指標(biāo)以及對(duì)賭協(xié)議對(duì)目標(biāo)方的影響等方面進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的使用可以最小化收購(gòu)方收益的不確定性以及避免并購(gòu)中出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。

上述有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的英文文獻(xiàn)多為針對(duì)西方市場(chǎng)的實(shí)證研究，主要研究對(duì)賭協(xié)議條款如何制定及其效用。國(guó)內(nèi)研究對(duì)賭協(xié)議的文獻(xiàn)部分是對(duì)其作用及應(yīng)用的探索性研究，李有星等[8]對(duì)對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境的思考，劉忠等[9]對(duì)完善對(duì)賭協(xié)議監(jiān)管措施的建議，李玉辰等[10]研究的對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)與反信號(hào)均衡；部分將對(duì)賭協(xié)議納入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)配置[11]或企業(yè)再融資階段[12]進(jìn)行研究，但這些文獻(xiàn)尚未就對(duì)賭協(xié)議的作用機(jī)理及應(yīng)用進(jìn)行系統(tǒng)研究。

盡管對(duì)賭協(xié)議是一種契約，但很少研究從理論上對(duì)其進(jìn)行闡釋?zhuān)采僖?jiàn)將理論運(yùn)用到并購(gòu)中去，Hansen[13]對(duì)于在并購(gòu)中通過(guò)選擇支付方式如現(xiàn)金或股票來(lái)緩解逆向選擇進(jìn)行了模型構(gòu)建，但沒(méi)有將并購(gòu)過(guò)程納入不完全契約框架下。本文認(rèn)為，由于未來(lái)業(yè)績(jī)具有不確定性，對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是雙方簽訂的不完全契約。經(jīng)典的GHM 模型[14-15]認(rèn)為，在雙邊交易合作中，為了實(shí)現(xiàn)最終交易，交易一方或雙方會(huì)在事前做出關(guān)系專(zhuān)用性投資，由于交易契約不完全，當(dāng)自然狀態(tài)被雙方觀察到后，為了實(shí)現(xiàn)有效率的交易，事后再談判不可避免，導(dǎo)致事前投資產(chǎn)生的可占用性準(zhǔn)租被攫取，事前預(yù)估到事后不能獲得全部投資收益從而導(dǎo)致事前關(guān)系專(zhuān)用性投資不足。Schmitz[16]研究發(fā)現(xiàn)，在信息對(duì)稱或單邊信息不對(duì)稱情況下，并購(gòu)方的投資激勵(lì)隨其討價(jià)還價(jià)能力的增加而增加。但在雙邊信息不對(duì)稱情況下，將所有的討價(jià)還價(jià)能力全部賦予目標(biāo)方是最有效率的選擇。Hoppe等[17]運(yùn)用實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)法研究了不完全契約情況下敲竹杠問(wèn)題的治理機(jī)制，發(fā)現(xiàn)如果再談判不可避免，相對(duì)比于無(wú)契約的標(biāo)準(zhǔn)模型，契約的存在能明顯增強(qiáng)投資者的投資激勵(lì)。

根據(jù)上述理論研究，我們想知道，如何結(jié)合對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)交易主體進(jìn)行有效激勵(lì)？ 其背后的機(jī)理是什么？ 在實(shí)踐發(fā)生的并購(gòu)案例中，對(duì)賭協(xié)議究竟具有怎樣的作用？ 本文基于Schmitz[16]的并購(gòu)談判理論框架，通過(guò)引入對(duì)賭協(xié)議，構(gòu)建了不完全契約框架下的并購(gòu)談判模型，修正了并購(gòu)過(guò)程中關(guān)于轉(zhuǎn)移支付和雙方收益的假設(shè)，從理論上闡釋了對(duì)賭協(xié)議的作用以及對(duì)并購(gòu)雙方的激勵(lì)。由于中國(guó)本土企業(yè)間尚較少使用對(duì)賭協(xié)議，本文選取了海外并購(gòu)即中國(guó)動(dòng)向與摩根士丹利的并購(gòu)案例，對(duì)模型主要結(jié)論進(jìn)行分析。

本文有兩個(gè)創(chuàng)新：①將不完全契約理論運(yùn)用到并購(gòu)談判問(wèn)題中，特別是引入對(duì)賭協(xié)議，為中國(guó)現(xiàn)實(shí)金融問(wèn)題提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿理論基礎(chǔ)，同時(shí)為不完全契約理論提供了實(shí)證視角；②洞悉對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮的作用，為我國(guó)本土企業(yè)間并購(gòu)提供參考，為政府推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)金融衍生工具創(chuàng)新提供依據(jù)。

1 基于不完全契約的并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議模型

1.1 模型基本假設(shè)

1.1.1 基礎(chǔ)模型假設(shè) 基于Schmitz[16]模型，假設(shè)在公司并購(gòu)行為中，并購(gòu)企業(yè)為買(mǎi)方（B），被并購(gòu)企業(yè)為賣(mài)方（S），圖1所示為并購(gòu)時(shí)序圖。

第1期，買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂并購(gòu)契約，由于賣(mài)方未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況不確定，雙方的未來(lái)支付款項(xiàng)也不確定，該契約為不完全契約。依據(jù)契約，買(mǎi)方對(duì)賣(mài)方第1期作出投資，其投資水平為i，i∈[0，1]，投資成本為ψ（i），滿足ψ′（0）=ψ″（0）=0，且當(dāng)i≥0 時(shí)，ψ′（i）＞0，ψ″（i）＞0。

第2期，買(mǎi)方的投資進(jìn)入賣(mài)方開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)，賣(mài)方接受投資后進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，設(shè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投入水平為e，e∈[0，1]。

第3期，雙方就契約的執(zhí)行進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，之后完成并購(gòu)，雙方最終收益實(shí)現(xiàn)。設(shè)第3期買(mǎi)方獲得的效益為υ，且滿足υ∈｛υl，υh｝，Pr｛υ=υh|i｝=i。賣(mài)方生產(chǎn)成本為c（e），滿足

并且滿足c′（0）=c″（0）=0，且當(dāng)e≥0時(shí)，c′（e）＞0，c″（e）≤0。第3期買(mǎi)方向賣(mài)方進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付t，設(shè)定買(mǎi)方所具有的討價(jià)還價(jià)能力為α，定義為買(mǎi)方對(duì)第3期是否執(zhí)行契約的決定能力，滿足α∈[0，1]，則賣(mài)方對(duì)是否執(zhí)行契約的決定能力為1-α。

上述模型基本假設(shè)中，買(mǎi)方的投資水平i表示買(mǎi)方對(duì)并購(gòu)?fù)瓿傻呐Τ潭?，包括買(mǎi)方對(duì)賣(mài)方公司資金、不動(dòng)產(chǎn)、設(shè)備等物質(zhì)投入，也包括對(duì)其員工的培訓(xùn)、發(fā)展戰(zhàn)略的制定等有益于賣(mài)方公司發(fā)展的非物質(zhì)投入。其第3期的預(yù)期效益υ滿足υ=iυh+（1-i）υl，即基本假設(shè)認(rèn)為買(mǎi)方可能獲得的最終收益的大小與買(mǎi)方的投資水平成正相關(guān)關(guān)系。賣(mài)方在第2期對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投入水平為e，表示賣(mài)方為并購(gòu)?fù)瓿傻呐Τ潭?。賣(mài)方的生產(chǎn)成本c（e）滿足c（e）=ech（e）+（1-e）cl（e），即認(rèn)為賣(mài)方的生產(chǎn)成本與其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投入程度成正相關(guān)關(guān)系3）在模型推導(dǎo)過(guò)程中為簡(jiǎn)化，將c（e）直接以c表示，意義相同。該模型中隱含假設(shè)為擁有決定第3期是否進(jìn)行交易的權(quán)力的一方將攫取該交易的全部利潤(rùn)，則雙方的總收益函數(shù)為：

為滿足模型的基本假設(shè)，規(guī)定ψ（1）′＞υh-υl。

1.1.2 引入對(duì)賭協(xié)議后的模型假設(shè) 設(shè)雙方簽訂的并購(gòu)契約中含有對(duì)賭協(xié)議。此時(shí)雙方間的轉(zhuǎn)移支付t即為賭注。

（1）引入對(duì)賭協(xié)議后關(guān)于t的假設(shè)。對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，當(dāng)f＞f0時(shí)，轉(zhuǎn)移支付t＞0；當(dāng)f=f0時(shí)，t=0；當(dāng)f＜f0時(shí)，轉(zhuǎn)移支付t＜0。

即當(dāng)賣(mài)方達(dá)到預(yù)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，轉(zhuǎn)移支付t為正，即買(mǎi)方企業(yè)向賣(mài)方企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，買(mǎi)方輸?shù)糍€注；當(dāng)賣(mài)方未達(dá)到預(yù)期設(shè)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，轉(zhuǎn)移支付t為負(fù)，由賣(mài)方向并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行支付，并購(gòu)企業(yè)贏得賭注。

由不完全契約理論可知，對(duì)賭協(xié)議的制定可以增強(qiáng)買(mǎi)方的討價(jià)還價(jià)能力，即α增大；并且，雙方可以討論轉(zhuǎn)移支付的多少，當(dāng)并購(gòu)方討價(jià)還價(jià)能力增強(qiáng)時(shí)，會(huì)要求減少轉(zhuǎn)移支付t（t＞0時(shí)）。假設(shè)如下：

式中：t為第1期契約中規(guī)定的預(yù)期轉(zhuǎn)移支付值；t*為第3期的實(shí)際轉(zhuǎn)移支付值；α為買(mǎi)方擁有的討價(jià)還價(jià)能力。

（2）引入對(duì)賭協(xié)議后關(guān)于υ的假設(shè)。對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定第2期賣(mài)方企業(yè)應(yīng)該達(dá)到的業(yè)績(jī)狀況為f0。假設(shè)當(dāng)賣(mài)方企業(yè)在第2期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)于f0時(shí)，此時(shí)第3期買(mǎi)方企業(yè)可能獲得的效益最大值υh增加，定義為：

其中，β為買(mǎi)方的對(duì)賭收益系數(shù)，即賣(mài)方企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好時(shí)，并購(gòu)企業(yè)可能獲得的效益最大值有一個(gè)正的增加量。當(dāng)賣(mài)方企業(yè)業(yè)績(jī)劣于f0時(shí)，即f≤f0時(shí)，買(mǎi)方企業(yè)僅獲得第1 期契約中規(guī)定的預(yù)期收益υ。

由上述假設(shè)可得，在引入對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)中，當(dāng)賣(mài)方企業(yè)業(yè)績(jī)劣于f0時(shí)，即f≤f0時(shí)，買(mǎi)方企業(yè)獲得第1期契約中規(guī)定的預(yù)期收益υ以及由賣(mài)方企業(yè)支付的t*，此時(shí)賣(mài)方企業(yè)的總收益函數(shù)uB=υ+t*-ψ（i），可見(jiàn)，并購(gòu)企業(yè)的總收益大于不采用對(duì)賭協(xié)議時(shí)的總收益。當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)于f0時(shí)，即f≥f0時(shí)，在這種情況下，①υN=υh+υ0，并購(gòu)企業(yè)獲得的預(yù)期收益υ會(huì)有一個(gè)正的增量；②t*=（1-α）t，t?0，邊際收益會(huì)發(fā)生變動(dòng)。

基于上述拓展假設(shè)，遵循Schmitz[16]的研究框架，區(qū)分信息對(duì)稱、單邊信息不對(duì)稱以及雙邊信息不對(duì)稱3種情況分別推導(dǎo)及討論。

1.2 模型推導(dǎo)

1.2.1 雙邊信息對(duì)稱下的模型推導(dǎo) 在基礎(chǔ)假設(shè)下，

引入對(duì)賭協(xié)議后，

求maxuB，令u′B=0，分別得出基礎(chǔ)假設(shè)下及引入對(duì)賭協(xié)議后：

式中，ψ′（i）* 為買(mǎi)方實(shí)現(xiàn)最大收益時(shí)的邊際投資收益。可見(jiàn)，引入對(duì)賭協(xié)議后，當(dāng)被并購(gòu)方效益良好時(shí)，則并購(gòu)方的邊際投資收益將有一個(gè)正的增加量β（f-f0），從而并購(gòu)方的投資收益uB增大；當(dāng)被并購(gòu)方的效益一般或較差時(shí)，則并購(gòu)方將維持α（υh-υl）的邊際投資收益，獲得投資水平i*下的投資收益。

1.2.2 單邊信息不對(duì)稱下的模型推導(dǎo)

（1）被并購(gòu)企業(yè)生產(chǎn)成本c不可知。當(dāng)c不可知時(shí)，若第三日賣(mài)方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，則賣(mài)方將攫取第三日所有的利潤(rùn)；若第三日買(mǎi)方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，當(dāng)υ-ch≥（1-e）（υ-cl）時(shí)，買(mǎi)方將支付t*=（1-α）ch給賣(mài)方；當(dāng)υ-ch＜（1-e）（υ-cl）時(shí)，買(mǎi)方將支付t*=（1-α）cl給賣(mài)方。因此，買(mǎi)方的總收益函數(shù)uB=αS（i）-ψ（i），

求maxuB，令=0，得ψ′（iS）=αS′（iS）=

可見(jiàn)，取同樣的α=α0，引入對(duì)賭協(xié)議后的邊際投資收益增大，即對(duì)于同樣的α=α0，買(mǎi)方的投資水平i增大。這就是使用對(duì)賭協(xié)議對(duì)買(mǎi)方的投資激勵(lì)——當(dāng)使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，當(dāng)買(mǎi)方擁有之前同等的討價(jià)還價(jià)能力α?xí)r，買(mǎi)方的投資水平i增大。

（2）并購(gòu)企業(yè)第三日將獲得的效益υ不可知。當(dāng)υ不可知時(shí)，若第三日買(mǎi)方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，則買(mǎi)方將攫取第三日所有的利潤(rùn)；若第三日賣(mài)方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，當(dāng)υl-c≥i（υhc）時(shí)，賣(mài)方將向買(mǎi)方索取支付t=υl的支付，此時(shí)買(mǎi)方 的 實(shí) 際 支 付 額t*=（1-α）υl；當(dāng)υl-c＜i（υh-c）時(shí)，賣(mài)方將向買(mǎi)方索取υh的支付，此時(shí)買(mǎi)方的實(shí)際支付額t*=。因此，買(mǎi)方的總收益函數(shù)為

其中，

求maxuB，令=0，得

可見(jiàn)，取同樣的α=α0，引入對(duì)賭協(xié)議后的邊際投資收益增大，即對(duì)于同樣的α=α0，買(mǎi)方的投資水平i增大。這就是使用對(duì)賭協(xié)議對(duì)買(mǎi)方的投資激勵(lì)——當(dāng)使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，當(dāng)買(mǎi)方擁有之前同等的討價(jià)還價(jià)能力α?xí)r，買(mǎi)方的投資水平i增大。

1.2.3 雙邊信息不對(duì)稱下的模型推導(dǎo) 現(xiàn)假設(shè)雙邊信息不對(duì)稱的情況，買(mǎi)方的收益υ和買(mǎi)方的成本c只有自己知道。此時(shí)，買(mǎi)方的收益函數(shù)為

邊際投資收益ψ′（i**）如表1所示。

表1 邊際投資收益ψ′（i）

（1）關(guān)于e的第1個(gè)結(jié)論。由基本假設(shè)可知，

由表1第1行可見(jiàn)，賣(mài)方的努力程度e從右到左增加，e在（0，1）之間被分為3 個(gè)取值區(qū)間，如圖2所示。

圖2 e取值區(qū)間圖

當(dāng)e的取值從①區(qū)間增大到②、③區(qū)間時(shí)，或從②區(qū)間增大到③區(qū)間時(shí)，由表1中ψ′（i）表達(dá)式可見(jiàn)，每一行從右到左ψ′（i）都依次增大。即當(dāng)賣(mài)方對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投入水平e有明顯增大時(shí)，ψ′（i）會(huì)隨之增大。當(dāng)賣(mài)方對(duì)并購(gòu)?fù)瓿筛冻龈嗯r(shí)，買(mǎi)方在并購(gòu)中將獲得更大的邊際收益，相應(yīng)的買(mǎi)方的總收益也將增大。

（2）關(guān)于e的第2個(gè)結(jié)論。由表1可見(jiàn)，在雙邊信息不對(duì)稱條件下，當(dāng)買(mǎi)方的努力程度i和賣(mài)方的努力程度e均處于較高水平時(shí)，即當(dāng)

時(shí)，買(mǎi)方的邊際收益函數(shù)為

可得出在滿足上述取值范圍時(shí)，當(dāng)賣(mài)方的努力程度e增加，則ψ′（i）增加，從而買(mǎi)方的投入水平i也會(huì)增加。即賣(mài)方的努力程度e和買(mǎi)方的投入水平i有協(xié)同作用。

由模型推導(dǎo)結(jié)論可知，賣(mài)方e的增大將更有利地促進(jìn)并購(gòu)的完成，增大買(mǎi)方的利益。但在并購(gòu)中買(mǎi)方必須在第1期決定自己的投資水平i，而此時(shí)無(wú)法確定賣(mài)方的努力程度e，雙方處于信息不對(duì)稱情況之下。

而對(duì)賭協(xié)議恰好可以解決這一問(wèn)題，買(mǎi)方在第一日簽訂協(xié)議時(shí)可附帶對(duì)賭條款，規(guī)定賣(mài)方第二日應(yīng)達(dá)成的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)以及獎(jiǎng)罰，作為理性個(gè)體的賣(mài)方由于趨利避害，必將努力經(jīng)營(yíng)以達(dá)到預(yù)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。使用對(duì)賭協(xié)議來(lái)保證賣(mài)方的努力程度e，進(jìn)而促進(jìn)買(mǎi)方的投資水平i，發(fā)揮雙方投入程度的協(xié)同作用。

并且滿足β＞0且f＞f0。由表1可見(jiàn)，雙邊信息不對(duì)稱情況下，即表1中第1、2行的第2、3列，邊際投資收益的表達(dá)式中均有前符號(hào)均為正號(hào)。因此，可得使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，，邊際投資收益ψ′（i**）增加，買(mǎi)方的總投資收益uB增加。

1.3 模型推導(dǎo)結(jié)論

結(jié)論1～4在對(duì)稱信息、單邊或雙邊不對(duì)稱信息3種情況下均成立。

結(jié)論1使用對(duì)賭協(xié)議，由于υN=υh+υo，使得買(mǎi)方的邊際投資收益增大，從而并購(gòu)企業(yè)獲得的總投資收益增大。

結(jié)論2使用對(duì)賭協(xié)議能增大買(mǎi)方的討價(jià)還價(jià)能力。

結(jié)論3使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，當(dāng)f＜f0時(shí)，轉(zhuǎn)移支付t*=（1+α）t為負(fù)值，即被并購(gòu)方向并購(gòu)方進(jìn)行支付；相比較于無(wú)對(duì)賭協(xié)議的情況，并購(gòu)方的收益得到了保障。

結(jié)論4使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，當(dāng)f＞f0時(shí)，轉(zhuǎn)移支付為t*=（1+α）t，由上述推導(dǎo)過(guò)程可知，買(mǎi)方的邊際收益ψ′（i）在其他條件均相同時(shí)增大，從而買(mǎi)方的投資水平i增大。即在其他條件均不變的情況下，使用對(duì)賭協(xié)議能有效激勵(lì)買(mǎi)方的投資行為。

在信息不對(duì)稱條件下，結(jié)論5、6成立。

結(jié)論5當(dāng)賣(mài)方的努力程度e有明顯增大時(shí)，即取值從①區(qū)間增大到②、③區(qū)間時(shí)，或從②區(qū)間增大到③區(qū)間時(shí)，買(mǎi)方的邊際投資收益將明顯增大。

結(jié)論6當(dāng)

2 對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中應(yīng)用的案例分析

2.1 中國(guó)動(dòng)向與摩根士丹利的并購(gòu)過(guò)程

本文選取中國(guó)動(dòng)向與摩根士丹利的并購(gòu)作為研究對(duì)象，作為對(duì)賭協(xié)議簽訂的背景，首先回顧了摩根士丹利對(duì)中國(guó)動(dòng)向有限公司的投資并購(gòu)過(guò)程，由于篇幅限制，僅介紹其中涉及到的與對(duì)賭相關(guān)出資協(xié)議、配股及發(fā)售等相關(guān)協(xié)議4）中國(guó)動(dòng)向（集團(tuán)）有限公司全球發(fā)售公告，2007-09-25。

2006 年5 月10 日，Gaea Sports Holdings Linited（香港動(dòng)向）與MSI、MSII 訂立投資協(xié)議（1），據(jù)此，MSI、MSII統(tǒng)一認(rèn)購(gòu)香港動(dòng)向共計(jì)2 900萬(wàn)美元的承兌票據(jù)。2007年4月20日，香港動(dòng)向與MSI、MSII訂立出資協(xié)議（2），據(jù)此，香港動(dòng)向承擔(dān)MSI、MSII承兌票據(jù)的所有權(quán)利及責(zé)任，代價(jià)為香港動(dòng)向向MSI、MSII分別配發(fā)及發(fā)行1 591股及93股股份。2007年3月20日，香港動(dòng)向第一大股東于開(kāi)曼群島注冊(cè)為有限責(zé)任公司，名稱為中國(guó)動(dòng)向（集團(tuán)）有限公司。2007 年6 月29 日，MSI、MSII及香港動(dòng)向與中國(guó)動(dòng)向訂立換股協(xié)議（3），據(jù)此，MSI、MSII將其持有的每股面值為1.00港元的香港動(dòng)向股份出售給中國(guó)動(dòng)向，代價(jià)為中國(guó)動(dòng)向分別向MSI、MSII配發(fā)及發(fā)行189萬(wàn)股及11萬(wàn)股入賬列作繳足股份，同時(shí)收購(gòu)了香港動(dòng)向其他股東手中的股份。至此，香港動(dòng)向成為中國(guó)動(dòng)向的全資附屬子公司。2007年10月10日，中國(guó)動(dòng)向在港交所進(jìn)行資本發(fā)行及全球發(fā)售。上市期間投資者（MSI、MSII）出售其部分股本，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，中國(guó)動(dòng)向港交所上市時(shí)投資者剩余股本總計(jì)占有公司權(quán)益的12.2%。

2.2 并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議

本次并購(gòu)過(guò)程長(zhǎng)達(dá)3年，除了上述協(xié)議，雙方還簽訂了補(bǔ)充條款，其中主要協(xié)議及補(bǔ)充條款涉及的對(duì)賭條款分為以純利潤(rùn)為指標(biāo)的對(duì)賭條款及以規(guī)定日期是否完成上市為指標(biāo)的對(duì)賭條款兩類(lèi)。

2.2.1 以純利潤(rùn)為指標(biāo)的對(duì)賭條款 協(xié)議（1）中，香港動(dòng)向向投資者保證，截止2006年末及2008年末分別達(dá)到2 240萬(wàn)美元及4 970萬(wàn)美元純利的表現(xiàn)目標(biāo)。倘若未能達(dá)到2006年底目標(biāo)，公司股東將以1美元的總代價(jià)將投資者所持有的該等股份的同等數(shù)目的股份轉(zhuǎn)讓給投資者。倘若2008年純利潤(rùn)低于4 970萬(wàn)美元表現(xiàn)目標(biāo)10%，其他股東需轉(zhuǎn)讓相當(dāng)于投資者于2007年6月29日所持有的股份總數(shù)約11.1%的股份給予投資者。倘若2008年純利潤(rùn)低于4 970萬(wàn)美元表現(xiàn)目標(biāo)15%，則需轉(zhuǎn)讓相當(dāng)于投資者于2007年6月29日所持有的股份總數(shù)約17.6%的股份給予投資者。截止2008年底未達(dá)表現(xiàn)目標(biāo)時(shí)，需轉(zhuǎn)讓的最高份額不高于中國(guó)動(dòng)向于2007年6月29日已發(fā)行股本總數(shù)的20%。相反，倘若公司于2008年底實(shí)現(xiàn)5 590萬(wàn)美元的純利目標(biāo)，則投資者需轉(zhuǎn)讓其公司于2007年6月29日已發(fā)行股本總額的1%給予中國(guó)動(dòng)向其他股東作為達(dá)成目標(biāo)盈利的獎(jiǎng)勵(lì)。

2.2.2 以規(guī)定日期是否完成上市為指標(biāo)的對(duì)賭條款 根據(jù)協(xié)議（1）的規(guī)定及協(xié)議（2）、（3）的補(bǔ)充條款，中國(guó)動(dòng)向與投資者之間達(dá)成如下條款：投資方在下列兩種情況下有權(quán)要求其他股東按預(yù)定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)其股份。另外，投資者可要求委任任一間獨(dú)立國(guó)際知名投資銀行評(píng)定購(gòu)買(mǎi)股份的公平市值。若中國(guó)動(dòng)向未能于2009年5月20日完成上市，投資方有權(quán)要求回購(gòu)其股份，并且支付給投資者的價(jià)格為投資者賺取25%的內(nèi)部總回報(bào)率。若中國(guó)動(dòng)向成功上市，投資方有權(quán)要求回購(gòu)其股份，此時(shí)應(yīng)付于投資者的價(jià)格為投資者賺取15%的內(nèi)部總回報(bào)率。

2006年香港動(dòng)向年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，香港動(dòng)向全年實(shí)現(xiàn)8.58 億元人民幣的營(yíng)業(yè)額，凈利潤(rùn)達(dá)到3.85億元。超額達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)設(shè)定，依據(jù)協(xié)議約定，摩根士丹利所持股份額不發(fā)生變動(dòng)。2007年10月，中國(guó)動(dòng)向提前完成上市目標(biāo)，無(wú)須支付高額的回購(gòu)利率。根據(jù)中國(guó)動(dòng)向2008年財(cái)報(bào)顯示，公司獲得純利潤(rùn)達(dá)到13.3 億元，遠(yuǎn)超對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定的5 590萬(wàn)美元的純利目標(biāo)，公司獲得摩根士丹利1%股份的對(duì)賭獎(jiǎng)勵(lì)，贏得賭注。

與此同時(shí)，摩根士丹利通過(guò)減持套現(xiàn)所持有的中國(guó)動(dòng)向的股票，估計(jì)獲利25億港元以上?？梢?jiàn)，在這場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)3年的對(duì)賭之中，雙方實(shí)現(xiàn)了共贏。

2.3 案例分析

本案中并購(gòu)雙方達(dá)成共贏，對(duì)賭協(xié)議功不可沒(méi)，具體分析如下：

（1）對(duì)賭協(xié)議的簽訂緩解了并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了并購(gòu)方的投資風(fēng)險(xiǎn)。在簽訂并購(gòu)協(xié)議時(shí)，買(mǎi)方通常無(wú)法得知賣(mài)方公司的實(shí)際情況，而賣(mài)方也會(huì)隱藏自己公司存在的問(wèn)題，由于信息不對(duì)稱，買(mǎi)方面臨很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)恰好可以解決這一問(wèn)題。在本案例中，摩根士丹利在2006 年對(duì)香港動(dòng)向進(jìn)行注資，并簽訂了對(duì)賭協(xié)議——要求香港動(dòng)向在2006年底達(dá)到2 240萬(wàn)美元的純利潤(rùn)目標(biāo)。如果香港動(dòng)向在2006年底能達(dá)成這一利潤(rùn)目標(biāo)，這就是香港動(dòng)向公司價(jià)值的直接表現(xiàn)，從而摩根士丹利的投資價(jià)值得到保障。如果香港動(dòng)向未能達(dá)成這一純利目標(biāo)，說(shuō)明香港動(dòng)向的公司價(jià)值比投資者預(yù)期低，而此時(shí)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定香港動(dòng)向需向摩根士丹利進(jìn)行一定比例的股份無(wú)償轉(zhuǎn)讓?zhuān)m然每股價(jià)值較預(yù)期低，但摩根士丹利持有了更多的股份，這也能夠保障摩根士丹利在并購(gòu)中不會(huì)有太大的損失。所以，當(dāng)被并購(gòu)公司未來(lái)財(cái)務(wù)情況無(wú)法得知時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的簽訂可以保障并購(gòu)方的利益。

（2）對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)并購(gòu)方的投資有激勵(lì)作用。實(shí)際中的公司并購(gòu)總是處于信息不對(duì)稱情況之下，案例中摩根士丹利便無(wú)法了解被并購(gòu)方中國(guó)動(dòng)向公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況及未來(lái)發(fā)展前景，此時(shí)大摩的投資總是“小心翼翼”，而對(duì)賭協(xié)議的簽訂就像給大摩的“定心丸”。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，當(dāng)被并購(gòu)方業(yè)績(jī)較差時(shí)，根據(jù)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定并購(gòu)方持股數(shù)增加，每股收益和持股份額的乘積鎖定了并購(gòu)方的獲利區(qū)間；即根據(jù)并購(gòu)合約中的對(duì)賭協(xié)議，作為并購(gòu)方的大摩對(duì)自己的這次并購(gòu)獲利是可以預(yù)期的，這使得大摩的投資顧慮減小，能有效促進(jìn)大摩投資水平的增加。依據(jù)第1部分的模型推導(dǎo)結(jié)論可見(jiàn)，結(jié)論3、4也從理論角度解釋了在預(yù)期收益、投資成本等變量保持不變時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)并購(gòu)方的投資有正向激勵(lì)作用。

（3）對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)被并購(gòu)方有激勵(lì)作用。對(duì)賭協(xié)議以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或完成上市為對(duì)賭內(nèi)容，并且依據(jù)被并購(gòu)方的業(yè)績(jī)表現(xiàn)轉(zhuǎn)移支付不同。從被并購(gòu)方的角度，為了贏得賭注或?yàn)榱吮苊夤竟煞莸臒o(wú)償對(duì)外轉(zhuǎn)讓?zhuān)徊①?gòu)方必將努力工作，提升公司的凈利潤(rùn)，達(dá)到對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定的公司經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)。本案例中，香港動(dòng)向在2006年上半年接受注資、簽訂對(duì)賭協(xié)議后，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2006年公司凈利潤(rùn)為3.85億元人民幣，2007年凈利潤(rùn)達(dá)到7.24億元，2008年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)13.32億元。中國(guó)動(dòng)向超額完成利潤(rùn)目標(biāo)且提前上市，獲得了摩根士丹利1%股份的對(duì)賭獎(jiǎng)勵(lì)?？梢?jiàn)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)財(cái)務(wù)目標(biāo)的設(shè)定和獎(jiǎng)罰機(jī)制的規(guī)定會(huì)使得被并購(gòu)方努力進(jìn)取，這將有效促進(jìn)被并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和公司的快速發(fā)展。

（4）對(duì)賭協(xié)議是估值調(diào)整協(xié)議，能更準(zhǔn)確地反映被并購(gòu)公司的價(jià)值，有利于并購(gòu)達(dá)成公平交易，促進(jìn)并購(gòu)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。投資并購(gòu)是買(mǎi)賣(mài)在資本市場(chǎng)的高級(jí)形式，而買(mǎi)賣(mài)講究公平，講究物當(dāng)所值。在資本市場(chǎng)中，由于隱藏信息的存在，企業(yè)內(nèi)部管理層與企業(yè)外部投資者處于信息不對(duì)稱之下，即使是專(zhuān)業(yè)人士，也很難做出對(duì)企業(yè)的公平估值；并且，企業(yè)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)，處于瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境中，在外部環(huán)境不確定下完成對(duì)企業(yè)全面、準(zhǔn)確的估值并非易事，企業(yè)估值難阻礙了并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。而對(duì)賭協(xié)議的簽訂就能有效解決“企業(yè)估值難”的問(wèn)題，不是簽訂一錘定音的合同，而是根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的改變做出投資調(diào)整，這就使得并購(gòu)能達(dá)成公平交易，有利于促進(jìn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。

3 結(jié) 論

本文從不完全契約視角研究了對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)主體的激勵(lì)效應(yīng)。首先，通過(guò)構(gòu)建基于不完全契約的并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議模型，依據(jù)模型的推導(dǎo)得到如下結(jié)論：

（1）對(duì)賭協(xié)議的使用可以使并購(gòu)方的邊際投資收益增大，總投資收益也增加。

（2）在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)賭協(xié)議的使用能有效激勵(lì)并購(gòu)方的投資行為，即當(dāng)其他條件完全相同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的使用能使得并購(gòu)方給予更多的投資，改善事前投資不足的問(wèn)題。

（3）在信息不對(duì)稱條件下，當(dāng)并購(gòu)方的投資水平和目標(biāo)方的努力水平處于特定區(qū)間之內(nèi)，并購(gòu)方的投資水平和目標(biāo)方的努力水平之間有正向協(xié)同作用。

其次，采用案例分析法，選取了中國(guó)動(dòng)向有限公司與摩根士丹利的典型并購(gòu)案例，結(jié)合模型結(jié)論對(duì)案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)主體具有顯著的正向激勵(lì)效應(yīng)。

最后，本文隱含的政策啟示是，在不確定性環(huán)境下，為控制風(fēng)險(xiǎn)、增加投資，應(yīng)鼓勵(lì)多元化的金融支付工具在并購(gòu)市場(chǎng)中廣泛運(yùn)用，特別是能有效解決雙邊信息不對(duì)稱問(wèn)題、類(lèi)似于對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)型契約工具。