文/王瑞

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關(guān)于我國(guó)主板市場(chǎng)定價(jià)效率的實(shí)證研究

文/王瑞

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

主板；定價(jià)效率；多因子模型

1 引言

在一個(gè)功能有效的證券市場(chǎng)里，價(jià)格可以引導(dǎo)稀缺的資本去往能夠?qū)崿F(xiàn)最大收益的地方。在這個(gè)過(guò)程中，資本不僅能夠?qū)崿F(xiàn)自身增值，還可以助力企業(yè)發(fā)展。而股票價(jià)格的這種引導(dǎo)資源配置的作用，其是否能夠發(fā)揮，發(fā)揮程度有多大，則取決于股價(jià)反映企業(yè)真實(shí)信息的能力。這種能力是衡量一個(gè)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要標(biāo)志，其重要體現(xiàn)就是股票價(jià)格的同步性，即股價(jià)“同漲同跌”的程度。

2 主板市場(chǎng)樣本股與市場(chǎng)指數(shù)的選擇

截止2018年3月1日收盤(pán)，滬深兩市共有A股2777只（含中小板，不含創(chuàng)業(yè)板），剔除其中的18只ST股及64只*ST股票，剩余2695只。本文以流通A股數(shù)量的多少為分類(lèi)依據(jù)，將流通A股大于等于30億股的股票劃分為大盤(pán)股，大于等于5億股小于30億股的股票劃分為中盤(pán)股，小于5億股的股票劃分為小盤(pán)股。按上述劃分方法，滬深2695只A股中，含有大盤(pán)股200只，中盤(pán)股1185只，小盤(pán)股1310只。

在大、中、小盤(pán)三種股票類(lèi)型中，利用Excel加載項(xiàng)中的數(shù)據(jù)分析功能，各隨機(jī)抽取15只，共45只樣本股，保證了抽取的隨機(jī)性。以樣本股定價(jià)效率代表市場(chǎng)相應(yīng)層級(jí)的定價(jià)效率。對(duì)于市場(chǎng)整體走勢(shì)的選擇，本文選用“萬(wàn)得全A”這一指數(shù)來(lái)替代。本文研究的股票橫跨滬深兩市，不包含創(chuàng)業(yè)板股票。市場(chǎng)上沒(méi)有嚴(yán)格的綜合指數(shù)與之對(duì)應(yīng)。在此選取一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)最接近的綜合指數(shù)“萬(wàn)得全A”。

3 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

4 定價(jià)效率分析

在前述工作剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，分析各種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的解釋能力，利用解釋能力的大小變化反映個(gè)股定價(jià)效率的大小以及變化。

表1 主板市場(chǎng)樣本股定價(jià)效率檢驗(yàn)

注：*、**及***分別表示在10%、5%及1%水平下顯著

對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，本文在綜合以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，挑選出如下9個(gè)因素，說(shuō)明如下：ASSET表示公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，SHARE表示總股本的自然對(duì)數(shù)，TTSHARE表示前十大股東持股比例，IISHARE表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，EPS表示每股收益，ROE表示凈資產(chǎn)收益率，NPM表示銷(xiāo)售凈利率，MEDIA表示ln（新聞報(bào)導(dǎo)數(shù)+1），INDUST是行業(yè)變量，分別賦值1、2…

下面依據(jù)選擇的指標(biāo)，根據(jù)多因子回歸模型測(cè)定主板市場(chǎng)整體的的定價(jià)效率。各年度回歸結(jié)果如表1所示：

分析表1可得出以下主要結(jié)論：①公司的總股本越低，定價(jià)效率就越高。這與之前的分析結(jié)論一致，大盤(pán)股的總股本高，因此與總體走勢(shì)更加一致，更容易受到市場(chǎng)影響。②前十大投資者持股比例越高，定價(jià)效率就越高。一般來(lái)說(shuō)，大股東若要進(jìn)行股票拋售，都要履行公告等一系列手續(xù)，有些甚至因?yàn)殒i定期等原因無(wú)法拋售。因此可以認(rèn)為他們所持的股票是長(zhǎng)期倉(cāng)位，較為穩(wěn)定。這個(gè)比例越高，對(duì)股價(jià)日常波動(dòng)的推波助瀾就會(huì)減少，即減少股票價(jià)格的無(wú)效波動(dòng)，從而使定價(jià)效率提升。③銷(xiāo)售凈利率越低，定價(jià)效率就越高。若一家公司的銷(xiāo)售凈利率十分低下，則說(shuō)明該公司的基本面讓人擔(dān)憂(yōu)，其股價(jià)表現(xiàn)可能處于長(zhǎng)期頹勢(shì)中，同樣會(huì)走出與市場(chǎng)總體走勢(shì)不一樣的行情。④媒體新聞報(bào)導(dǎo)越多，公司股價(jià)的定價(jià)效率就越高。這項(xiàng)指標(biāo)是本文的創(chuàng)新點(diǎn)，通過(guò)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得到了有效驗(yàn)證。一家公司的關(guān)注度越高，討論越多，就會(huì)有越充分的信息反映到市場(chǎng)中，進(jìn)而反映到股價(jià)上，其定價(jià)效率就會(huì)越高。⑤我國(guó)主板市場(chǎng)的總體定價(jià)效率越來(lái)越高，說(shuō)明市場(chǎng)越來(lái)越有效。不論是主板市場(chǎng)的多年建設(shè)完善，還是相關(guān)投資者能力與認(rèn)知的成長(zhǎng)，最終都導(dǎo)致了我國(guó)的主板市場(chǎng)不斷向一個(gè)更加健康的方向發(fā)展。

5 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的政策建議

針對(duì)上市公司，要設(shè)立具體的章程，完善相關(guān)的內(nèi)控制度；合法合規(guī)檢查部門(mén)要嚴(yán)格按照法律、公司章程等執(zhí)行各項(xiàng)工作的檢查，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)上報(bào)處理。

個(gè)人投資者需要更多地學(xué)習(xí)與投資相關(guān)的知識(shí)，做到理性分析、理性操作，使追漲殺跌式的噪聲交易減少，以提高市場(chǎng)有效性；政府等監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)更加合理的制度設(shè)計(jì)來(lái)減少市場(chǎng)摩擦，比如放寬賣(mài)空的限制，開(kāi)放期權(quán)衍生品市場(chǎng)等；證券公司要嚴(yán)格按照內(nèi)控制度與章程執(zhí)行，嚴(yán)防內(nèi)幕交易等可能損害市場(chǎng)有效性的行為出現(xiàn)。

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