文/項(xiàng)梟洋

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“一帶一路”國(guó)家匯率波動(dòng)對(duì)資金融通影響的實(shí)證分析

文/項(xiàng)梟洋

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

“一帶一路”沿線國(guó)家的資金融通問題已經(jīng)成為當(dāng)下的一個(gè)研究熱點(diǎn)。目前已經(jīng)有學(xué)者研究了匯率波動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的影響，但關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)投資過程中資金融通的影響還缺乏相關(guān)的研究，尤其是對(duì)于“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資具有特殊性，以往的部分研究成果是否依然適用還有待檢驗(yàn)

資金融通；匯率；FDI；貸款利率

本文主要是對(duì)匯率波動(dòng)對(duì)資金融通影響的實(shí)證研究，主要使用IMF提供的IFS（International Financial Statistics）數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫以及中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫。首先是對(duì)本文的指標(biāo)進(jìn)行描述：

1、匯率的選擇

在測(cè)度“一帶一路”沿線東道國(guó)的匯率波動(dòng)時(shí)，首先需要進(jìn)行匯率數(shù)據(jù)的選擇，在如今這個(gè)經(jīng)濟(jì)多元化的時(shí)代，單純的雙邊匯率已經(jīng)不能真實(shí)的反映一國(guó)貨幣的升降。在以往的文獻(xiàn)中，大多數(shù)學(xué)者會(huì)選擇使用實(shí)際有效匯率來作為測(cè)算匯率波動(dòng)的基礎(chǔ)。但是中國(guó)對(duì)于“一帶一路”沿線國(guó)家的投資具有一定的特殊性，因此本文選擇基于SDR的籃子匯率作為東道國(guó)匯率波動(dòng)的測(cè)算基礎(chǔ)?；@子匯率比雙邊匯率更具有說服力，并且由于人民幣在2016年已經(jīng)入籃，籃子匯率能更好的反映出中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的匯率關(guān)系。本文的研究區(qū)間是2013年4月～2017年3月，但為了測(cè)算2013年的匯率波動(dòng)需要前一期的匯率數(shù)據(jù)，因此本文匯率的樣本區(qū)間為2012年4月～2017年3月。

2、對(duì)外投資流量數(shù)據(jù)為筆者綜合萬得數(shù)據(jù)庫以及中國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)庫計(jì)算得出。本文研究的單位時(shí)間跨度是一個(gè)季度，萬德數(shù)據(jù)庫中只能找到中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的年度投資流量，中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫中可以查詢到中國(guó)對(duì)“一帶一路”年總投資量以及季度總投資量。筆者通過公式估算中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的季度流量：中國(guó)與東道國(guó)之間的FDI流量（季度）=中國(guó)對(duì)“一帶一路”總投資（季度）/中國(guó)對(duì)“一帶一路”總投資（年度）*中國(guó)與東道國(guó)之間的FDI流量（年度），估算結(jié)果可能會(huì)與實(shí)際情況有些許偏差。

3、東道國(guó)的貸款利率（DR）與中國(guó)同期的貸款利率（R）均來自IMF提供的IFS數(shù)據(jù)庫。

本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，建立回歸方程如下：

其中DR為東道國(guó)季度貸款利率，F(xiàn)DI為中國(guó)與17個(gè)“一帶一路”國(guó)家的季度FDI流量（因?yàn)榱髁看嬖谪?fù)數(shù)，不能取對(duì)數(shù)，因此取單位為億萬美元），lnVOL為17個(gè)國(guó)家的匯率波動(dòng)率對(duì)數(shù)化，R為中國(guó)同期的季度貸款利率。使用該模型的前提是數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，如果數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，即使變量間實(shí)際上沒有關(guān)系，也會(huì)由于非平穩(wěn)序列帶有的趨勢(shì)項(xiàng)而顯現(xiàn)出一定的關(guān)系，導(dǎo)致“偽回歸”的問題，因此我們首先需要對(duì)實(shí)證的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用了四種方式進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可以建模。本文建立的是固定效應(yīng)模型，固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表1所示。

表1 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

計(jì)量結(jié)果分為兩個(gè)部分，上部分是變量主體部分， lnVOL、FDI、R的估計(jì)參數(shù)分別為0.38412、0.016941、0.318079，三個(gè)參數(shù)均為正數(shù)，這表明這這三個(gè)參數(shù)對(duì)東道國(guó)貸款利率的影響因素都是正向的，從顯著性上看，lnVOL以及R的p值均小于0.05，即這兩個(gè)參數(shù)對(duì)東道國(guó)貸款利率的影響顯著，這也驗(yàn)證了本文的假設(shè)，東道國(guó)的匯率波動(dòng)對(duì)其貸款利率是有影響的，且二者之間呈正相關(guān)關(guān)系，東道國(guó)的匯率波動(dòng)程度越劇烈，其貸款利率就越高，在當(dāng)?shù)氐娜谫Y成本也就越高。FDI的p值為0.7886，大于0.05，因此不顯著。即表明兩國(guó)之間的投資流量因素對(duì)東道國(guó)貸款利率的影響因素很小，沒有很明顯的統(tǒng)計(jì)學(xué)關(guān)系。下部分為每個(gè)國(guó)家的截距項(xiàng)的隨機(jī)部分，也就是對(duì)于不同的東道國(guó)的基礎(chǔ)貸款利率，例如可以看到MG的隨機(jī)項(xiàng)最大，即表示在lnVOL、FDI、R相同的條件下，Mg國(guó)的貸款利率就是更高一些。

1 基于實(shí)證結(jié)果，我們分別從國(guó)家和企業(yè)兩個(gè)角度提出相應(yīng)的政策建議和決策建議

對(duì)于國(guó)家的政策建議

（1）加快人民幣利率市場(chǎng)化，繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

從實(shí)證分析中我們可以看出，人民幣的貸款利率與東道國(guó)的貸款利率有著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最核心的要素，它引導(dǎo)著市場(chǎng)的走向，并決定著資源的配置。而在金融市場(chǎng)上，資金的價(jià)格就是利率，如果想充分的發(fā)揮金融市場(chǎng)的作用，那么利率市場(chǎng)化是必須的準(zhǔn)備。人民幣利率市場(chǎng)化是人民幣走向世界的前提條件。盡管人民幣在2016年已經(jīng)成功入籃，朝著人民幣國(guó)際化的目標(biāo)邁進(jìn)了一大步。但不可忽視的是，我國(guó)離利率市場(chǎng)化還有很長(zhǎng)的一段路要走，延緩了我國(guó)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。對(duì)于中國(guó)而言，人民幣國(guó)際化將會(huì)進(jìn)一步刺激中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線的投資，它可以讓中國(guó)企業(yè)在投資過程中使用人民幣作為結(jié)算貨幣，規(guī)避東道國(guó)匯率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建更為良好的“一帶一路”投資環(huán)境。而且從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度去看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模始終處在一個(gè)很高的水平，盡管相對(duì)以往降低很多，但基數(shù)還是過于龐大。龐大的外匯儲(chǔ)備帶來的就是巨大的升值壓力，而人民幣國(guó)際化可以讓這一問題迎刃而解。在上文提到人民幣國(guó)際化可以促進(jìn)中國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資，以人民幣結(jié)算不僅可以幫助企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也加快了人民幣的輸出，對(duì)于政府和企業(yè)而言是一個(gè)雙贏的局面。

（2）完善金融市場(chǎng)，為投資企業(yè)提供堅(jiān)強(qiáng)后盾

對(duì)于國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)而言，一方面需要加強(qiáng)金市場(chǎng)和金融制度建設(shè)，擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模，提高金融市場(chǎng)的資源配置效率，增強(qiáng)金融系統(tǒng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，另一方面要增加金融工具的種類，以吸引各類金融市場(chǎng)參與者參與，形成具有充分流動(dòng)性的金融市場(chǎng)。深化金融合作，推進(jìn)亞洲貨幣穩(wěn)定體系、投融資體系和信用體系建設(shè)。擴(kuò)大沿線國(guó)家雙本本幣互換、結(jié)算的范圍和規(guī)模。推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的開放和發(fā)展。共同推進(jìn)兗州基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國(guó)家開發(fā)銀行抽檢，有關(guān)各方就簡(jiǎn)歷上海合作組織融資機(jī)構(gòu)開展磋商。加快絲路基金足見運(yùn)營(yíng)。深化中國(guó)—東盟銀行聯(lián)合體、上合組織銀行聯(lián)合體務(wù)實(shí)合作，以銀行貸款、銀行授信等方式開展多邊金融合作。支持沿線國(guó)家政府和信用等級(jí)較高的企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。符合條件的中國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)可以在境外發(fā)行人民幣債券和外幣債券，鼓勵(lì)在沿線國(guó)家使用所籌資金。同時(shí)，加強(qiáng)金融監(jiān)管合作，推動(dòng)簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄，逐步在區(qū)域內(nèi)建立高效監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和危機(jī)處置制度安排，構(gòu)建區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，形成應(yīng)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)處置的交流合作機(jī)制。加強(qiáng)征信管理部門、征信機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的跨境交流與合作。充分發(fā)揮絲路基金以及各國(guó)主權(quán)基金作用，引導(dǎo)商業(yè)性股權(quán)投資基金和社會(huì)資金共同參與“一帶一路”重點(diǎn)項(xiàng)目。

2 對(duì)于企業(yè)的決策建議

首先需要肯定的是，“一帶一路”戰(zhàn)略是中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的一個(gè)重要橋梁，但是企業(yè)在進(jìn)行投資決策的時(shí)候需要注意以下幾點(diǎn)：

2.1 投資區(qū)位的選擇

從第四章的實(shí)證分析中我們可以看出，越南、泰國(guó)、馬來西亞、新加坡這些東南亞國(guó)家的貸款利率相對(duì)于其他地區(qū)的貸款利率要更低些，這使得中國(guó)投資企業(yè)在當(dāng)?shù)氐娜谫Y成本更低，更容易帶來利潤(rùn)。

2.2 考慮匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

從實(shí)證中我們可以看到匯率波動(dòng)與貸款利率之間呈正相關(guān)關(guān)系，匯率波動(dòng)越劇烈，投資企業(yè)在當(dāng)?shù)氐娜谫Y成本就越高，因此在選擇投資國(guó)時(shí)要考察東道國(guó)的匯率的歷史波動(dòng)程度，盡量選擇較為平穩(wěn)的國(guó)家進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y。

2.3 更多使用本幣進(jìn)行結(jié)算

本幣結(jié)算和本幣互換可以降低投資企業(yè)在相關(guān)國(guó)家進(jìn)行投資和貿(mào)易活動(dòng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算成本，促使相關(guān)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)交往中形成金融風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的貨幣安全網(wǎng)，進(jìn)而降低了投資企業(yè)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

[1]羅忠洲.匯率波動(dòng)與對(duì)外直接投資:1971～2002年的日本[J]. 世界經(jīng)濟(jì)研究, 2006(4):30-35.

[2]馬翔,李雪艷.“一帶一路”戰(zhàn)略背景下的資金融通問題研究[J].內(nèi)蒙古社會(huì)科學(xué)(漢文版), 2016, 37(1):14-19.

項(xiàng)梟洋（1994-）男，漢族，安徽合肥人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2016級(jí)研究生，國(guó)際商務(wù)專業(yè)。