文/秦凱

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人民幣加入SDR背景下的國際游資影響因素研究

文/秦凱

上海大學經濟學院

我國作為一個發(fā)展中國家，經濟體制不夠完善，經濟體系存在一定的脆弱性;大額的國際游資流動將會對我國經濟造成巨大的沖擊。本文試圖通過監(jiān)測利率與匯率的變動，預測出國際游資的變動趨勢。從而可以在市場高度開放高度自由化的情況下，及時采取相關對沖策略；讓中國經濟能夠更加平穩(wěn)、更加健康地發(fā)展。

國際游資；人民幣入籃；匯率；利率

1 國際游資基本理論概述及假設檢驗的提出

1.1 國際游資的概念

當前世界對國際游資尚未形成一個公認的對國際游資的定義。目前較權威的定義如下：

《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》中，布倫丹?布朗對國際游資的定義是“在固定匯率制度下，資金持有者出于對貨幣預期升值(或貶值)的投機心理，或者受到國際利率差收益明顯高于外匯風險的利益的驅使，在國際間引起大規(guī)模的短期資本迅速流動，這類快速移動的短期資本通常被稱為國際游資。

1.2 影響我國國際游資流動的因素

影響國際游資流動的因素主要有國際資本市場資金的供求、一國的通貨膨脹率、兩國的相對匯率、兩國利差、一國的監(jiān)管水平高低等。但總的來說，無論是國際市場資本資金的供應還是一國的通貨膨脹率，實際上都是通過影響匯率與利率的變動從而影響國際游資的變動。因此，本文認為影響我國國際游資變動的主要因素為利率水平和匯率水平。

1.3 利率水平

利率平價理論認為兩國存在利率差異將引起投資者的套利行為，從而導致資金從低利率國流向高利率國。因而當一國的利率水平較高時，會吸引更多外資流入進行投資，獲得無風險收益。除此之外，利率決定著一國實體經濟中商品以及金融資產的價格（如有價證券等）。當利率上升時，一國的實體經濟發(fā)展的融資、籌資成本將會上升。產品生產成本的普遍上升會帶來一國的物價水平上漲，從而導致該國產品的國外競爭力下降，進口增加、出口減少，造成國際資本內流。另一方面，當利率上升時，金融資產的價格下降，收益率上升，也會吸引國際資本的流入。因此，利率水平的高低與國際游資呈正相關關系，即利率水平越高，會吸引國際游資流入，反之國際資本流出。

1.4 匯率水平

一國的貨幣出現(xiàn)升值走向會吸引國際上大量的貨幣資產進入該國，換取該國的貨幣從而獲取“套匯”收益。近年來，國際上對人民幣的升值預期不斷走高，不斷地吸引國際游資內流。此外，近期我國進入經濟新常態(tài)，經濟增長速度放緩，加上市場對美元的加息預期加劇了人民幣相對美元的貶值趨勢。這都在一定程度上促成部分國際游資退出中國市場。因此，匯率水平的高低與國際游資流動方向呈正向相關關系，即一國貨幣匯率不斷走高容易吸引國際游資和熱錢流入，從而進一步帶來貨幣升值預期繼續(xù)吸引幣值上升。

2 人民幣入籃后的國際游資變化趨勢

2.1 人民幣兌美元匯率走勢

人民幣入籃以來，總體來說，匯率的變動還是較平穩(wěn)。人民幣剛加入SDR時，發(fā)生了明顯的貶值趨勢以及帶來了大額的資本外逃，這主要是因為人民幣加入SDR這一行為加快了人民幣匯率市場化的進程。因為人民幣加入SDR是作為SDR定價的貨幣之一，而且占比僅次居于美元、歐元之后，如果人民幣匯率不是真正的市場匯率，那么計算出來的SDR的價格也就會偏離市場價格，所以人民幣的匯率市場化是不可逆轉的必然趨勢，并且其速度會不斷加快。

圖1 人民幣加入SDR后美元兌人民幣匯率

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

2.2 利率的變動趨勢

反觀人民幣剛加入SDR后利率的變動趨勢，如下圖所示：利率總體呈現(xiàn)出較平穩(wěn)的狀態(tài)，在2.2上下浮動。但當?shù)搅?017年2月后期，上海同業(yè)拆放利率即期匯率顯著上升。根據(jù)下圖利率變動趨勢分析來看，當前利率處于一個較高水平，不斷吸引國際游資的流入我國。未來可預見的時間內，中國為了刺激經濟的增長，緩解我國當前經濟增長緩慢、經濟疲軟的態(tài)勢，可能繼續(xù)奉行降準降息的政策。單從利率這一方面來看，之后的國際游資變動大體會呈現(xiàn)出流出的狀態(tài)。

圖2 人民幣加入SDR后利率變動

數(shù)據(jù)來源：上海銀行間拆放利率

2.3 人民幣加入SDR對國際游資的影響

隨著人民幣市場化進程的推進，央行一貫以來通過改變貨幣政策來達到調控宏觀經濟的做法將受到巨大的挑戰(zhàn)。人民幣加入SDR后，人民幣在國際市場上的地位提高，離岸人民幣的使用也會更加頻繁。同時，央行對人民幣匯率干預將會減少，未來其浮動區(qū)間將會進一步加大，匯率波動也會更加頻繁。國際游資對匯率的影響較之前要更劇烈，國際資本流入流出的規(guī)模也將會繼續(xù)增加。

2.4 我國的應對策略

人民幣市場化是不可逆轉的必然趨勢，雖然他可能帶來暫時的內部經濟的不穩(wěn)定；但用發(fā)展的眼光來看，這有利于我國經濟的長期穩(wěn)定發(fā)展，有利于營造更適合經濟發(fā)展的健康的金融環(huán)境。因而在人民幣國際化市場化的進程中，我們只能加強風險防范、放寬對經濟的監(jiān)管力度，讓我國能夠更好、更平穩(wěn)地過渡到市場化的狀態(tài)。

第一，關注國際游資對我國外匯市場、資本市場穩(wěn)定發(fā)展的潛在威脅，實時觀測匯率、利率的變動狀態(tài)，利用模型估測國際游資的可能變動趨勢。萬一有出現(xiàn)國際游資大規(guī)模流入或流出的趨勢，及時采取相關對沖措施，防止對經濟造成巨大的沖擊。

第二，建立相關的管理制度和風控機制。開始征收“托賓稅”，抑制短期的跨境資本大規(guī)模流動，減少純粹的投機交易。對流入資本進行嚴格的審查管理，加大監(jiān)測力度，對可能的純投機資金或者可能造成我國經濟動蕩的異常流入、流出資金進行審慎管理。

第三，積極推動個人資本和資本市場項目對外開放，降低境外投資者對國內投資門檻，鼓勵境內投資者對外投資。逐步實現(xiàn)利率自由化，匯率市場化，人民幣國際化，最終實現(xiàn)國際資本合理流動，我國經濟健康發(fā)展。

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