研究背景與問題提出

中國證券市場歷經(jīng)20多年的發(fā)展，雖然取得了巨大的進步，但仍帶有典型的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，不可避免地受到市場失靈的困擾，并且影響證券市場安全的許多突出問題依舊存在。例如，2014年下半年以來的“改革牛”與“杠桿?！笔构墒锌焖偕蠞q，并逐漸演變?yōu)榀偱Ｐ星?，而期間，虛假信息、價格操縱、內(nèi)幕消息等違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生卻未得到有效處理。2015年6月以來證券監(jiān)管部門開始對市場違規(guī)配資進行清查，但所采取的“去杠桿化”手段又過于簡單，導致了資金的外逃和市場的恐慌，國家的行政和救市措施的干預亦不能阻止市場的暴跌，千股跌停、千股漲停、千股停牌一時間成為中國股市的一個奇觀。進入2016年，證券監(jiān)管部門所推行實施的熔斷機制亦使中國股市在四個交易日內(nèi)出現(xiàn)兩次暴跌而提前休市，而熔斷機制也不得不被暫停實施。在這一系列影響中國資本市場安全的事件中，證券監(jiān)管扮演著重要的角色，而作為監(jiān)管決策的制定者和執(zhí)行者，證券監(jiān)管者的決策行為特征直接影響到證券監(jiān)管的有效性，因此也是值得進一步研究的問題。

以往證券監(jiān)管研究認為證券監(jiān)管者在決策中是理性的，目的在于追求預期效用最大化。近些年，研究者開始以行為金融學的視角研究證券監(jiān)管者的決策行為，認為證券監(jiān)管者在監(jiān)管決策中并不總是理性的，會受到諸如情緒、信念、本能等非理性因素的影響而出現(xiàn)很多非理性行為，而這也導致了監(jiān)管有效性的不足。目前，關于信念因素對監(jiān)管行為的影響，研究者也從不同的角度進行了討論，其中一種觀點認為證券監(jiān)管者有著較強的決策信念，對于自己的決策判斷通常非常自信，過度估計與其信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息?；诖?，研究者認為在較強的決策信念影響下，證券監(jiān)管者無端、專橫地對證券市場進行頻繁干預，不相信證券市場只能監(jiān)管不能調(diào)控，并由此導致監(jiān)管有效性的不足（Plous，2014；趙靜梅和吳風云，2008；郝旭光等，2013）。除了上述觀點，也有觀點認為證券監(jiān)管者的決策信念并不強，對于自己的獨立判斷通常沒有把握，缺乏安全感和自信心?；谶@一觀點，研究者指出在較弱的決策信念影響下，證券監(jiān)管者存在從眾和推卸責任的心理，不敢對問題下判斷，并且傾向提出符合社會大眾和主流媒體的監(jiān)管意見，使得監(jiān)管的有效性得不到保證（Kane, 1997；Choi & Pritchard, 2003；Berglund,2014）。

上述研究都從信念角度對不同的監(jiān)管現(xiàn)象進行了解釋，但所基于的假設卻明顯不同，也鮮有研究對此進行區(qū)分和闡釋。事實上，關于證券監(jiān)管者決策信念的強弱問題，其本質(zhì)是一個相對而非絕對的問題，但以往監(jiān)管者非理性行為研究由于套用了行為金融的研究成果而將其視為了一個絕對的問題，并以此為出發(fā)點來探討監(jiān)管的有效性。因此，本文在探討信念因素對證券監(jiān)管者決策行為的影響之前，試圖解決的關鍵問題就是相比于證券市場投資者，中國證券市場監(jiān)管者在決策中是否有著更強的主觀信念。基于此，本文的研究將以行為金融學視角為出發(fā)點，充分考慮以往研究中對不同非理性行為含義的界定以及內(nèi)在原因的研究，選擇過度自信、證實性偏差和后見之明偏差這三個與決策信念高度相關的非理性行為作為研究變量，通過有情境因素的問卷調(diào)查法觀察中國證券監(jiān)管者和市場投資者在這三種非理性行為上的表現(xiàn)。針對所收集的問卷數(shù)據(jù)，本研究設計量化計算方法對中國證券監(jiān)管者的決策信念水平進行評分，并將評分結(jié)果對比于市場投資者的評分結(jié)果以得出最終研究結(jié)論。

相關概念界定

信念就是“以目的、動機的形式貫穿于人類活動中，并與情感、意志相結(jié)合，形成一種穩(wěn)固的支配人類行動的心理傾向”（姜樹廣和韋倩，2013）。在心理學研究中，個體認知被認為是自我意識的形成和發(fā)展的重要組成部分，它幫助個體將自己從客觀世界中區(qū)分出來，對周圍事物及各種關系產(chǎn)生意識，并進而對個體的活動和行為產(chǎn)生影響?，F(xiàn)實中，個體所處的環(huán)境總是在不斷地變化，這種變化給個體帶來了極大的不安、不適感。因此，個體會以認知的方式將其進行總結(jié)并形成自我意識，一旦自我意識形成后，個體便不會輕易地放棄和破壞已形成的意識以將自己重新置于不安和不適中，而這種維護自我意識一致性和連貫性的強烈愿望就是信念的心理基礎。在現(xiàn)實決策中，信念在幫助個體提高了應對復雜和不確定性問題的能力的同時，也可能導致一系列非理性行為的產(chǎn)生，其中就包括過度自信、證實性偏差和后見之明。

過度自信是個體傾向于低估自身知識的缺乏并且認為自己所知道的要遠高于實際情況的特征，所帶來的結(jié)果就是無意中為自己所擁有的知識和信息的準確性賦予過高的權(quán)重，并且進而了導致較低的決策質(zhì)量（Baron &Markman，2000）。Klayman（1995）的研究認為過度自信的產(chǎn)生是由于行為主體在決策時經(jīng)常先主觀地決定一個估計點，然后依照這個估計點來尋求支持結(jié)果的證據(jù)，并且總是以所謂的“事實”來說明當初的估計點是一個很好地猜測，而最初的回答所獲得的支持就往往高于客觀上應該獲得的支持。因此，過度自信實際上源于行為主體對于事物的信念判斷，通過信念強調(diào)了對自己所持有觀點和意見的保護，這也是為什么有著更豐富經(jīng)驗、專業(yè)知識的人在面對相同決策問題時要比缺乏經(jīng)驗、知識的人要表現(xiàn)出更顯著的過度自信傾向（Heath & Tversky, 1991；Ben-David et al., 2007）。

證實性偏差是由Wason（1972）首次提出和定義，即人們經(jīng)常有意或無意地尋找支持自己看法的信息和解釋，忽略不支持自己觀點的信息和解釋，甚至不惜花費更多的時間和資源貶低與他們自我信念不一致的觀點。證實性偏差也源于行為主體的信念。一方面，行為主體在對事物進行判斷時傾向從主觀出發(fā)，表現(xiàn)為較強的信念堅持，因為和其他觀點相比，由自我信念所支撐的觀點更容易被個體察覺和發(fā)現(xiàn)（Matlin & Stang, 1978；Jeremyko & Hansch，2008）；另一方面，處理反面證據(jù)要比處理正面證據(jù)花費個體更多的時間和精力，并且這一過程會個為體帶來較強的負面感受（Nickerson, 1998）。

后見之明偏差首先由Fischhoff（1975）提出，即每當一個事情發(fā)生后，人們總能找到若干理由以證明事件結(jié)果發(fā)生的必然性，即使這些理由與事前的判斷不一致。后見之明與行為主體的信念有著明顯的聯(lián)系。一方面，個體在結(jié)果實現(xiàn)前，對問題的答案很大程度是不確定的，通常是一種基于信念的猜測或者推測，與他人觀點不同，這些猜測或推測的信息更容易在結(jié)果實現(xiàn)后被再次喚起和獲得。另一方面，結(jié)果實現(xiàn)后，既成事實便具有更高的合理性，因此個體在對之前判斷的回憶時不能很好地推理與回憶與當前結(jié)果事實不同的觀點，加之自我意識的加工，促使個體更加相信過去判斷的正確性。

實證結(jié)果

本文的研究目的于探討中國證券監(jiān)管者在決策判斷中是否會受到信念的影響而出現(xiàn)行為偏差，并且在這方面的理性水平又是否顯著區(qū)別于證券市場投資者。在實際研究中，由于信念是一種深層次心理特征，較難得到直接和準確的測量，因此，本文的研究將采取帶有情境因素的問卷調(diào)查法來觀察研究對象在不同決策情境問題中的表現(xiàn)來計算和反推信念因素的影響。在研究對象的選擇和問卷的發(fā)放上，本研究一方面聚焦于中國證券監(jiān)管者人群，將問卷在中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）及其位于北京的派出機構(gòu)中進行隨機發(fā)放。另一方面則充分考慮證券市場投資者的不同類型并將其區(qū)分于個人投資者、機構(gòu)投資者和上市公司管理者三類，其中對于個人投資者的選擇以超過2年股票投資的自然人為主，機構(gòu)投資者的選擇以基金公司和券商從業(yè)人員為主，上市公司管理者則以從業(yè)于上市公司的管理者為主。之所以選擇證券市場投資者作為參照人群，主要原因在于證券市場投資者的投資決策直接受監(jiān)管者監(jiān)管決策的影響，因此決策信念的相互比較更具理論和實踐意義。

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在本次研究中，性別、學歷和年齡因素并未對個體的信念偏差水平產(chǎn)生顯著的影響。與此同時，證券市場參與人群類型（Types）對于信念偏差水平影響的估計系數(shù)為0.160（T=3.436），并且在1%水平上高度顯著，說明在本次研究中，證券市場參與人群類型的不同會對個體的決策信念偏差水平產(chǎn)生顯著的影響。進一步的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，四類被調(diào)查人群在決策中都表現(xiàn)出一定程度的后見之明、過度自信和證實性偏差，其中，中國證券監(jiān)管者的表現(xiàn)要好于個人投資者、機構(gòu)投資者和上市公司管理者。例如，在被調(diào)查的樣本中，只有55%的中國證券監(jiān)管者在實驗情境中認為自己的能力要高于其他人，而這一比例在散戶投資者、機構(gòu)投資者和上市公司管理者中則高達84%、76%和81%。相同的情況也出現(xiàn)在后見之明和證實性偏差中，受影響的中國證券監(jiān)管者人群比例都要低于其它三類人群。在將這三類非理性行為進行量化合并后發(fā)現(xiàn)，中國證券監(jiān)管者的決策信念水平（M=48.75，SD=22.66）要明顯低于散戶投資者（M=67.97，SD=21.78）、機構(gòu)投資者（M=62.43，SD=23.15）和上市公司管理者（M=65.52，SD=23.01）的決策信念水平，并且進一步的差異檢驗也發(fā)現(xiàn)，上述差異是十分顯著的，這就表明中國證券監(jiān)管者的決策信念水平要顯著地低于其他三類證券市場投資者的決策信念水平。

總結(jié)與討論

長期以來，監(jiān)管有效性不足的問題是制約中國證券市場發(fā)展的重要方面。近些年，學者通過系統(tǒng)性地借鑒和引入行為金融學的研究理論和范式來對證券監(jiān)管者非理性行為的內(nèi)容、表現(xiàn)和原因進行探討，并以此試圖解釋監(jiān)管有效性不足的問題，但不足之處在于缺乏對不同行為假設適用性的驗證，這就可能導致現(xiàn)有研究結(jié)論之間的沖突和不一致。例如，在有關信念因素對證券監(jiān)管者的決策行為影響研究中，既有學者認為證券監(jiān)管者在決策中有著很強的信念，表現(xiàn)為頻繁和過度的對證券市場進行監(jiān)管，也有學者認為證券監(jiān)管者的決策信念并不強，表現(xiàn)為從眾和跟隨外部主流意見。為此，本文采用包含情境元素的問卷調(diào)查法收集了中國證券監(jiān)管者和證券市場投資者（包括上市公司管理者、個人投資者和機構(gòu)投資者）在過度自信、證實性偏差和后見之明這三個與決策信念直接相關的行為偏差上的表現(xiàn)，對中國證券監(jiān)管者是否具備較高決策信念的問題進行了深入地分析和探討。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在信念因素的影響下，中國證券監(jiān)管者雖難以避免過度自信、后見之明和證實性偏差的出現(xiàn)，但相比上市公司管理者、機構(gòu)投資者和散戶投資者，中國證券監(jiān)管者的決策信念水平要顯著更低，說明在實際決策中，相比于由強信念所導致的非理性行為，中國證券監(jiān)管者更可能由于決策信念的不足而出現(xiàn)類似從眾和責任推卸這樣的非理性行為。

信念是行為主體在進行決策判斷時的一種常見心理狀態(tài)，雖然過強的信念有可能導致主體深陷于自我而難以認清決策問題的實質(zhì)，但不容否認的是，信念對于幫助提高行為主體應對復雜和不確定性問題能力有著重要的作用，過低的信念會導致主體在決策時缺乏獨立性，同樣無助于決策問題的解決。在中國，由于施行的是以證監(jiān)會為核心的集中型監(jiān)管制度，證券監(jiān)管者在證券市場中有著很高的權(quán)威，而從公眾和專家的認識來看，證券監(jiān)管者也理應在專業(yè)知識和市場信息方面具備明顯的優(yōu)勢，所以這一優(yōu)勢也就理應為其帶來更高的決策信念。但本文研究的啟示在于，專業(yè)知識和市場信息的優(yōu)勢并不一定為證券監(jiān)管者帶來更高的決策信念，相反，由于受到外部因素影響，證券監(jiān)管者在決策中的自我信念表達更可能被壓制。例如，從法律角度出發(fā)，中國證監(jiān)會并不享有固定立法權(quán)，并且也并不是所有證券活動的監(jiān)管機構(gòu)，這就導致監(jiān)管者在行使監(jiān)管權(quán)力時需要不斷考慮所要處理問題的類型和屬性，不斷對所掌握信息進行重新理解和判斷，不斷對自我認知進行修正以適應監(jiān)管環(huán)境。從體制角度出發(fā)，作為體制內(nèi)的工作人員，中國證券監(jiān)管者自身所追求的利益通常是權(quán)力、聲望等，而這些個人利益的實現(xiàn)往往建立在由政府指導和影響下所從事的公共活動中，因此，中國證券監(jiān)管者在制定監(jiān)管決策時只要服從于政府的政策法規(guī)，就可以幫助其實現(xiàn)個人利益并且承擔更少的職責風險。從利益相關者角度出發(fā)，由于上市資源的稀缺性和巨大利益的驅(qū)使，證券市場長期伴隨著尋租活動，而對于中國證券監(jiān)管者來說，監(jiān)管力量又是有限的，任何監(jiān)管信息的公開和披露也都可能對市場產(chǎn)生極大的影響，因此，監(jiān)管者在對市場問題進行認知和處理時需要不斷考慮各利益方的訴求，而這就可能限制了其真實信念的表達。從權(quán)責角度出發(fā)，證券監(jiān)管者在制定和實施監(jiān)管決策時所擔負的責任和獲得的收益是不匹配的，市場所賦予的過高的監(jiān)管期望也促使監(jiān)管者更加謹慎地對待監(jiān)管問題，這就間接限制了證券監(jiān)管者自我信念的堅持和表達，因為過強的信念反而會帶來更高的決策風險和責任，進而影響其職位和聲譽。

決策信念的不足意味著中國證券監(jiān)管者在監(jiān)管措施的制定和實施中可能是被動和消極的，容易受到外部環(huán)境的干擾或誤導而放棄自身所應該堅持的正確信念和立場。具體而言，由于缺乏內(nèi)在信念的支持，中國證券監(jiān)管者不傾向?qū)κ袌鰡栴}下快速的判斷而承擔更多的責任，而是寄希望獲取更多的信息來進行判斷，這就可能導致監(jiān)管的及時性不足。同時，在應對一些突發(fā)和不確定性的市場狀況時，決策信念的不足會使中國證券監(jiān)管者容易屈服于外界的壓力，導致很多監(jiān)管政策的出臺并沒有實質(zhì)性的解決市場問題，反而加劇了市場風險的累積。為此，本文認為有必要進一步減少監(jiān)管部門的行政審批權(quán)以聚焦監(jiān)管的核心職能，并且充分授權(quán)以保證監(jiān)管權(quán)的獨立性不受干預，使證監(jiān)會成為一個獨立專業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)。此外，實施靈活、有吸引力的監(jiān)管激勵制度以激勵監(jiān)管者在監(jiān)管原則下尋求和制定最佳的監(jiān)管措施以提高監(jiān)管有效性，通過有吸引力的績效薪酬來有意識地引導監(jiān)管者以獨立、積極的方式對待市場問題并制定相應對策。

總而言之，本文的研究對于從信念角度來理解中國證券監(jiān)管者的決策行為特征有著重要的理論和實踐價值，也一定程度擴展了行為金融學在證券監(jiān)管領域的研究。同時，不容否認的是，目前基于行為金融視角的證券監(jiān)管研究依舊處于摸索和發(fā)展階段，缺少統(tǒng)一的理論和框架對證券監(jiān)管的問題給出一個全面、令人滿意的解釋，尤其是缺少真實描述證券監(jiān)管者行為特征的理論假設，顯然這是不利于當前研究的持續(xù)發(fā)展的。本文的研究在這方面雖然做出一定的努力，但無論是研究的深度和廣度還是存在不足，因此，在未來研究中，如何建立一個能夠全面反映監(jiān)管者行為特征的統(tǒng)一的理論框架就是所面臨的一個最大的挑戰(zhàn)，也是重要的研究方向之一。