馬兵茹 王疆

摘 要：文章基于行為金融學理論，以中國上市公司在2007-2016年間進行的跨國并購為樣本，研究了CEO過度自信這一特征對股權進入模式選擇的影響。此外，由于公司規(guī)模的異質性會影響管理者在公司中的話語權，因此又進一步分析了公司規(guī)模對二者關系的調節(jié)效應。實證結果顯示，CEO過度自信與跨國公司的股權進入模式呈顯著的正相關關系，這表明在跨國并購活動中，相對于非過度自信的CEO，過度自信的CEO更傾向于選擇具有較高風險性的多數股權進入模式進入海外市場；公司規(guī)模與股權進入模式二者之間的相關系數為正，但這種正相關性并不顯著，表明公司規(guī)模這一變量本身對跨國公司在跨國并購中的股權進入模式選擇的正向影響并不明顯；然而，研究發(fā)現，公司規(guī)模與CEO過度自信的交互項在5%的顯著性水平上與股權進入模式負相關，表明公司規(guī)模弱化了CEO過度自信與股權進入模式的相關關系。文章分析結果表明，CEO自身心理特征會影響其戰(zhàn)略傾向與風險偏好，進而影響公司的戰(zhàn)略決策，公司在實際治理中要注意對CEO權利的制約與分散。

關鍵詞：跨國并購；股權進入模式；行為金融理論；CEO過度自信；公司規(guī)模

中圖分類號：F 272 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）05-0569-06

Abstract：Based on behavioral finance theory，this paper studied the influence of CEO overconfidence on the choice of equity entry mode in Chinese listed firms from 2007 to 2016.In addition，the heterogeneity of firm size affects managers right to speak in the company，therefore，this paper further analyzed the moderating effect of firm size on the relationship between CEO overconfidence and cross-border merger & acquisition（M&A）The results indicate that there is a significant positive correlation between CEO overconfidence and multinationals equity entry modes，which means，compared with non-overconfident CEO，overconfident CEO tends to choose more risky decisions during cross-border M&A activities to enter the foreign market；The correlation between firm size and equity entry mode is positive，but not significant，indicating that the positive influence of firm size itself and multinationals equity entry modes choice in cross-border M&A is not obvious；However，the study found that the interaction term of firm size and CEO overconfidence is negatively correlated with the equity entry mode in the 5% significance level，which means the firm size weakens the relationship between CEO overconfidence and equity entry mode.The analysis of this paper showed that the psychological characteristics of a CEO will affect his/her strategic orientation and risk appetite，thus affecting the companys strategic decision-making.The company should pay attention to the restriction and dispersion of the CEOs rights in the actual governance.

Key words：cross-border M&A；equity entry mode；behavioral finance theory；CEO overconfidence；firm size

0 引 言

隨著經濟全球化和各國貿易文化交流的深入，跨國并購已經成為全球資源配置和對外直接投資的重要途徑[1-2]。聯合國貿易與發(fā)展會議發(fā)布的《2017世界投資報告》顯示，2016年全球的對外直接投資總額為1.746萬億美元，其中全球跨國并購交易額達0.869萬億美元，占對外直接投資額的49.77%.海外市場進入模式不僅影響海外子公司的績效[3-4]，而且還關系到企業(yè)在海外市場的后續(xù)經營以及在全球市場上的競爭優(yōu)勢和長遠的國際化發(fā)展[5]。因此，在國際商務領域，跨國公司選擇何種海外市場進入模式被認為是公司國際化進程中最重要的問題之一[6]。

目前，學術界對股權進入模式的研究主要集中在宏觀層面，然而，公司經營決策深刻地蘊含著管理者尤其是CEO個人特質的烙印[7]。依據行為金融理論，過度自信將影響CEO對其自身所處環(huán)境的理解，并最終影響公司的決策和產出[8]。因此，文中將行為金融理論與股權進入模式結合起來，以中國上市公司在2007—2016年間進行的跨國并購為樣本，研究CEO過度自信是如何影響公司股權進入模式選擇的。

過去幾十年，一些學者從宏觀層面對外國市場進入模式的影響因素進行研究，主要集中在制度理論[9-11]、資源依賴理論[12-13]、交易成本理論[14]等。基于制度理論，宋鐵波和吳小節(jié)等，Ru-Shiun Liou等及Cláudia Frias Pinto等對市場進入模式的研究表明，進入制度差異較大的環(huán)境會降低公司的理解與運營能力，增加信息及管理成本，較難獲取在東道國的合法性，因此母國與東道國的制度距離與跨國公司跨境收購的所有權負相關?；谫Y源依賴理論，Fang-Yi Lo的研究認為，資源豐富的跨國公司可以憑借自身資源對子公司進行經營管理，對合作伙伴的依賴性較小，因而傾向于選擇高股權模式進行并購；若被并購公司資源較豐富，則跨國公司為了利用該資源也會傾向于選擇高股權模式進行并購?；诮灰壮杀纠碚?，K.Skylar Powell表示，較大的文化差異會增加交易成本，因而母公司會選擇多數股權進入模式以保證子公司的獨立性，減少交易成本。

公司經營決策不僅受到宏觀環(huán)境的影響，也是決策制定者尤其是CEO個人特質作用的結果[15-16]。高層梯隊理論認為，管理者自身特征會影響管理者的戰(zhàn)略傾向與風險偏好，在進入海外市場時具備不同特征的管理者會選擇不同的進入模式[17]。因此，一些學者[17-21]從微觀層面，也即管理者個人層面研究了CEO任期、性別、受教育水平等對進入模式的影響。CEO任期方面，Herrmann and Datta和Xie認為，任期越長的CEO知識與經驗越豐富，風險承擔能力越強，更易選擇高風險的高股權進入模式。CEO性別方面，Won Seok Lee等的研究表明，與男性CEO相比，女性CEO更傾向于風險規(guī)避，因而女性CEO更傾向于選擇低股權進入模式股權進入模式具有復雜性、不完全信息性及決策結果的不確定性，這些特征使決策制定者在選擇進入模式時會受其自身認知水平和心理因素的限制[22]。然而，在微觀層面的研究中，很少有學者研究CEO過度自信這一心理因素對市場進入模式的影響。由此，文中基于行為金融學理論，研究我國上市公司CEO過度自信對進入模式選擇有何影響。此外，由于公司規(guī)模的異質性會影響管理者在公司中的話語權，因此文中又進一步分析了公司規(guī)模的調節(jié)效應。

1 理論與假設

1.1 管理者過度自信的理論基礎

隨著金融理論的深入發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論對金融市場上出現的某些現象已不能做出充分合理的解釋，行為金融理論在對傳統(tǒng)金融理論進行批判性繼承的基礎上應運而生[23]。行為金融理論的研究基礎已不再局限于“理性人”假說[24]，而是把研究范圍擴展到人們在做決策時所產生的各類認知與行為偏差。在這些偏差中，投資者的過度自信越來越成為學者們關注的焦點[25]。大量實證研究表明，過度自信的心理特征在人們身上普遍存在[26]。過度自信主要表現在[27]：①優(yōu)于平均效應；②估值的置信區(qū)間狹窄；③高估自己所掌握信息的精確性；④過度樂觀；⑤自我歸因偏差。Gervais等學者指出，相對于普通大眾，管理者更易產生過度自信心理[28]。

行為金融理論表明，在不確定性較大的決策背景下，管理者做出的決策往往不是出于公司利益最大化，而是決策者自身心理因素作用的結果[29-30]。管理者過度自信假說最早由羅爾[31]提出，該假說認為，過度自信心理會影響管理者的決策行為。過度自信的管理者更容易過高估計自己的控制能力和所掌握的知識，往往會高估收益，低估風險，傾向于選擇更具挑戰(zhàn)性的任務[32]。

1.2 管理者過度自信對股權進入模式選擇的影響

不同的股權進入模式各有其特點。多數股權進入模式下，母公司對子公司的控制程度較高，便于提高決策效率[33]。而且，由于母公司在此模式下擁有較多的所有權，因而對子公司的潛在收益有較多的分享權[34]；然而，由于多數股權所投入的沉沒成本較多，因此多數股權進入模式下，母公司需承擔的風險也較大[35]。少數股權進入模式下，子公司可以更多地與其合作伙伴共攤成本[36]，從而也就降低了母公司的投資風險，但同時母公司對子公司潛在收益的分享權也會減少[37]。

行為金融理論認為，當CEO表現出過度自信時，會存在“優(yōu)于平均”這一心理特征，低估東道國風險，高估自己對市場信息的掌控能力，因而過度自信的CEO在進行跨國并購時屬于風險偏好型[38]。據此，提出假設。

H1：過度自信的CEO在制定決策時更傾向于選擇風險較高的多數股權模式進入海外市場。

1.3 公司規(guī)模的調節(jié)效應

葛紅玲和單卓認為，公司的規(guī)模效應主要體現于公司的信息獲取能力和風險抵抗能力上[39]。一方面，大公司獲取信息的渠道更多，對市場及被并購公司的情況了解得更透徹；另一方面，公司規(guī)模越大，可供利用的資源就越多，融資能力越強，公司抵抗風險的能力就越強。因此，公司規(guī)模越大，CEO越容易形成過度自信的心理偏差，在選擇海外市場進入模式時就會高估收益，低估風險，也就更傾向于選擇多數股權進入模式。而Xie則認為，公司規(guī)模越大，公司內部的高層管理者就越多，所遵循的制度就越多樣化。在這種情況下，CEO在決策制定過程中的話語權相對較小，對決策結果的影響力被分散[40]。因此，相對于小公司而言，公司規(guī)模較大的CEO越不容易產生過度自信的心理特征，在以股權模式進入海外市場時更傾向于選擇少數股權進入模式。據此，提出如下2個競爭性假設。

H2a：公司規(guī)模強化了CEO過度自信與股權進入模式之間的關系。

H2b：公司規(guī)模弱化了CEO過度自信與股權進入模式之間的關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

我國公司高層管理人員于2006年《公司法》頒布后才能轉讓其所持有的股份，而且在確定CEO是否過度自信時要與前一年的指標對比得出，因此文中根據ZEPHYR全球并購交易分析庫，選擇了中國上市公司在2007—2016年間進行的并購為樣本。在具體操作中進行了以下篩選：①剔除了金融類和ST，*ST類公司；③剔除了并購所有權小于5%的公司樣本；③剔除東道國在開曼群島、百慕大群島、英屬維爾京群島等避稅天堂的公司樣本；④剔除數據資料不全的公司樣本；⑤剔除并購進行期內公司發(fā)生CEO變更或無CEO的公司樣本；最終得到287個有效樣本。上市公司對CEO名稱的披露并不一致，結合文中的研究主旨，文中將CEO限定為總經理、總裁或首席執(zhí)行官[41]。

2.2 變量測量

1）股權進入模式（M）。文中把50%的所有權作為一個分界點，將并購股權比重大于50%的叫做多數股權模式，賦值為1；小于等于50%的叫做少數股權模式，賦值為0[42]。

2）CEO過度自信（O）。學術界對過度自信的衡量主要采用以下幾種方法[43-46]：①國家統(tǒng)計局網站上公布的企業(yè)景氣指數；②企業(yè)盈利預測偏差；③消費者信心指數；④主流媒體對CEO的評價；⑤CEO的相對薪酬；⑥持股狀況。由于2006年1月1日起施行的新公司法廢除了公司高管在職期間內不得轉讓所持股份的規(guī)定，利用股票法測量CEO過度自信成為可能。鑒于此，文中采用CEO任期內的持股變動狀況來衡量過度自信，并參照之前學者的研究，將本公司股票價格增長幅度小于大盤增長幅度的情況下，CEO增持或保持本公司股票持有量不變的行為視作CEO存在過度自信[47]，數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫。

3）公司規(guī)模（Sf）。常用的衡量公司規(guī)模大小的方法有公司的營業(yè)總收入、資產總額和員工總數[48]。由于公司的營業(yè)總收入和資產總額會受到物價指數以及貼現率等因素的影響，使分析的問題趨于復雜[49]，因而文中采用樣本公司員工總數的自然對數來度量公司規(guī)模，數據來自于各上市公司企業(yè)年報。

4）公司性質（F）。文中把企業(yè)性質設為虛擬變量，將國有上市公司賦值為1，民營上市公司賦值為0，數據來自于各上市公司年報。

5）東道國市場規(guī)模（Sm）。文中以東道國的GDP水平來衡量東道國市場規(guī)模，數據來源于World Bank.

6）東道國市場潛力（P）。根據相關研究，東道國市場潛力用World Bank發(fā)展指數中東道國的GDP增長率來衡量。

研究所涉及的所有變量名稱、變量符號、測量與說明見表1。

3 實證結果分析

3.1 相關性分析

表2為各變量的相關系數矩陣。文中采取方差膨脹因子法（VIF）[52] 來檢驗各變量之間是否存在多重共線性，檢驗結果表明各模型變量的VIF值都小于10，即表示文中各變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

3.2 假設檢驗及分析

文中使用二元logit回歸對假設進行檢驗，回歸結果見表3.

CEO過度自信與股權進入模式關系的檢驗。表3中，模型1僅包括控制變量，模型2在模型1的基礎上加入自變量和調節(jié)變量進行回歸?；貧w結果表明，CEO過度自信在10%的水平上與股權進入模式正相關，說明過度自信的CEO在以股權模式進入海外市場時更傾向于選擇多數股權，因此接受原假設H1.

公司規(guī)模對CEO過度自信與股權進入模式二者關系的調節(jié)作用。模型2在模型1的基礎上增加了CEO過度自信變量、公司規(guī)模變量及二者的交叉項。結果顯示，公司規(guī)模與股權進入模式二者之間沒有顯著的相關關系，表明公司規(guī)模本身對公司在跨國并購中選擇何種股權進入模式的影響不明顯。然而公司規(guī)模與CEO過度自信的交互項在5%的水平上與股權進入模式負相關（β=-0.163，p<0.05），表明公司規(guī)模弱化了CEO過度自信與股權進入模式之間的正相關關系，故接受原假設H2b.

4 結 語

文中基于行為金融理論，以中國上市公司為例研究了CEO過度自信對股權進入模式選擇的影響，并探討了公司規(guī)模對二者關系的調節(jié)作用。通過實證分析發(fā)現，在制定跨國并購決策時，過度自信的CEO更傾向于選擇高風險性的多數股權進入模式；公司規(guī)模則弱化了CEO過度自信與股權進入模式的這種關系。

文中把CEO過度自信這一心理特征作為解釋變量進行研究，一方面拓寬了目前文獻對股權進入模式影響因素的研究渠道；另一方面豐富并發(fā)展了高層梯隊理論的內容。公司治理實踐方面，研究結果表明，由于小規(guī)模公司CEO更有話語權，過度自信特征在公司規(guī)模相對較小的CEO身上表現的更加明顯，因此公司在實際治理中要注意對CEO權利的制約與分散。

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（責任編輯：王 強）