黃志龍

決定房?jī)r(jià)走勢(shì)的主導(dǎo)因素從來不是新房庫(kù)存的高低，而是按揭貸款利率、貸款門檻和金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化等因素。

“新房庫(kù)存下降”作為房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的理由并不成立，決定房?jī)r(jià)前景的關(guān)鍵因素是居民加杠桿的意愿和難度。

最近一段時(shí)間，全國(guó)超過15個(gè)城市啟動(dòng)了第五輪樓市調(diào)控，許多投資者仍然在看多房地產(chǎn)市場(chǎng)，其主要理由是新房庫(kù)存量大幅下降，“庫(kù)存降、房?jī)r(jià)漲”。然而，事實(shí)真相不是這么簡(jiǎn)單，決定房?jī)r(jià)走勢(shì)的主導(dǎo)因素從來不是新房庫(kù)存的高低，而是按揭貸款利率、貸款門檻和金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化等因素。

新房庫(kù)存和房?jī)r(jià)沒有必然聯(lián)系

首先來看中國(guó)房?jī)r(jià)漲跌與新房庫(kù)存的關(guān)系。在過去十余年中，新房庫(kù)存僅在2016年3月份之后出現(xiàn)連續(xù)21個(gè)月下降。而在此前的近十年內(nèi)，新建住宅庫(kù)存一直保持平穩(wěn)上升趨勢(shì)，并于2016年2月達(dá)到歷史峰值4.66億平米，也就是在此之后，2016年兩會(huì)首次提出的“三去一降一補(bǔ)”中房地產(chǎn)主動(dòng)去庫(kù)存的政策目標(biāo)。

然而，在同一個(gè)歷史周期中，全國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)卻出現(xiàn)了三個(gè)上漲與下跌周期，即2008-2009年、2012-2013年和2014-2015年，全國(guó)房?jī)r(jià)都出現(xiàn)絕對(duì)水平的下跌，而在此期間，新房庫(kù)存則一直保持上升的趨勢(shì)。最近一輪的房?jī)r(jià)上漲始于2015年，恰恰是在房地產(chǎn)庫(kù)存的頂峰。由此可見，房?jī)r(jià)的上漲和下跌與新房庫(kù)存之間并沒有必然的因果關(guān)系。

再以較為成熟的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，美國(guó)新建住房庫(kù)存在次貸危機(jī)爆發(fā)前夕（2006年5月）達(dá)到歷史峰值57萬(wàn)套，相應(yīng)地美國(guó)房?jī)r(jià)也同步達(dá)到了歷史峰值。此后，美國(guó)新房庫(kù)存持續(xù)下滑，房?jī)r(jià)也同步下滑，庫(kù)存于2012年7月觸底（14.2萬(wàn)套），房?jī)r(jià)也開始慢慢觸底反彈。美國(guó)房?jī)r(jià)與庫(kù)存幾乎是同步的走勢(shì)，也與“庫(kù)存降、房?jī)r(jià)漲”一般常識(shí)所認(rèn)為的供需規(guī)律不相符。

那為什么會(huì)出現(xiàn)這種違背經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律的現(xiàn)象呢？其根源在于房地產(chǎn)市場(chǎng)供需變化與一般消費(fèi)品和工業(yè)品市場(chǎng)有著本質(zhì)的不同。對(duì)于一般消費(fèi)品或工業(yè)制成品市場(chǎng)，庫(kù)存下降必然會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的上漲，最典型如過去幾年的茅臺(tái)酒市場(chǎng)，供給不足導(dǎo)致庫(kù)存大幅下降，白酒消耗量卻穩(wěn)中有升，消費(fèi)者購(gòu)買茅臺(tái)酒后沒有儲(chǔ)存起來，而是被消費(fèi)掉了。同樣，在工業(yè)品市場(chǎng)，過去兩年鋼材價(jià)格大幅上漲，也與去產(chǎn)能之后鋼材社會(huì)庫(kù)存大幅下降有著直接的因果聯(lián)系。

相反，新房庫(kù)存與房?jī)r(jià)的關(guān)系則不然，因?yàn)榉孔硬粌H是消費(fèi)品，更是投資品，賣出去的新房短期內(nèi)不會(huì)被消耗掉，而是會(huì)作為二手房存在數(shù)十年甚至上百年。即便是所謂的“剛需”住房，也隨時(shí)可能進(jìn)入二手房市場(chǎng)。而且自住購(gòu)房者也不會(huì)采用與日用消費(fèi)品相似的購(gòu)買策略，如果只是為了自住，房?jī)r(jià)上漲，銷售必然下降。但實(shí)際情況完全相反，“買漲不買跌”、“早上車、早受益”的購(gòu)房心態(tài)使得自住住房也具有天然的投資屬性。

決定房?jī)r(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素是什么？

投資品的價(jià)格漲跌關(guān)鍵看需求。房地產(chǎn)市場(chǎng)作為資金密集型行業(yè)和杠桿上的牛市，只有資金規(guī)模和資金成本才是影響房地產(chǎn)需求（自住需求和投資需求）的主導(dǎo)要素。

從資金供應(yīng)看，2009年以來，全國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)與個(gè)人購(gòu)房貸款余額的變化幾乎是完全同步。2017年以來，隨著金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人按揭貸款的持續(xù)收緊，居民按揭貸款持續(xù)高增趨勢(shì)不復(fù)存在，房?jī)r(jià)漲幅也于2017年下半年開始掉頭向下。今年1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，個(gè)人按揭貸款已經(jīng)出現(xiàn)了4.3%的負(fù)增長(zhǎng)，且下行趨勢(shì)仍將持續(xù)，這勢(shì)必大幅提高后期房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿的門檻。

貸款規(guī)模代表了居民按揭購(gòu)房的可獲得性，而資金成本則直接影響居民舉債購(gòu)房意愿。無(wú)論是美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，還是中國(guó)過去十年的實(shí)踐，都表明按揭貸款利率是影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的直接原因。如中國(guó)2009-2010年房?jī)r(jià)上漲周期中，與金融機(jī)構(gòu)推出的7折購(gòu)房?jī)?yōu)惠利率政策密切相關(guān)，2009年6月個(gè)人按揭貸款利率創(chuàng)下4.34%的新低，房?jī)r(jià)漲幅也于2009年末達(dá)到峰值。

同樣，在最近一次房?jī)r(jià)上漲周期中，即2014年9月首次出現(xiàn)9折利率優(yōu)惠后，房?jī)r(jià)上漲也在大約半年后開始啟動(dòng)。經(jīng)過央行連續(xù)多次降息政策和決策部門房地產(chǎn)去庫(kù)存政策，2016年下半年按揭貸款利率觸底（4.52%），房?jī)r(jià)漲幅也達(dá)到本輪周期的高點(diǎn)，2017年按揭利率開始上升，房?jī)r(jià)漲幅開始掉頭向下。至今年2月，按揭貸款利率已連續(xù)14個(gè)月上漲，預(yù)計(jì)這一上漲趨勢(shì)還將延續(xù)。

貨幣和信貸的盛宴正在結(jié)束

在此暫且不討論房產(chǎn)稅對(duì)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期利空影響，從今年短期的政策走勢(shì)看，至少三方面趨勢(shì)將明顯抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在需求和居民舉債能力。

首先是房地產(chǎn)調(diào)控的大方向沒有改變。無(wú)論是今年政府工作報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)保持房地產(chǎn)調(diào)控的政策穩(wěn)定性與連續(xù)性，還是兩會(huì)結(jié)束后深圳、成都、長(zhǎng)沙、武漢等城市和海南省出臺(tái)了新一輪房地產(chǎn)調(diào)控舉措，都表明政策層面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)還將以控為主。

其次，抑制居民杠桿率已成為監(jiān)管部門的重要政策目標(biāo)。今年銀監(jiān)會(huì)的年度工作會(huì)議上，“努力抑制居民杠桿率，重點(diǎn)是控制居民杠桿率的過快增長(zhǎng)”已成為僅次于“降低企業(yè)負(fù)債率”的重要政策目標(biāo)。事實(shí)上，此輪房地產(chǎn)去庫(kù)存的最大意外，在于決策部門大大低估了居民加杠桿購(gòu)房的瘋狂程度。居民杠桿率高企的風(fēng)險(xiǎn)，已引起決策部門的高度關(guān)注。

最后是央行收緊貨幣的政策傾向，將使得購(gòu)房資金成本持續(xù)保持高位。今年以來，央行收緊貨幣的政策取向依然沒有改變，資金市場(chǎng)持續(xù)偏緊、商業(yè)銀行存款荒趨勢(shì)仍在延續(xù)，加上監(jiān)管部門嚴(yán)控各類資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，這些因素都將使得房地產(chǎn)市場(chǎng)資金成本不斷攀升，按揭貸款利率上升趨勢(shì)仍將持續(xù)。這勢(shì)必削弱居民舉債購(gòu)房的意愿。

綜上所述，“新房庫(kù)存下降”作為房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的理由并不成立，決定房?jī)r(jià)前景的關(guān)鍵因素是居民加杠桿的意愿和難度。顯然，過去五年內(nèi)居民杠桿率已經(jīng)翻了一番，進(jìn)一步加杠桿力不從心，資金成本上升、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變使得按揭貸款的難度越來越大。貨幣和信貸的盛宴正在結(jié)束，無(wú)論是一線城市，還是二三城市，高息舉債擁抱房地產(chǎn)泡沫的行為已不可取。