胡珊珊

市場普遍預(yù)期中美利差有進一步收窄的空間，因此掉期點仍有向下壓力。

2018年以來，美元兌人民幣掉期點快速下行。7月26日，1年期掉期點曾短暫測試貼水（即掉期點負數(shù)），為2014年3月以來首次;此后，1年期掉期點繼續(xù)下探，最低觸及-200點。未來，掉期點貼水會成為常態(tài)嗎？

理解外匯掉期

外匯掉期是匯率市場常見的一種合約方式，交易雙方約定以貨幣A交換一定數(shù)量的貨幣B，并以約定價格在未來的約定日期用貨幣B反向交換同樣數(shù)量的貨幣A。根據(jù)國際清算銀行公布的最新數(shù)據(jù)，在全球外匯市場的交易產(chǎn)品中，掉期交易占比48.72%。

與國外相比，中國掉期市場起步較晚，但發(fā)展迅速。2005年8月，人民銀行才允許外匯指定銀行開辦人民幣兌外幣掉期業(yè)務(wù)。2017年，外匯和貨幣掉期市場累計成交13.57萬億美元，較上年增長33.9%，已占到人民幣外匯市場成交總量的56.33%，而即期交易占到39.4%。余下的比例是遠期交易。

遠期市場的交易雙方主要是銀行與客戶，這種情況占到交易量的70%以上。與遠期市場不同，掉期市場主要為銀行間交易占絕對主導(dǎo)，是銀行管理本外幣流動性的重要工具。因此，從期限上來看，境內(nèi)外匯掉期主要以3個月及以下的短期限為主，占比達到86.58%。此外，掉期還相當(dāng)于跨幣種的抵押貸款，是一種重要的擔(dān)保融資工具。從避險角度看，通過即期和掉期交易結(jié)合，還能規(guī)避匯率波動的風(fēng)險。

根據(jù)拋補利率平價模型，影響掉期點的主要是兩國的利率水平。但由于中國的掉期市場處于發(fā)展和完善過程中，在實際應(yīng)用中，掉期點還受人民幣升貶值預(yù)期的影響。但近年來，隨著掉期市場的不斷完善，掉期點受利率平價影響程度越來越高。

掉期點快速下行

從境內(nèi)掉期市場形成至今，僅2005年至2008年10月以及2009年9月至2011年11月出現(xiàn)過持續(xù)性的掉期點貼水（見圖1）。其中，2008年3月時1年期掉期貼水曾高達近7200點（即掉期點-7200點）。當(dāng)時，主要是因為市場對人民幣有強烈的單邊升值預(yù)期，出口企業(yè)大量遠期結(jié)匯，作為對手方的銀行則通過在掉期市場上賣出長端美元頭寸來平盤，帶動掉期點下行。

2018年以來，境內(nèi)美元兌人民幣掉期點再度快速下行。當(dāng)前各期限掉期點已處于近一年的低位（見圖2）。

同時，各期限掉期點間的點差進一步收窄。年初，1年期掉期點比隔夜掉期點高近1000點左右;而7月末，已逐步出現(xiàn)倒掛（見圖3）。

隨著掉期市場的發(fā)展，掉期交易中銀行對客戶的交易占比逐漸萎縮，相應(yīng)企業(yè)的遠期結(jié)匯對掉期點的影響減弱，也即人民幣升貶值的預(yù)期對掉期點影響逐漸淡化。

2018年以來，人民幣掉期點的下行主要是因為中美利差收窄。一方面，美聯(lián)儲逐步收緊貨幣政策，美元流動性趨緊，截至目前，以3個月Libor為代表的美元利率已較年初上行逾60個基點;另一方面，人民銀行年內(nèi)分別于1月、4月和7月進行三次定向降準。中美貨幣政策的分化持續(xù)降低中美利差，3個月期Libor與Shibor的利差從年初的逾300點縮窄至7月末的不足90點。中美利差的收窄是掉期點下行的主要原因，尤其在美聯(lián)儲3月、6月加息后，掉期點下行速度加快（見圖4）。

盡管如此，近期的下行已明顯偏離了利率平價水平。這主要是當(dāng)前掉期交易中，近端售匯、遠端結(jié)匯的規(guī)模明顯提高，成為打壓掉期點的主要動力。

美元掉期點貼水后，持有人民幣空頭的成本降低。此外，通過美元融資，再采取近結(jié)遠購的交易行為，一方面可以鎖定匯率風(fēng)險，并獲得一定收益;另一方面，由于中美利差仍為正，還能穩(wěn)定獲取利差收益。隨著交易數(shù)量的增加，美元流動性或進一步收緊。

貼水會成為常態(tài)嗎？

由于當(dāng)前中美仍是正利差，因此，理論上美元掉期點應(yīng)是升水狀態(tài)。從這個角度來看，貼水難以持續(xù)。但是，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)仍有兩次加息可能，由此中美利差有進一步收窄的空間，因此掉期點仍有向下壓力。

此外，近期掉期點的快速下行是人民幣貶值壓力下，近端售匯、遠端結(jié)匯規(guī)模明顯提高的結(jié)果。若未來人民幣持續(xù)下行壓力不減，近售遠結(jié)或?qū)⒗^續(xù)壓制掉期點。

作者就職于建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點