荀玉根

6月下旬以來，政策持續(xù)微調(diào)以對沖去杠桿和中美貿(mào)易摩擦帶來的不利影響，但中長期來看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭轉(zhuǎn)市場悲觀情緒。

自2月以來A股持續(xù)下跌，創(chuàng)下2008年以來第4大跌幅。實際上從基本面來看A股并不差，2018年上半年GDP同比增速6.8%，我國經(jīng)濟增速仍然居各大經(jīng)濟體之首。目前A股的估值全球橫向比較同樣不高。2月以來A股下跌主要源于兩方面原因，內(nèi)部是去杠桿背景下股市微觀流動性被破壞，外部是中美貿(mào)易摩擦影響了市場情緒。

從7月初低點至7月底，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅分別為8.3%、8%。而在8月1-2日中美貿(mào)易摩擦再次升級之后，三個交易日中市場前期漲幅快速回吐，并且創(chuàng)業(yè)板指再創(chuàng)新低，反映投資者信心脆弱。

從6月15日中美貿(mào)易摩擦升級以來，國內(nèi)政策持續(xù)微調(diào)。6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準。7月20日央行發(fā)布資管新規(guī)細則，銀保監(jiān)會發(fā)布理財新規(guī)，利于緩解流動性緊張局面。7月23日的國務(wù)院常務(wù)會議部署更好發(fā)揮財政金融政策作用，支持擴內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進實體經(jīng)濟發(fā)展。7月31日中央政治局召開會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作，第一條就是保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”。8月1-2日中美貿(mào)易摩擦再次升級，之后中國也很快推出應(yīng)對措施。短期對沖去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)負面影響的政策微調(diào)仍在持續(xù)推進過程中。

但中長期來看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭轉(zhuǎn)市場悲觀情緒。市場沒信心的核心是擔(dān)憂經(jīng)濟中長期增長模式，即新時代中國經(jīng)濟如何由大變強。從去杠桿的角度來看，BIS數(shù)據(jù)顯示，2017年中國整體杠桿率255.7%，低于日本373.1%、英國283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國251.2%接近。總量看中國杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，中國160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國83.8%、美國73.5%，其中國企尤其是地方國企杠桿率最高，尤其是地方融資平臺。實際上去杠桿的核心是降低地方融資平臺的杠桿，本質(zhì)上是如何解決地方財政收入分配的問題。而從中美貿(mào)易摩擦的角度來看，2017年中國GDP已經(jīng)接近美國的60%，中國的快速崛起難以避免的會引發(fā)中美間的矛盾。但中國目前仍然是大而不強，中國企業(yè)多而不精。

未來中國經(jīng)濟如何從大到強？這一方面要依靠供給端鼓勵創(chuàng)造創(chuàng)新，實現(xiàn)制造升級，具體需要加大研發(fā)投入、為企業(yè)減稅降費、通過直接融資大力培育創(chuàng)新型企業(yè)。另一方面要在需求端助力中產(chǎn)階級崛起，實現(xiàn)消費升級。中國居民財富呈典型金字塔分布，而美國則呈橄欖球型分布。為順利實現(xiàn)消費升級，當(dāng)務(wù)之急是加快個人所得稅改革，充分發(fā)揮稅收制度的收入調(diào)節(jié)功能。

未來去杠桿的高峰需要看到地方融資平臺的杠桿比率下降，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實質(zhì)成效，資金面或迎來轉(zhuǎn)折點。短期在中美貿(mào)易摩擦升級的背景下市場情緒低迷，政策持續(xù)微調(diào)對沖國內(nèi)外的負面因素，市場仍定性為中期磨底過程中的短期反彈。投資品種上，以上證50、上證紅利為代表的價值股相對更優(yōu)。從歷史來看，市場階段性反彈中多是上證50、上證紅利率先見底，之后創(chuàng)業(yè)板指代表的成長都會表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指中科技類成長是中期轉(zhuǎn)型方向。

未來市場向上超預(yù)期的可能因素是國內(nèi)大力推進改革。今年是改革開放40周年，后續(xù)主要觀察時點是10月左右將召開的聚焦經(jīng)濟改革的十九屆四中全會。若十九屆四中全會前后推出比較大力度的改革措施，將有助提高未來經(jīng)濟潛在增速。7月23日國務(wù)院常務(wù)會議部署更好發(fā)揮財政金融政策作用，支持擴內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進實體經(jīng)濟發(fā)展。未來減稅相關(guān)改革政策值得關(guān)注，對股市而言改革加快將顯著提升市場風(fēng)險偏好，典型的例子如2012年11月中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開，改革預(yù)期提升，低估值的銀行板塊率先領(lǐng)漲。

而未來市場向下超預(yù)期的因素是中美貿(mào)易摩擦蔓延升級至其他領(lǐng)域，以及美股下行風(fēng)險。

作者為海通證券

首席策略分析師