許亞嵐

有專家認為，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險是中國經(jīng)濟最大的“灰犀牛”。今年以來，我國債券市場上已經(jīng)出現(xiàn)20余起違約事件，違約主體中不乏大型國有企業(yè)、上市民企。是什么導(dǎo)致了企業(yè)負債增加和違約事件不斷？在這種情況下，中國經(jīng)濟發(fā)展又該如何應(yīng)對挑戰(zhàn)？

流動性僵局

2018年3月14日，神霧環(huán)保公告，因公司流動資金較為緊張，16環(huán)保債未能如期兌付本息4.86億元，發(fā)生實質(zhì)性違約。神霧集團下屬兩家上市子公司 “神霧環(huán)保”、“神霧節(jié)能”分別公告稱，神霧集團所持有其股份被司法凍結(jié)或司法輪候凍結(jié)，神霧集團整體的資金流動性陷入僵局。

6月12日，深陷債務(wù)危機的凱迪生態(tài)發(fā)布系列公告，由于資金周轉(zhuǎn)緊張，截至6月8日，凱迪生態(tài)到期未清償?shù)膫鶆?wù)已達17.9億元。凱迪生態(tài)及全資子公司作為被告或被申請人涉及的訴訟合計138件，51個銀行賬戶被凍結(jié)，凍結(jié)金額達51.53億元。

除此之外，今年以來，企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，還有大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建、中安消、盛運環(huán)保等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約。受此影響，市場對企業(yè)債務(wù)問題的擔(dān)憂較前兩年明顯加劇，進而導(dǎo)致企業(yè)的再融資難度大幅上升，資金成本被迫走高。

在這種情況下，鵬元資信評估有限公司研究發(fā)展部資深研究員袁荃荃猜測，恐怕還會有更多經(jīng)營惡化、盈利下降、現(xiàn)金流弱、負債高企的“高?！敝黧w進入債務(wù)違約的行列，從而對市場造成更大的沖擊。

要圍獵這只“灰犀?！保紫?，需找出導(dǎo)致中國企業(yè)債務(wù)不斷累積的原因。

“現(xiàn)在中國杠桿率最高的就是企業(yè)部門，出現(xiàn)企業(yè)債或者信用債違約，主要還是跟今年以來加強對表外業(yè)務(wù)和‘非標業(yè)務(wù)的管理有關(guān)。”中國民生銀行首席研究員溫彬?qū)Α督?jīng)濟》記者稱，在我國信用緊縮的情況下，企業(yè)的融資渠道相對過去幾年收窄，導(dǎo)致過去比較容易獲得資金的產(chǎn)能過剩行業(yè)或本身就已經(jīng)是“僵尸”的企業(yè)很難拿到錢，公司治理不完善、信息披露不健全的企業(yè)同樣很難獲得資金，綜合原因?qū)е铝私诠緜倪`約。

袁荃荃則告訴《經(jīng)濟》記者，還有兩個層面的因素推動了企業(yè)部門負債增加。

一是隨著我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，穩(wěn)增長壓力與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力長期并存，財政政策和貨幣政策越來越緊密地依經(jīng)濟運行情況而適時調(diào)整，總體來看2016年之前財政政策偏積極擴張，貨幣政策偏穩(wěn)健寬松，這為企業(yè)負債增加提供了政策環(huán)境。

二是企業(yè)實施大規(guī)模的投資計劃，通過外部渠道籌措債務(wù)性資金較多，本身需要大量的資金投入，但現(xiàn)金回收卻比較慢，導(dǎo)致對債務(wù)性融資高度依賴。同時，債務(wù)性融資偏高而股權(quán)類融資偏低，短期性融資過多而長期性融資較少等，這都導(dǎo)致企業(yè)負債的持續(xù)增加和杠桿率的居高不下。

雙向降低風(fēng)險

企業(yè)部門、高企的債務(wù)給中國經(jīng)濟造成較大的隱患，因此，防止企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險從結(jié)構(gòu)性風(fēng)險發(fā)展為系統(tǒng)性風(fēng)險，已經(jīng)成為懸在中國經(jīng)濟頭上的一個亟待解決的難題，若不能及時有效化解，必然會給中國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長和轉(zhuǎn)型升級帶來阻力。

黨中央高度重視企業(yè)去杠桿工作，隨著降杠桿綜合措施作用的發(fā)揮，我國非金融企業(yè)部門杠桿率呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢，初步遏制了快速上升的勢頭。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2017年四季度末，非金融企業(yè)部門杠桿率160.3%，較上季度末下降2.1%，連續(xù)6個季度環(huán)比保持下降。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至2018年4月末，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率56.5%，比上年同期下降0.7%；國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率65.03%，比上年同期下降0.76%。

“從國際經(jīng)驗看，由外債引發(fā)的危機要遠多于內(nèi)債。我國債務(wù)主要是內(nèi)債，外債在總債務(wù)中的比重很低，并且我國杠桿率有高儲蓄率作為支撐，這與低儲蓄率條件下高杠桿風(fēng)險有明顯不同，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性較低。”國家發(fā)改委在回復(fù)《經(jīng)濟》記者相關(guān)問題時表示，我國當前債務(wù)風(fēng)險總體可控。

可以說，自2015年我國開始實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，企業(yè)部門降杠桿越來越受到重視，也確實顯現(xiàn)出一定的成效，但總體來說成效并不顯著，企業(yè)降杠桿的成效也存在結(jié)構(gòu)性分化，袁荃荃表示，雖然國企資產(chǎn)負債率仍大幅高于民企，但受益于近兩年約束國企新增負債、嚴控國企新上投資項目、大力推動債轉(zhuǎn)股等一系列改革舉措，國企的降杠桿成效明顯好于民企。

企業(yè)降杠桿的成效直接與自身因素相關(guān)。

“很多企業(yè)在籌資發(fā)債或者債券的運用上，不是以研發(fā)為主，而是擴大規(guī)模后去做金融?！敝袊鈪R投資研究院院長譚雅玲告訴《經(jīng)濟》記者，一方面，擴張過快，可能跟預(yù)期收益率不一致；另一方面，企業(yè)在金融領(lǐng)域不具備專業(yè)優(yōu)勢，帶來的損失也比較大。“對于企業(yè)來講，實際的生產(chǎn)力和創(chuàng)新力決定了發(fā)展的前途和遠景，但是很多企業(yè)產(chǎn)能過剩、粗制濫造的產(chǎn)品特別多，沒有高品質(zhì)產(chǎn)品，所以盡管規(guī)模很大，收益率和利潤卻很低?！?/p>

中南財經(jīng)政法大學(xué)金融協(xié)創(chuàng)中心研究員李虹含對《經(jīng)濟》記者稱，我國的發(fā)債主體的范圍較為狹窄，多數(shù)限制在大型國有企業(yè)之中，且普遍認為大型企業(yè)有良好的信譽，有政府的支持，“大而不能倒”的共識反而使得部分企業(yè)將此作為庇護，在公司的治理以及經(jīng)營上投入過少，且存在治理結(jié)構(gòu)不完善等問題，“因而在發(fā)展企業(yè)債券市場的過程中不得忽視企業(yè)自身的建設(shè)與發(fā)展，要進一步加強企業(yè)自身的素質(zhì)建設(shè)，促進企業(yè)債券市場的健康發(fā)展與穩(wěn)步壯大”。

譚雅玲強調(diào)，我們的企業(yè)總是期待政策，沒有從自身能力的角度去做實際的工作，這是現(xiàn)在解決企業(yè)債特別大的問題。

矯正監(jiān)管角色

債券違約對應(yīng)的違約處置機制并未完善。袁荃荃認為，目前，我國大多數(shù)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)很不合理，主要表現(xiàn)在三個方面：一是債務(wù)性融資偏高而股權(quán)類融資偏低；二是短期性融資過多而長期性融資較少；三是融資渠道存在結(jié)構(gòu)性缺陷，過度依賴銀行信貸。

對于第一個方面，應(yīng)該在防風(fēng)險的總體框架下，進一步鼓勵企業(yè)通過IPO、配股等方式從資本市場融資，盡可能地減少其對負債的依賴，同時還可以更大力度地支持企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

對于第二個方面，建議相關(guān)監(jiān)管部門盡快采取措施扭轉(zhuǎn)當前明顯的“金融短期化”現(xiàn)象，緩解實體經(jīng)濟企業(yè)過度依賴短期債務(wù)資金來開展經(jīng)營、投資活動的困局。

對于第三個方面，建議加大資本市場金融工具和品種的創(chuàng)新，盡可能地為企業(yè)提供更多適用性較強的融資渠道，比如投資基金、指數(shù)化證券等。另外，低效國企對資金的大量占用也是中國經(jīng)濟發(fā)展過程中所面臨的一大問題，未來應(yīng)加強對僵尸國企的出清力度，嚴格約束國企的新增負債行為，嚴格控制國企的新增投資項目，確保資金流向更有效率的地方。

當務(wù)之急是完善債券市場管理，避免連續(xù)的違約事件沖擊市場，影響投資者信心。我國的企業(yè)債券市場缺乏完善的管理與監(jiān)管制度，無法切實保護中小投資者的利益，也無法很好地規(guī)范投資者的過度投機行為。

“政府對于發(fā)行主體以及發(fā)行制度的行政管制，首先要做的就是矯正政府的角色定位，不應(yīng)讓其繼續(xù)充當主導(dǎo)者的角色，要放下政府對發(fā)行主體的隱性擔(dān)保責(zé)任?！崩詈绾ㄗh，將主要精力放在監(jiān)管之上，逐步建立和完善企業(yè)債券市場化的發(fā)行運作機制。

在風(fēng)險控制方面，投資者在企業(yè)債券市場上的投資行為主要來源于對企業(yè)信息的披露以及對該種債券的信用評級，李虹含表示，控制風(fēng)險的首要任務(wù)即完善資源評級制度和信息披露制度，堅持公正、公開、公平三大原則，對信息披露進行監(jiān)督，通過引進金融衍生品來達到分散，對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的目的，不僅有利于保護投資者的利益，而且對于穩(wěn)定企業(yè)債券市場的發(fā)展有著良好的作用。

盤活不良資產(chǎn)

目前，我國金融領(lǐng)域主要存在“五大風(fēng)險”，不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險、國際金融風(fēng)險。

資芽網(wǎng)創(chuàng)始人張洛夫向《經(jīng)濟》記者表示，當前銀行業(yè)不良資產(chǎn)反彈壓力較大，不良率穩(wěn)中有升，雖然風(fēng)險隱患不少，但總體在可控范圍。不良資產(chǎn)與金融危機一直是犬牙交錯，不良資產(chǎn)的增大引起金融危機，金融危機的深入又催化了更多的不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)的確是誘發(fā)金融危機的關(guān)鍵性問題，但不是決定性因素。

“什么叫不良資產(chǎn)？美國發(fā)生金融危機時，通過量化寬松的方式印了很多票子，然后買一些資產(chǎn)，美聯(lián)儲買的那些資產(chǎn)，它的用詞是有毒資產(chǎn)，美國金融高度虛擬化，衍生品數(shù)量非常多，如果衍生品的估值低于原先買賣的估值，就成了有毒資產(chǎn)。而我們講的不良資產(chǎn)，往往指銀行里抵押的流動性低、不好賣的資產(chǎn)。”中國人民大學(xué)重陽金融研究院宏觀研究部主任賈晉京向《經(jīng)濟》記者表示，從宏觀格局上來說，不良資產(chǎn)問題其實比以前要輕，現(xiàn)在中國人口從大城市往二三線城市流動，把之前的一些流動性差的抵押資產(chǎn)給接盤了，所以從宏觀來講，這種風(fēng)險是在減小。

對于我國不良貸款產(chǎn)生的主要原因，張洛夫分析稱，不良貸款產(chǎn)生的原因是比較復(fù)雜的，既有歷史原因，也有我國經(jīng)濟體制改革因素的影響，既有整個社會經(jīng)濟環(huán)境的原因，也有商業(yè)銀行自身管理機制方面的原因。

“化解這一風(fēng)險的難點在于，實體經(jīng)濟不發(fā)展是銀行貸款最大的風(fēng)險，只有實體經(jīng)濟健康發(fā)展，銀行貸款風(fēng)險才能得到根本性防范。除此之外，目前國內(nèi)的征信體系、大數(shù)據(jù)體系還在逐步建設(shè)完善中，風(fēng)險控制依賴于數(shù)據(jù)和模型，對于模型策略的穩(wěn)健性、可擴展性把握，是需要探索和解決的一個難題?！睆埪宸蛘f。

根據(jù)監(jiān)管層最新的政策，對逾期90天以上的貸款全部計入不良，堅定不移地推動銀行暴露不良資產(chǎn)，在可以預(yù)見的未來里，將會有更多的隱性不良資產(chǎn)暴露給資產(chǎn)管理公司進行化解，這也對不良資產(chǎn)的處置效率提出了新的要求。

對此，張洛夫表示，今天的不良資產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，已進入全面市場化階段，參與主體走向多元化，處置方式逐漸多樣化，業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進一步細分化，金融產(chǎn)品更加精細化，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈技術(shù)，正在逐步提升行業(yè)水平，打破了信息不對稱的桎梏，讓不良資產(chǎn)高效流動，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，進一步提升了行業(yè)效率，以激活存量資產(chǎn)，化解債務(wù)危機。