李雪嬌

如果要在已經(jīng)存在風(fēng)險隱患的“灰犀牛”中排個名，地方債應(yīng)該能躋身“上位圈”。

回顧地方債的前世今生，不難發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟增長放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整和城鎮(zhèn)化急速推進的背景下，投資仍是政府直接掌控經(jīng)濟發(fā)展速度的手段，導(dǎo)致地方政府的資金需求仍然旺盛。不管是在一線城市，還是邊遠(yuǎn)小城，都能切身感受到城市樓宇林立、交通四通八達的變化。地方債是打造GDP成果的寶典，還是裹著蜜糖的砒霜？的確值得考證。

“雪球”變大

云南高速公路建設(shè)融資平臺近千億元貸款違約事件，開啟了地方政府債務(wù)違約的序幕。

2011年4月，云南省公路開發(fā)投資有限公司（下稱“滇公路”）向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。此函一發(fā)，中國建設(shè)銀行總行連夜派隊奔赴昆明，其他主要債權(quán)銀行火速跟進，數(shù)十家銀行擔(dān)心不能追回本金，計入銀行不良資產(chǎn)。最終云南省政府做出了增資、墊款等承諾，并要求滇公路撤回公函，承擔(dān)還款責(zé)任。

外界對地方政府融資平臺的擔(dān)憂一夜間變成了現(xiàn)實。上海復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，地方債危機逐漸顯現(xiàn)，與我國經(jīng)濟增長、中央與地方財政分權(quán)方式有很大關(guān)系。

金融危機后，我國經(jīng)濟增長速度暫緩，政府政策不斷強化，地方政府融資的渠道不僅沒有被遏制，反而形成了隱秘、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性交易。譬如政府和社會資本合作（PPP）、產(chǎn)業(yè)投資資金、投資聯(lián)動、政府購買公共服務(wù)等舉債方式。

“一邊是經(jīng)濟穩(wěn)增長的任務(wù)依舊艱巨，一邊是‘花錢如流水的‘鐵公基建設(shè)不停，地方債風(fēng)險接踵而來。”孫立堅表示，地方政府往往比中央政府承擔(dān)更多的支出管理責(zé)任，這要求有相應(yīng)的財力相匹配。

自1998年以來，土地成為中國地方政府的重要收入來源，一方面，土地出讓金急劇膨脹，多地土地出讓收入占到地方公共財政收入的3成以上；另一方面，地方政府通過各種手段，以土地為抵押獲取大量信貸資金。

孫立堅談到，當(dāng)土地資源減少后，地方政府通過隱性擔(dān)保，與銀行體系或地方政府融資平臺聯(lián)系緊密，但隨著貨幣購買力下降，居民資金更多地流向互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，商業(yè)銀行的資金成本增加，惡性循環(huán)就此開始。項目回款率不斷下降，資產(chǎn)端惡化，造成影子銀行業(yè)務(wù)表外資金激增，市場抵御自發(fā)風(fēng)險機制失靈。

同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授鐘寧樺談到了地方債帶來的另一風(fēng)險，“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)質(zhì)量差等問題隨之產(chǎn)生?！?/p>

鐘寧樺告訴《經(jīng)濟》記者，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的融資問題是世界難題，我國通過PPP模式確實帶動了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但在實際操作中，也出現(xiàn)了明債實股的弊端。

由于投資平臺對具體項目還本付息能力存疑，一些地方政府會向企業(yè)承諾出高于銀行利率的固定收益。這樣的操作，實際上把股權(quán)又轉(zhuǎn)化為債權(quán)，變相地向企業(yè)借錢，企業(yè)自有應(yīng)對之策，不過大家對此事的處理如履薄冰，不敢深談。

地方債風(fēng)險除了無法足額償付到期債務(wù)外，因為缺少流動性支持，所以變現(xiàn)難度大，當(dāng)資產(chǎn)增長速度慢于負(fù)債增長速度，一旦出現(xiàn)提前償付的情況，容易發(fā)生擠兌風(fēng)險。長此以往，地方債“雪球”越滾越大，更為嚴(yán)重的財政預(yù)算風(fēng)險面臨爆發(fā)。

危機之辯

近日，全國人民代表大會財政經(jīng)濟委員會副主任委員賀鏗在論壇上談及地方政府債務(wù)時稱，我國的地方債規(guī)模大概是40萬億元，甚至直言，“地方政府就沒有一個想還債的，甚至許多地方連息都還不起?！?/p>

對于地方債危機的討論由來已久，其中不乏有激烈言論表示，激增的地方性債務(wù)不斷累積，已經(jīng)成為中國經(jīng)濟潛伏的一顆定時炸彈。更有觀點認(rèn)為，隨著中國房地產(chǎn)市場調(diào)控的繼續(xù)，很大部分依賴土地出讓收入的地方債務(wù)將雪上加霜。

財政部披露數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月，全國地方政府債務(wù)余額為16.63萬億元，地方政府債券余額15.6萬億元，地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險總體可控。但對于未納入地方政府直接債務(wù)統(tǒng)計的隱性債務(wù)，目前市場各方尚未有明確統(tǒng)計。

而中誠信國際研究院首席經(jīng)濟學(xué)家辦公室主任袁海霞則向《經(jīng)濟》記者展現(xiàn)了另一組數(shù)據(jù)。

根據(jù)中誠信國際采用三種不同口徑對我國隱性債務(wù)進行估算的結(jié)果，2016年我國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模在21萬億元-30.5萬億元之間，約為顯性債務(wù)的1.4-2.0倍。2017年為34.5萬億元，超過顯性債務(wù)的2倍；不同口徑測算的地方政府隱性債務(wù)均保持在20%以上的增長快速擴張。

“考慮到隱性債務(wù)的政府負(fù)債率大幅高于發(fā)展中國家平均水平，隱性債務(wù)風(fēng)險值得關(guān)注?！痹Ｏ颊J(rèn)為，在近期監(jiān)管政策密集出臺及問責(zé)高壓下，融資平臺、地方國企與地方政府的信用進一步剝離，未來隱性債務(wù)增量將得到有效遏制，從總體看，地方政府及國有企業(yè)雄厚資產(chǎn)規(guī)模為地方債務(wù)風(fēng)險的妥善化解和處置提供了較強后盾。

“我國地方債問題，絕不可低估放任。但債務(wù)往往具有辯證特征，一味強調(diào)或是一棒子打死都不科學(xué)?！敝袊嗣翊髮W(xué)國際貨幣研究所所長助理曲強在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表達了地方債“短期警惕、長期無憂”的觀點。

曲強表示，在現(xiàn)階段，我國政府發(fā)債已經(jīng)處在了較強監(jiān)管之下。每一筆地方政府債務(wù)的背后都對應(yīng)著嚴(yán)格的債務(wù)標(biāo)，但往往還是會被一些人質(zhì)疑“亂發(fā)債”。這一問題反映出公眾更加關(guān)注的是：債務(wù)的去向?！百Y金到底用在哪里？是修路架橋、開發(fā)能源、投入科研教育，還是拿去給‘僵尸企業(yè)續(xù)命，浪費在落后低效的產(chǎn)能當(dāng)中？”這些就需要對地方政府債務(wù)發(fā)行進行“軟約束”，除了嚴(yán)格遵守地方債發(fā)行流程規(guī)則，還要有適度披露。

誰來買單

地方債監(jiān)管政策不斷收緊，已經(jīng)讓地方財政人員壓力陡增。

去年7月14日至15日，全國金融工作會議提出明確要求，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，并首次提出“終身問責(zé)，倒查責(zé)任”，要求嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量。

這波地方債監(jiān)管政策收緊，財政部牽頭加以規(guī)范，上升到中央全局層面。

2017年7月24日，中共中央政治局在分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作會議上，肯定今年上半年經(jīng)濟取得成績的同時，再次提到“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務(wù)增量”。為了化解存量隱性債務(wù)，財政部更是發(fā)聲，地方政府應(yīng)打消中央政府會“買單”的“幻覺”。

在此之后，地方政府過度舉債帶來的建設(shè)狂歡轉(zhuǎn)瞬即逝。從今年開始，陸續(xù)有部分省區(qū)市的PPP項目被叫停。中金公司統(tǒng)計顯示，絕大部分出庫項目集中在新疆、寧夏、內(nèi)蒙古、黑龍江、江蘇和湖南六省區(qū)，這六省區(qū)PPP出庫項目占全部出庫金額的86%。本次PPP項目清庫和整改將會影響財政基礎(chǔ)較薄弱省區(qū)市PPP項目的后續(xù)開展，目前參與項目的央企已經(jīng)收緊陣線，民營資本則躍躍欲試。

“雖說地方債面臨硬性償還壓力，但是我國與西方國家的‘砸鍋賣鐵還錢不一樣，為了防止‘一刀切的監(jiān)管政策引發(fā)市場擔(dān)憂情緒，帶來新的系統(tǒng)性風(fēng)險，我國主要采取‘軟著陸的模式?！睂O立堅如是說。

中央政府明確表示不買單，在地方債償還方面，我國一般分為兩種方式，一是債務(wù)置換，有能力進行償還的項目，可以延長時間線，后續(xù)拿出具體方案，利用創(chuàng)新驅(qū)動市場，通過供給側(cè)改革，待項目產(chǎn)生盈利后逐期償還，這便是我們常講的“以時間換空間”。

二是針對地方政府沒有償還能力的項目，直接沒收地方政府管理權(quán)利，強制關(guān)停項目，或是中央政府引進新經(jīng)濟的主力軍，在緩期償還債務(wù)過程中，讓市場選擇投資方，落地的項目通過稅收為國家財政做貢獻。

此外，資產(chǎn)證券化作為一種表外融資方式，正在被更多的經(jīng)濟學(xué)者認(rèn)可。資產(chǎn)證券化作為化解政府債務(wù)整體風(fēng)險的有效途徑，能夠?qū)嵤┬庞迷黾墸?qū)動民間資金資本化，吸引外資，緩解銀行巨額信貸資金沉淀現(xiàn)象，有利于提高政府融資效率。

重在黨建

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，化解地方債務(wù)更應(yīng)注重監(jiān)管強化與風(fēng)險緩釋的動態(tài)平衡，避免監(jiān)管力度失當(dāng)引發(fā)處置風(fēng)險，需合理引導(dǎo)市場預(yù)期。

今年上半年，地方政府發(fā)行的債券全部為置換債券或再融資債券，近期多地開始新增債券，地方債發(fā)行頻率明顯加快。

6月22日，繼遼寧省206.4億元政府債券成功通過財政部上海證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)公開招標(biāo)發(fā)行，今年上交所地方債累計發(fā)行規(guī)模已近4500億元。

從地方債的發(fā)展來看，早已成為裝載貨物的巨輪，不得不繼續(xù)前行。

袁海霞預(yù)測，未來地方債務(wù)風(fēng)險化解仍將延續(xù)2014年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文），持續(xù)推進地方債務(wù)管理規(guī)范化、市場化改革。

“具體的實施依舊會采取‘開前門、堵后門的整體方向。所謂‘開前門，是持續(xù)完善地方政府發(fā)債機制，創(chuàng)新專項債券品種，提升地方政府債券發(fā)行額度，強化債券資金使用與績效管理，加快地方債務(wù)置換進度，確保地方債務(wù)置換按期完成，充分發(fā)揮地方政府規(guī)范舉債的促進作用，同時優(yōu)化中央地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分，從源頭緩解地方財權(quán)事權(quán)失衡問題?！痹Ｏ急硎荆凇岸潞箝T”方面，對于地方政府違法違規(guī)舉債行為會進一步細(xì)化明晰，明確各類舉債“負(fù)面清單”，劃清地方政府與企業(yè)的責(zé)任邊界，加大高風(fēng)險地區(qū)投融資約束力度，確保地方政府舉債與償還能力相匹配，堅守國家法律紅線。

曲強講述了一個有趣的現(xiàn)象，我國經(jīng)濟或債務(wù)周期與官員選任有著緊密聯(lián)系。他研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)我國經(jīng)濟進入擴張周期，綜合類干部大有可為，他們從事經(jīng)濟建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等具體工作；當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)收縮和風(fēng)險隱現(xiàn)時，從中央下派的財政、金融類專業(yè)干部數(shù)量就會極大地增加，到任后主抓約束財政、金融紀(jì)律。從這一角度來看，“控制風(fēng)險重點在黨建”，這句話非常到位，也合乎我國國情。

從美國次貸危機到歐債危機，政府債務(wù)問題逐步成為全球經(jīng)濟領(lǐng)域最受關(guān)注的話題之一。我國地方債起步較晚，可以借鑒國外的相關(guān)模式。無論是從法制完善、提高準(zhǔn)入門檻，還是重視信用評級上，地方債都有很長一段路要走。