羅航海

摘 要：本文在分析總結(jié)跨境資本流動的成因、跨境資本流動的系統(tǒng)性風(fēng)險傳導(dǎo)機制以及宏觀審慎政策在跨境資本流動管理中作用機理的基礎(chǔ)上，對當(dāng)前我國的幾種宏觀審慎的跨境資本流動管理政策的使用情況、傳導(dǎo)機制及實施效果進(jìn)行剖析，進(jìn)而找出其中存在的問題，并提出政策建議。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎；跨境資本流動；政策傳導(dǎo)機制

中圖分類號：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（3）-0034-07

隨著外匯管理理念和方式“五個轉(zhuǎn)變”的推進(jìn)，外匯管理更多轉(zhuǎn)向事后監(jiān)測檢查和調(diào)控，充實完善宏觀審慎的政策調(diào)控工具成為有效防范跨境資本流動風(fēng)險和維護(hù)國際收支平衡的迫切要求，而政策傳導(dǎo)機制則是宏觀審慎的跨境資本流動管理政策高效運作的重要保障。本文總結(jié)了跨境資本流動的成因、系統(tǒng)性風(fēng)險傳導(dǎo)機制以及宏觀審慎政策的作用機理，對我國當(dāng)前宏觀審慎跨境資本流動管理政策的使用情況、傳導(dǎo)機制及實施效果逐一剖析，找出存在的問題并提出建議，促進(jìn)宏觀審慎的跨境資本流動管理政策完善。

一、當(dāng)前我國跨境資本流動特點分析

（一）跨境資本流動由相當(dāng)長時間的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，由雙順差轉(zhuǎn)為經(jīng)常賬戶順差，資本和金融賬戶逆差，跨境資本流動呈現(xiàn)雙向波動。在2014年二季度之前，中國的貿(mào)易和資本在相當(dāng)長的時間內(nèi)保持雙順差，跨境資本總體保持凈流入，而2014年二季度到2017年一季度中國資本都是凈流出，2017年一季度情況有所扭轉(zhuǎn)（見圖1）。

（二）不考慮誤差和遺漏項，資本和金融賬戶變動是我國國際收支差額變動的主要影響因素（見圖2、圖3）。

（三）人民幣跨境資本流動占比不斷上升。人民幣加入SDR后，其在跨境資本流動中的地位不斷上升，截至2015年10月，人民幣在中國內(nèi)地涉外收付中的占比已經(jīng)達(dá)到24%，僅次于美元占比66%。預(yù)計隨著對外直接投資及企業(yè)走出去步伐的加快，債券、金融衍生品等領(lǐng)域的資金跨境流動規(guī)模將進(jìn)一步增長。

二、我國跨境資本流動潛在系統(tǒng)性風(fēng)險分析

（一）我國跨境資本流動中隱含系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。一方面，跨境資本流動可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。一項對1987到2007年間52個國家面臨的109次私人資本大規(guī)模流入經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模資本流入通常伴隨著東道國的實際匯率升值與經(jīng)常賬戶惡化；盡管資本流入時期GDP增速有所上升，但隨后GDP增速會顯著下滑。如果東道國央行通過干預(yù)外匯市場來抑制名義匯率升值，則該國央行會面臨沖銷壓力。而如果沖銷不完全，外匯儲備的上升會造成流動性過剩，推高通貨膨脹率與資產(chǎn)價格。如果東道國政府未對金融機構(gòu)實施充分的審慎監(jiān)管，那么資本流入可能造成金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的幣種錯配與期限錯配，從而放大金融脆弱性。而一旦資本流入驟停甚至逆轉(zhuǎn)，東道國很可能會遭遇貨幣崩潰、銀行危機與債務(wù)違約。反之亦然。另一方面，我國跨境資本流動存在明顯順周期性。在經(jīng)濟上升，總體發(fā)展趨勢向好時，國際資本大量流入我國，導(dǎo)致國內(nèi)需求快速上漲助推經(jīng)濟泡沫，而在經(jīng)濟衰退階段資本則從大量出逃，加劇經(jīng)濟衰退，嚴(yán)重影響國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

（二）我國跨境資本流動可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的風(fēng)險傳導(dǎo)機制分析。近年來主導(dǎo)我國跨境資本波動的主要因素為其他投資中的貸款、貨幣和存款，由此可知，我國跨境資本流動可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的風(fēng)險傳導(dǎo)中介主要為銀行。我國銀行部門信貸行為的順周期性造成我國跨境資本流動的順周期性，加之杠桿的存在，使得風(fēng)險不斷積累，當(dāng)外部因素變化引致銀行信貸行為遭受沖擊，跨境資本流動短期內(nèi)驟停或逆轉(zhuǎn)，則可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。具體為：經(jīng)濟上升期銀行低風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重增加，高風(fēng)險資產(chǎn)被隱藏。同時，審慎風(fēng)險和投資者風(fēng)險預(yù)期下降，傾向于使用更高的杠桿比率。只要風(fēng)險足夠低，銀行就會不斷放貸，以充分發(fā)揮其在平衡資產(chǎn)負(fù)債上的能力。反之只要信貸持續(xù)繁榮，借款人信貸供應(yīng)就會快速增加，信貸風(fēng)險息差會進(jìn)一步縮小，出現(xiàn)金融危機的可能性降低。在上述雙向關(guān)聯(lián)作用下，信貸市場將形成一種正反饋回路，即信貸供應(yīng)的增加與風(fēng)險息差的縮小互為動力，相互作用，促進(jìn)信貸市場的進(jìn)一步繁榮，進(jìn)而是整體經(jīng)濟的進(jìn)一步上升。而信貸市場的繁榮及經(jīng)濟的快速發(fā)展終將引起國際資本的大量流入。國際資本的長期大量流入將引起實際匯率升值的壓力，為了保證名義匯率相對穩(wěn)定，我國央行將面臨沖銷壓力，外匯儲備增加，流動性過剩，推動通脹率及資產(chǎn)價格上漲，金融脆弱性增大。當(dāng)前述正反饋回路平衡被打破，如果不及時采取措施就可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。反過來，經(jīng)濟下行時期的我國跨境資本流動風(fēng)險傳導(dǎo)機制也是同理（見圖4）。

三、宏觀審慎跨境資本流動管理政策工具及其傳導(dǎo)機制

（一）常見的宏觀審慎跨境資本流動管理政策工具及其作用機理。通過對跨境資本流動可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的風(fēng)險傳導(dǎo)機制的分析得知，宏觀審慎的跨境資本流動管理政策工具可以從直接控制銀行信貸規(guī)?；蜷g接調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格兩個方面入手，對整個銀行體系或外匯市場的資本可得性及流動性產(chǎn)生影響，進(jìn)而傳導(dǎo)至匯率預(yù)期及匯率，最終實現(xiàn)對跨境資本的調(diào)節(jié)。

實現(xiàn)對跨境資本流動宏觀審慎管理的政策工具主要分為兩類：一類是數(shù)量型宏觀審慎工具，即直接作用于跨境資本數(shù)量的工具，主要是防止銀行體系在資本流入時過度增加外幣負(fù)債，在資本流出時過度囤積外匯資產(chǎn)，控制銀行的外債杠桿率。另一類是價格型宏觀審慎工具，即通過資本資產(chǎn)價格變化影響微觀主體的財務(wù)成本和收入預(yù)期，使得微觀主體根據(jù)宏觀調(diào)控信號調(diào)控自己行為，間接實現(xiàn)對跨境資本數(shù)量的控制（見表1）。

（二）我國宏觀審慎跨境資本流動管理政策傳導(dǎo)機制設(shè)計。宏觀審慎跨境資本流動管理政策傳導(dǎo)機制是運用政策實現(xiàn)目標(biāo)的過程，即是指通過選擇一種或多種宏觀審慎工具作用于政策對象，對政策的中間目標(biāo)產(chǎn)生影響，繼而實現(xiàn)跨境資本流動管理最終目標(biāo)的政策傳導(dǎo)渠道與作用機理。前述數(shù)量型工具與價格型工具的主要區(qū)別在于操作目標(biāo)的差異。

外匯資源短缺曾是長期制約我國經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸之一，因此，我國跨境資本流動管理的主要目標(biāo)在很長一段時間內(nèi)都是保障國家對外匯這一稀缺資源的計劃和支配，與之相對應(yīng)的外匯管理理念與制度安排也是“寬進(jìn)嚴(yán)出”。告別外匯短缺時代后，我國跨境資本流動管理進(jìn)入了一個新的時期，這一時期，人民幣在跨境資本流動中的占比日益提高，管理目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^本外幣資本流入和流出的雙向均衡管理，促進(jìn)國際收支平衡，進(jìn)而維護(hù)國家金融安全和服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展。而促進(jìn)國際收支平衡、維護(hù)國家金融安全和服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展正是實施宏觀審慎的跨境資本流動管理政策的最終目標(biāo)。外匯局通過跨境資本流動管理政策工具對操作目標(biāo)進(jìn)行控制，且該控制性強于對中間目標(biāo)的控制。我們認(rèn)為，應(yīng)將銀行外匯交易規(guī)模作為數(shù)量型宏觀審慎跨境資本流動管理政策的操作目標(biāo)，而將資產(chǎn)價格作為價格型政策的操作目標(biāo)。中間目標(biāo)應(yīng)該具有可測性與可控性，并與操作目標(biāo)和最終目標(biāo)均保持良好的關(guān)聯(lián)性。根據(jù)這些要求，結(jié)合當(dāng)前我國跨境資本流動特點，考慮將匯率作為中間目標(biāo)。根據(jù)跨境資本流動引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的風(fēng)險傳導(dǎo)機制得知，匯率變動引起跨境資本流動，而資本的大量快速流動又會引起匯率變化從而形成循環(huán)，將匯率作為宏觀審慎跨境資本流動管理政策的中間目標(biāo)是合適的（見圖5）。

四、當(dāng)前我國宏觀審慎的跨境資本流動管理政策實施現(xiàn)狀

（一）數(shù)量型宏觀審慎的跨境資本流動管理政策。結(jié)售匯綜合頭寸管理工具作為宏觀審慎工具，其核心是通過逆周期的頭寸上下限設(shè)定和調(diào)整來管理跨境資本流動。在外匯匯率上行的趨勢下，銀行為了獲取收益會盡可能多地持有頭寸，使外匯市場流動性緊缺，促使人民幣匯率貶值和市場主體恐慌性購匯；而在外匯匯率下行的趨勢下，銀行持有頭寸會面臨一定的匯率風(fēng)險，因此會盡可能少地持有頭寸敞口，使外匯市場流動性過多，促使人民幣升值和增加儲備壓力。據(jù)此，外匯持續(xù)流入時，可提高銀行持有結(jié)售匯綜合頭寸的下限，防止銀行過多拋售外匯，從而緩解外匯儲備增長和本幣升值壓力，抑制部分套利資金流入；反之亦然（見圖6）。

結(jié)售匯綜合頭寸調(diào)節(jié)機制非常有效，但功能未充分發(fā)揮。2010年以來，我國銀行結(jié)售匯綜合頭寸被用于調(diào)節(jié)外匯市場供求，在穩(wěn)定市場匯率、調(diào)節(jié)跨境資金流動等方面起到了很好的效果（見表2）。尤其是2012年全面實行結(jié)售匯綜合頭寸正負(fù)區(qū)間管理以來，銀行結(jié)售匯綜合頭寸的調(diào)節(jié)范圍更大，作用更強。銀行可以基于自身業(yè)務(wù)需求和對匯率的判斷靈活運用外匯頭寸，既可以提高外幣資金的使用效率又可規(guī)避匯率風(fēng)險；同時，外匯局通過調(diào)節(jié)外匯市場資金量有效穩(wěn)定市場流動性和匯率。但是，目前綜合頭寸限額仍由外匯局核定，且調(diào)整頻率是每年一次，無法隨外匯市場變化而相應(yīng)變化，使銀行結(jié)售匯綜合頭寸這一宏觀審慎調(diào)節(jié)工具的作用沒有完全發(fā)揮出來。另一方面，外匯局核定頭寸與銀行結(jié)售匯科目核算口徑不一致，受匯率或內(nèi)部核算影響，銀行結(jié)售匯科目余額與外匯局核定限額經(jīng)常存在很大差異，削弱了結(jié)售匯綜合頭寸的蓄水池作用。

將市場主體借債空間與其資本實力和償債能力掛鉤，通過調(diào)節(jié)跨境融資杠桿率、風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等使跨境融資水平與宏觀經(jīng)濟熱度、整體償債能力和國際收支狀況相適應(yīng)，以控制杠桿率和貨幣錯配風(fēng)險，實現(xiàn)跨境資金流動宏觀審慎管理（見圖7）。

全口徑跨境融資宏觀審慎管理賦予金融機構(gòu)和企業(yè)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)自主開展本外幣跨境融資的權(quán)利，充分體現(xiàn)了“簡政放權(quán)”的改革理念和國務(wù)院“放管服”的總體要求，有利于境內(nèi)機構(gòu)充分利用境外低成本資金，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。另一方面跨境融資杠桿率、風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等的調(diào)整也使得跨境融資規(guī)模管理更具靈活性。但是，政策難點在于參數(shù)的調(diào)整依據(jù)以及調(diào)整頻率的選擇，將直接影響到政策實施效果（見表3）。

（二）價格型宏觀審慎的跨境資本流動管理政策。一是無息外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金。對銀行遠(yuǎn)期售匯及跨境人民幣購售業(yè)務(wù)征收風(fēng)險準(zhǔn)備金作為跨境資本管理的宏觀審慎工具，相當(dāng)于讓銀行為應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的虧損計提風(fēng)險準(zhǔn)備，提高衍生品投機成本，通過價格傳導(dǎo)抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期行為，屬于非歧視性、價格型逆周期調(diào)節(jié)，是對宏觀審慎政策框架的完善（見圖8）。

無息外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的實施（見表4），對衍生品業(yè)務(wù)的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是央行針對遠(yuǎn)期購匯業(yè)務(wù)加收20%的風(fēng)險準(zhǔn)備金，而期權(quán)業(yè)務(wù)加收10%的風(fēng)險準(zhǔn)備金，銀行和企業(yè)基于成本考慮，轉(zhuǎn)而選擇使用期權(quán)或者期權(quán)組合業(yè)務(wù)去替代傳統(tǒng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯達(dá)到特定的避險要求。二是中國人民銀行關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知下發(fā)后，一些有融資需求的中資企業(yè)也可以借入外債，不少企業(yè)出于風(fēng)險管理和預(yù)期還款需求辦理了“近結(jié)遠(yuǎn)購”的掉期業(yè)務(wù)。此外監(jiān)管部門對于“近購遠(yuǎn)結(jié)”掉期業(yè)務(wù)加大核查力度，銀行出于審慎原則也縮小了該類業(yè)務(wù)規(guī)模，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

該工具的運用旨在平抑未來市場購匯高峰，提高市場投機成本，緩解人民幣貶值預(yù)期的無序發(fā)酵。相關(guān)政策實施后成效明顯，金融機構(gòu)遠(yuǎn)期售匯簽約額和人民幣購售凈購買人民幣金額回歸至正常水平，抑制了短期套利活動，銀行和企業(yè)的實質(zhì)性需求也得到了保障。

二是通過對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)金融機構(gòu)存放征收存款準(zhǔn)備金率，間接提高離岸人民幣的回流成本，從而影響離岸市場流動性，抑制跨境人民幣資本流動的順周期行為，穩(wěn)定匯率，并實現(xiàn)對跨境資本流動的宏觀審慎管理目標(biāo)（見圖9）。

2015 年“8.11”匯改后，一些投機力量通過加杠桿增持人民幣空倉。境外投機力量做空人民幣需要先借入人民幣，人民幣融資成本是其中的關(guān)鍵因素。為提高境外投機力量融資做空人民幣的成本，控制境內(nèi)人民幣流向境外的規(guī)模，2016 年 1 月 25 日起，人民銀行對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)金融機構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率，建立了對跨境人民幣資金流動進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的長效機制，有效抑制了跨境人民幣資金流動的順周期行為，起到了引導(dǎo)境外金融機構(gòu)加強人民幣流動性管理，促進(jìn)境外金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營、維護(hù)金融穩(wěn)定的積極作用（見表5）。

五、宏觀審慎的跨境資本流動管理政策傳導(dǎo)機制存在的問題

（一）政策傳導(dǎo)時滯長。當(dāng)前，我國宏觀審慎的跨境資本流動管理政策傳導(dǎo)時滯較長，這主要包括以下幾方面原因：一是政策流經(jīng)的環(huán)節(jié)多，一項政策的推出，需要各級外匯局逐級轉(zhuǎn)發(fā)并監(jiān)督政策主體實施；二是政策主體對政策的反應(yīng)時間長，尤其是數(shù)量型工具的實施不能很快達(dá)到效果，這一方面是由工具本身的特點決定的，另一方面是因為作為政策傳導(dǎo)主體的銀行在展業(yè)過程中總是選擇在不違規(guī)的情況下追求利潤最大化，而缺乏嚴(yán)格貫徹落實外匯政策的激勵和約束，使得宏觀審慎的跨境資本流動管理政策對順周期性的緩解效果大打折扣。

（二）匯率渠道傳導(dǎo)機制不暢。匯率作為宏觀審慎的跨境資本流動管理政策中間目標(biāo)，需要起到承上啟下的作用，一方面，操作目標(biāo)的變動應(yīng)直接反應(yīng)為匯率的變動；另一方面，匯率及其預(yù)期的變動應(yīng)對跨境資本流動的方向及規(guī)模變動起到引導(dǎo)作用。但由于我國匯率形成機制市場化程度不足，不能根據(jù)跨境資本流出入自動升值或貶值，限制了匯率在跨境資本流動中的基礎(chǔ)性作用。如在面臨跨境資本大量凈流入的形勢下，外匯管理政策加強了跨境資本流入管理，但由于匯率不能根據(jù)資本流動情況做出即時準(zhǔn)確的反應(yīng)，導(dǎo)致升值預(yù)期仍然存在甚至不斷加強，刺激跨境資本進(jìn)一步流入，大大削弱了流入管理政策的效果。

（三）外匯市場不夠完善。目前，我國外匯市場仍然不夠完善，主要表現(xiàn)為交易品種欠豐富，交易主體對風(fēng)險的控制能力較弱，這從側(cè)面助推了資本流動的順周期性，加大了系統(tǒng)性風(fēng)險。

六、政策建議

（一）完善銀行自律機制，推動銀行落實“展業(yè)三原則”，同時加大對違規(guī)行為的懲處力度。繼續(xù)完善銀行自律機制，推動銀行落實“展業(yè)三原則”，嚴(yán)格執(zhí)行外匯管理規(guī)定，在宏觀審慎管理中適當(dāng)提高遵紀(jì)守法銀行可以靈活運用的外匯規(guī)模，而對違規(guī)銀行則施以頂格懲罰。

（二）推動匯率市場化改革，增強匯率渠道傳導(dǎo)有效性。擴大人民幣匯率彈性，擴大人民幣雙邊浮動范圍，減少人民幣單邊升值預(yù)期，央行逐步退出對市場的干預(yù)。增加國內(nèi)市場交易主體，豐富交易品種，活躍遠(yuǎn)期市場等外匯衍生品市場完善交易機制、改革清算方式，形成合理的人民幣市場化匯率水平和形成機制。

（三）豐富外匯產(chǎn)品，拓寬外匯政策傳導(dǎo)渠道。豐富外匯產(chǎn)品，培養(yǎng)多層次的外匯交易主體，提高外匯交易主體對風(fēng)險的判斷和控制能力，不斷拓寬宏觀審慎的跨境資本流動管理政策可以直接作用的產(chǎn)品范圍和傳導(dǎo)渠道，從而實現(xiàn)對資本流動更多更精準(zhǔn)地調(diào)控。

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