婁祝坤, 王 錦, 張 川
(1.上海大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200444;2.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,上海 201306)
企業(yè)集團(tuán)在新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在并占據(jù)重要地位。自1983年我國(guó)第一家大型集團(tuán)企業(yè)“中石油”成立以來(lái),企業(yè)集團(tuán)這種經(jīng)營(yíng)模式得到了快速發(fā)展[1]。隨著改革開(kāi)放的不斷深化和資本市場(chǎng)的日趨完善,越來(lái)越多的傳統(tǒng)企業(yè)集團(tuán)通過(guò)更多下屬子(孫)公司上市,或者采取直接合并或控股其他上市公司的方式,發(fā)展成為規(guī)模更大、結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜的“系族”。在學(xué)術(shù)界,這種實(shí)際控制人控制兩家或更多上市公司的現(xiàn)象被稱為“系族控制模式”,系族內(nèi)的成員企業(yè)(上市公司)被稱為“系族企業(yè)”[2]。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì),截止2016年年底,我國(guó)資本市場(chǎng)上系族企業(yè)的市值總和已占A股總市值的38.97%,系族企業(yè)占集團(tuán)企業(yè)市值的比重更是高達(dá)52.09%。一些大型的系族集團(tuán)(如“清華系”、“明天系”等),已成為資本市場(chǎng)上最活躍的群體,其一舉一動(dòng)都能引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。已有研究發(fā)現(xiàn),集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)會(huì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率[3,4]、成員企業(yè)價(jià)值[5]和上市公司績(jī)效[6]產(chǎn)生重要影響。
相對(duì)于傳統(tǒng)的“獨(dú)生子”企業(yè)集團(tuán)(只控制一家上市公司),系族集團(tuán)具有規(guī)模較大,涉及的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品較多等特點(diǎn)。與傳統(tǒng)企業(yè)集團(tuán)相比,系族集團(tuán)能夠形成更大規(guī)模的內(nèi)部資本市場(chǎng),更好地彌補(bǔ)外部制度的缺陷[7]。并且,系族母公司統(tǒng)一配置集團(tuán)資源,可以提高企業(yè)集團(tuán)的整體投資效率。在給企業(yè)帶來(lái)一系列優(yōu)勢(shì)的同時(shí),系族集團(tuán)也面臨著管理難度和風(fēng)險(xiǎn)更大的問(wèn)題。由于集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜,系族內(nèi)很多公司的關(guān)系更為隱蔽,公司治理問(wèn)題也更加嚴(yán)重。鄭國(guó)堅(jiān)等[6]研究發(fā)現(xiàn),相對(duì)于非系族企業(yè),系族企業(yè)的績(jī)效更差。因此,作為一種特殊的企業(yè)集團(tuán),系族集團(tuán)既可能放大傳統(tǒng)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),緩解融資約束、降低融資成本,但也可能會(huì)加劇代理沖突,表現(xiàn)出更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。
現(xiàn)有關(guān)于系族企業(yè)的文獻(xiàn)主要采用案例研究的方法,大樣本實(shí)證研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少[6]。就研發(fā)投資而言,迄今尚未有文獻(xiàn)探討過(guò)系族企業(yè)與非系族企業(yè)是否存在差異;如果存在,這種差異產(chǎn)生的具體機(jī)制也不清晰。當(dāng)前,我國(guó)正在大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,各企業(yè)需要更加重視運(yùn)營(yíng)效率與質(zhì)量,而提高效率與質(zhì)量的關(guān)鍵在于創(chuàng)新。系族企業(yè)作為我國(guó)資本市場(chǎng)上重要的企業(yè)組織形式,其內(nèi)部結(jié)構(gòu)較傳統(tǒng)的集團(tuán)企業(yè)更加復(fù)雜,那么系族企業(yè)的研發(fā)投資是否有別于傳統(tǒng)的集團(tuán)企業(yè)呢?系族集團(tuán)的哪些特征可以解釋這種差異呢?為厘清上述問(wèn)題,本文擬從集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和代理問(wèn)題及利益沖突兩個(gè)層面,深入分析集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的正面/負(fù)面影響機(jī)制,在此基礎(chǔ)上,利用2014~2016年集團(tuán)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),并進(jìn)一步考察大股東掏空和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)與上市公司研發(fā)投資的影響,以及系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系。
本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一,實(shí)證比較了系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè)的研發(fā)投資差異,發(fā)現(xiàn)集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)能促進(jìn)上市公司研發(fā)投資,為企業(yè)集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了增量證據(jù)。第二,區(qū)分大股東掏空程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì),深入考察集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)促進(jìn)上市公司研發(fā)投資的內(nèi)在機(jī)理與邊界條件。研究發(fā)現(xiàn),集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)在大股東掏空程度較低的情況以及國(guó)有企業(yè)中更加顯著,這表明集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響主要來(lái)自大股東的掏空行為。相對(duì)于民營(yíng)系族企業(yè),國(guó)有系族這種企業(yè)組織模式能更好地克服集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)研發(fā)投資的負(fù)面影響,這對(duì)當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革提供了重要的證據(jù)支持。第三,以往關(guān)于系族企業(yè)的相關(guān)研究往往局限于某一特定視角,鮮有文獻(xiàn)系統(tǒng)關(guān)注系族集團(tuán)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征。事實(shí)上,集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其背后隱含的集團(tuán)資源配置、信息溝通以及知識(shí)溢出效應(yīng)的差異會(huì)對(duì)上市公司的研發(fā)投資產(chǎn)生重要影響。本文利用手工收集的系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)(如集團(tuán)多元化程度、母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性、地理距離、子公司所處集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)的位置以及集團(tuán)附屬上市公司數(shù)量等),首次實(shí)證考察了系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系,對(duì)了解集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)后果的產(chǎn)生機(jī)制提供了重要視角。
系族集團(tuán)可以理解為早期“獨(dú)生子”企業(yè)集團(tuán)在資本市場(chǎng)上橫(縱)向擴(kuò)張的結(jié)果,是我國(guó)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展壯大的一個(gè)高級(jí)階段[6]。當(dāng)前,有關(guān)集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)后果已成學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)話題。一些學(xué)者采用案例研究的方式,分析了系族控制下集團(tuán)內(nèi)部的利益?zhèn)鬏斉c掏空問(wèn)題。如馬金城和王磊[8]通過(guò)對(duì)中國(guó)最大的民營(yíng)系族“復(fù)星系”進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)系族控制人對(duì)集團(tuán)內(nèi)上市公司的掏空與支持存在不對(duì)稱性——既有持續(xù)性的掏空或支持,也有先掏空后支持,或者掏空與支持并舉,且掏空與支持行為主要取決于系族控制人利益與上市公司利益和中小股東利益之間的博弈。許艷芳等[9]基于明天科技的案例研究發(fā)現(xiàn),在控股股東主導(dǎo)下,明天科技將上市公司的資產(chǎn)和資源轉(zhuǎn)移給系族內(nèi)其他非上市企業(yè),導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑,中小投資者利益受損。
更多的研究則關(guān)注了系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性與配置效率問(wèn)題,但沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。馬永強(qiáng)和陳歡[2]利用我國(guó)民營(yíng)系族企業(yè)的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)常態(tài)運(yùn)行環(huán)境中,系族集團(tuán)可以通過(guò)活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩解成員企業(yè)的融資約束。邵軍和劉志遠(yuǎn)[3]研究發(fā)現(xiàn),在市場(chǎng)環(huán)境較差、投資者保護(hù)不力的地區(qū),系族企業(yè)更多地通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置,其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。然而,也有一些學(xué)者的研究結(jié)果顯示系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可能無(wú)效。楊棉之等[10]基于滬深兩市系族企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),系族集團(tuán)中普遍存在著活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng),只是配置效率普遍不高。鄭國(guó)堅(jiān)等[6]實(shí)證檢驗(yàn)了系族企業(yè)、非系族模式的集團(tuán)控制企業(yè)和獨(dú)立企業(yè)的績(jī)效,發(fā)現(xiàn)在這三類企業(yè)中,系族企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)最差,這可能與內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效率有關(guān)。
綜合上述分析,我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有關(guān)于系族企業(yè)的研究更多聚焦于系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率以及控股股東對(duì)中小股東的利益侵占問(wèn)題。迄今為止,尚未有文獻(xiàn)探討集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)成員企業(yè)研發(fā)投資的影響。系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè)在研發(fā)投資方面是否存在差異;如果存在,這種差異產(chǎn)生的機(jī)制是什么;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)其研發(fā)投資又有何影響等一系列問(wèn)題尚未得到解答。本文擬對(duì)這些問(wèn)題展開(kāi)深入的分析與探討。
2.2.1 集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)與研發(fā)投資:內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)VS.代理問(wèn)題及利益沖突
圍繞內(nèi)部資本市場(chǎng)能否提高資源配置效率、緩解融資約束已成為系族集團(tuán)研究的熱點(diǎn)話題。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),獨(dú)立企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度較強(qiáng),融資約束較大[11],這很大程度上是由市場(chǎng)不完善所造成的。制度理論認(rèn)為,當(dāng)市場(chǎng)不完善或制度存在漏洞時(shí),企業(yè)集團(tuán)的存在一定程度上彌補(bǔ)了制度和市場(chǎng)的缺陷[7],能為集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新提供更好的制度環(huán)境?,F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團(tuán)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)一方面可以緩解集團(tuán)成員的融資約束,降低融資成本,即表現(xiàn)出“多錢(qián)”效應(yīng)(“moremoney”effect);另一方面,通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)這一平臺(tái),集團(tuán)母公司可以整合集團(tuán)內(nèi)部資金,把資金投向效率更高、更具發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目和成員企業(yè),提高集團(tuán)的整體投資效率,即表現(xiàn)出“活錢(qián)”效應(yīng)(“smarter-money”effect)。
相對(duì)于傳統(tǒng)的“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè),系族集團(tuán)擁有多家上市公司,能夠形成規(guī)模更大、投融資效率更高的內(nèi)部資本市場(chǎng),更大程度緩解成員企業(yè)的融資約束,表現(xiàn)出更好的“活錢(qián)”與“多錢(qián)”效應(yīng)。當(dāng)系族成員遭遇資金困境時(shí),更有可能獲得“八方支援”,避免企業(yè)出現(xiàn)因缺少資金而中斷研發(fā)項(xiàng)目的情況。賀勇和劉冬榮[12]基于民營(yíng)高科技上市公司2007~2009年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)當(dāng)面臨資金短缺時(shí)上市公司會(huì)通過(guò)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取資金支持,并且上市公司的研發(fā)投入也會(huì)隨著獲取的內(nèi)部資金的增加而上升。黃俊和陳信元[13],戴小勇和成力為[14]利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù),均發(fā)現(xiàn)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)能通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束這一路徑來(lái)提高成員企業(yè)的研發(fā)投入。
然而,在強(qiáng)調(diào)系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí),也不能忽略其潛在的代理問(wèn)題及利益沖突。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革進(jìn)程中,以資本為紐帶,形成了許多不同類型的企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu),可能會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。大股東出于自身利益的考量,常常做出掏空上市公司的行為,嚴(yán)重影響了企業(yè)的盈余持續(xù)性和股東回報(bào)[15]。有證據(jù)顯示,由于集團(tuán)內(nèi)代理問(wèn)題的存在,內(nèi)部資本市場(chǎng)部分被異化為向控股股東或其他關(guān)聯(lián)方利益輸送的渠道[16,17]。尤其當(dāng)控股股東處于財(cái)務(wù)困境時(shí),會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī),表現(xiàn)為非法占用上市公司資金的現(xiàn)象變得異常明顯[18]。
系族集團(tuán)作為一種更為復(fù)雜的企業(yè)集團(tuán),其實(shí)際控制人需要平衡更多的利益相關(guān)方,內(nèi)部治理問(wèn)題可能更加嚴(yán)重[6]。實(shí)際控制人基于系族整體利益進(jìn)行的所謂最優(yōu)資源配置,對(duì)系族成員的其他股東可能不是最優(yōu)的[19]。在系族集團(tuán)內(nèi)部,如果控股股東和中小股東之間的利益沖突加劇,則會(huì)極大削弱其內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。從資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看,由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展期,資本市場(chǎng)的大環(huán)境使“殼”資源大量增加,大量企業(yè)開(kāi)展“造系運(yùn)動(dòng)”[20],形成了許多系族集團(tuán),可以說(shuō)這些集團(tuán)是在原有企業(yè)或集團(tuán)的基礎(chǔ)上橫向發(fā)展而來(lái),其業(yè)務(wù)關(guān)系并不緊密,這種以兼并收購(gòu)方式形成的企業(yè)集團(tuán)可能存在較大風(fēng)險(xiǎn),也不利于成員企業(yè)集中精力與資源開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)。
綜上所述,集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)既可能因存在內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),促進(jìn)上市公司的研發(fā)投資;也可能由于系族集團(tuán)更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題及利益沖突,對(duì)上市公司的研發(fā)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。由于我們無(wú)法事前判斷集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)與研發(fā)投資的具體關(guān)系,因而提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō):
H1a 在其他條件一定的情況下,集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)會(huì)促進(jìn)上市公司研發(fā)投資。
H1b 在其他條件一定的情況下,集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)會(huì)抑制上市公司研發(fā)投資。
2.2.2 系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資
如果僅僅在企業(yè)層面探討集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)與研發(fā)投資的關(guān)系,無(wú)疑忽視了集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其背后隱含的集團(tuán)資源配置、信息溝通以及知識(shí)溢出效應(yīng)的差異對(duì)成員企業(yè)創(chuàng)新的影響[21]。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異時(shí),系族集團(tuán)資源配置的能力與意愿、系族母子公司信息溝通與傳遞的效率以及集團(tuán)知識(shí)溢出效應(yīng)都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化,因此,本文嘗試從系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征(如集團(tuán)多元化程度、母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性、地理距離、子公司所處集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)的位置以及集團(tuán)附屬上市公司數(shù)量、金融背景等)入手,細(xì)致考察系族上市公司研發(fā)投資的差異,以期為理解集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)影響研發(fā)投資的機(jī)制提供更豐富的解釋。
從集團(tuán)資源配置的能力與意愿看,具有金融背景的系族集團(tuán)或者集團(tuán)所屬上市公司數(shù)量越多,其內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率可能越高,那么系族集團(tuán)就越有能力為下屬子公司提供資金支持。并且,當(dāng)系族母子公司的地理距離越接近,子公司就越容易與母公司保持良好關(guān)系,此時(shí)母公司自然更有意愿為下屬子公司提供研發(fā)機(jī)會(huì)和資源。曹春方等[22]發(fā)現(xiàn),集團(tuán)母公司更傾向于將資源優(yōu)先分配給距離自己較近的子公司。因此,地理距離會(huì)限制資源的傳導(dǎo),影響研發(fā)資源的分配。
從信息溝通的效率看,集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)位置接近與業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)能夠緩解信息不對(duì)稱,促進(jìn)信息在集團(tuán)內(nèi)部傳遞與流轉(zhuǎn)。若系族母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性越強(qiáng)(如處于同一行業(yè)),母子公司之間的信息傳遞就越容易,信息溝通的成本也越低,母公司就越能充分了解下屬企業(yè)的研發(fā)需求與研發(fā)困難,并據(jù)此給予相應(yīng)的指導(dǎo)與支持。系族子公司在集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中的位置越靠近母公司,其越有機(jī)會(huì)與母公司保持持續(xù)的雙向溝通,加深母公司的信任程度并獲得研發(fā)支持。趙月皎和陳志軍[23]基于411家民營(yíng)制造企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),子公司在集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中的層級(jí)越高,與集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)的范圍越相關(guān),其研發(fā)投入越多。
最后,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的研發(fā)投資存在知識(shí)溢出效應(yīng),即集團(tuán)企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)促進(jìn)其他成員企業(yè)的研發(fā)投資[13]。按照這一邏輯推斷,若集團(tuán)母子公司處于同一行業(yè)、母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性越強(qiáng)、子公司在集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)的位置越靠近母公司、母子公司的地理距離越接近,則集團(tuán)母公司的研發(fā)投資應(yīng)更容易惠及子公司,即研發(fā)投資的知識(shí)溢出效應(yīng)越強(qiáng)?;谏鲜龇治?,提出研究假設(shè):
H2 系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征(a.子公司層級(jí);b.母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性;c.母公司業(yè)務(wù)性質(zhì);d.母子公司是否為同一所在地;e.系族集團(tuán)是否涉足金融行業(yè);f.系族集團(tuán)多元化;g.系族集團(tuán)是否跨省分布;h.系族集團(tuán)附屬上市公司數(shù)量)會(huì)影響上市公司的研發(fā)投資強(qiáng)度。
本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的集團(tuán)系企業(yè)庫(kù)提供的企業(yè)集團(tuán)原始資料,依據(jù)附屬上市公司數(shù)量區(qū)分系族集團(tuán)和傳統(tǒng)“獨(dú)生子”企業(yè)集團(tuán)。當(dāng)集團(tuán)母公司控制兩家及以上上市公司時(shí),認(rèn)定該企業(yè)集團(tuán)為系族集團(tuán);若集團(tuán)母公司只控制一家上市公司則為傳統(tǒng)“獨(dú)生子”企業(yè)集團(tuán)。通過(guò)篩選,共得到229個(gè)系族集團(tuán)(包含646家成員上市公司)和1343個(gè)“獨(dú)生子”企業(yè)集團(tuán)。我們選取2014~2016年集團(tuán)上市公司作為初始樣本,剔除金融行業(yè)上市公司、ST和*ST類公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司之后,最終得到有效樣本5193個(gè),其中系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè)分別是1647和3546個(gè)。為避免極端值的影響,對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征的相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)手工收集而來(lái),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
3.2.1 被解釋變量
研發(fā)投資強(qiáng)度。借鑒張兆國(guó)等[24],劉運(yùn)國(guó)和劉雯[25]的研究,本文選用以下兩種方法衡量研發(fā)投資強(qiáng)度:一為研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比(R&D1);二為研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比(R&D2)。
3.2.2 解釋變量
系族企業(yè)虛擬變量。借鑒馬永強(qiáng)和陳歡[2],鄭國(guó)堅(jiān)等[6]的研究,XZgroup表示系族企業(yè),即當(dāng)兩家及兩家以上上市公司受同一控制人實(shí)際控制時(shí),則定義這些上市公司為系族企業(yè),XZgroup賦值為1,否則為0。
系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征。為厘清系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系,構(gòu)建如下內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征變量:上市公司在系族集團(tuán)的層級(jí)(Hierarchy)、業(yè)務(wù)相關(guān)性虛擬變量(Related)、母公司業(yè)務(wù)性質(zhì)虛擬變量(Multidomain_parent)、上市公司是否與母公司位于同一所在地虛擬變量(Same_location)、系族集團(tuán)涉足金融行業(yè)虛擬變量(Finance)、系族集團(tuán)多元化虛擬變量(Dif_industry)、系族集團(tuán)跨省分布虛擬變量(Dif_province)、系族集團(tuán)附屬上市公司數(shù)量(Count),具體的變量定義和說(shuō)明見(jiàn)表1。
3.2.3 控制變量
參考研發(fā)投資的相關(guān)研究,引入如下常用控制變量:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(ROE)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)、股權(quán)集中度(Top1)、行業(yè)虛擬變量(Industry)和年度虛擬變量(Year)。
表1 變量定義與說(shuō)明
描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,研發(fā)投資與營(yíng)業(yè)收入之比(R&D1)的平均值為 2.6%,與總資產(chǎn)之比(R&D2)的平均值為1.3%,說(shuō)明總體上我國(guó)集團(tuán)上市公司的研發(fā)投資水平并不高。R&D1最大值為23.6%,最小值為0,表明各上市公司的研發(fā)投資強(qiáng)度差異較大。在集團(tuán)上市公司中,系族企業(yè)占比31.7%,傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè)占比68.3%,表明當(dāng)前傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè)這種組織形式數(shù)量更多。
4.2.1 假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果
表2報(bào)告了集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)與上市公司研發(fā)投資的回歸結(jié)果??梢钥闯?,在控制其他變量的情況下,不論被解釋變量為R&D1還是R&D2,XZgroup的系數(shù)均顯著為正,表明系族企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度顯著高于傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè),即集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)能促進(jìn)上市公司研發(fā)投資。假設(shè)H1a得證。
表2 集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)與上市公司研發(fā)投資
4.2.2 對(duì)假設(shè)H1的進(jìn)一步檢驗(yàn):區(qū)分大股東掏空程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
本文接下來(lái)區(qū)分大股東掏空程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。根據(jù)前文的分析,大股東掏空程度的增加將削弱系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì),故本文預(yù)期集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)在大股東掏空程度較低的情況下更加顯著。此外,已有研究發(fā)現(xiàn),與民營(yíng)企業(yè)相比,集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)更有可能成為國(guó)有企業(yè)的替代融資渠道[26]。國(guó)有系族企業(yè)可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的更高效配置,但民營(yíng)系族企業(yè)卻不能,民營(yíng)系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)更有可能異化為掏空工具[27],因此,本文預(yù)期集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。
表3的Panel A報(bào)告了區(qū)分大股東掏空程度(以兩權(quán)是否分離衡量[28])的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不分離時(shí),系族企業(yè)比傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度更大,即集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)有助于增加上市公司的研發(fā)投資;而當(dāng)兩權(quán)分離時(shí),系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度并無(wú)顯著差異,表明兩權(quán)分離引致的“掏空”等負(fù)面效應(yīng)抵消了系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。表3的Panel B報(bào)告了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)子樣本中,XZgroup的回歸系數(shù)顯著為正,表明國(guó)有集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)能促進(jìn)上市公司研發(fā)投資;在民營(yíng)企業(yè)子樣本中,XZgroup的系數(shù)顯著為負(fù),表明民營(yíng)集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)反而抑制了上市公司研發(fā)投資。上述結(jié)果表明,集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中。
表3 集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)與上市公司研發(fā)投資:區(qū)分大股東掏空程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
4.2.3 假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果
表4報(bào)告了系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示:(1)系族母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性(Related)的系數(shù)顯著為正,表明系族成員企業(yè)與母公司業(yè)務(wù)越相關(guān),研發(fā)投資的強(qiáng)度越大??赡艿慕忉屖?,系族母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性越強(qiáng),母公司越有能力充分了解下屬企業(yè)的研發(fā)需求與研發(fā)困難,并根據(jù)其研發(fā)能力給予相應(yīng)的研發(fā)資源和資金支持。(2)系族母子公司是否位于同一所在地(Same_location)的系數(shù)大多顯著為正,表明當(dāng)系族成員企業(yè)與母公司位于同一省份時(shí),該成員企業(yè)的研發(fā)投資更多??赡艿脑蛟谟?,系族母子公司的地理距離越接近,子公司就越容易與母公司保持良好關(guān)系,此時(shí)母公司自然更有意愿為下屬子公司提供研發(fā)機(jī)會(huì)和資源。該研究結(jié)果表明,集團(tuán)母公司更傾向于將資源優(yōu)先分配給距離自己較近的子公司,與曹春方等[22]的發(fā)現(xiàn)一致。(3)系族集團(tuán)多元化(Dif_industry)的系數(shù)均顯著為負(fù),表明當(dāng)系族集團(tuán)跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí),系族成員企業(yè)的研發(fā)投資相對(duì)較少。這一結(jié)果表明集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低研發(fā)投資的知識(shí)溢出效應(yīng),不利于成員企業(yè)增加研發(fā)投資。(4)系族集團(tuán)是否跨省分布(Dif_province)的系數(shù)在系族全樣本和國(guó)有系族子樣本中顯著為正,但在民營(yíng)子樣本中不顯著,表明國(guó)有系族企業(yè)跨省分布有利于增加研發(fā)投資。(5)系族集團(tuán)附屬上市公司數(shù)量(Count)的系數(shù)在系族全樣本與國(guó)有系族子樣本中顯著為正,但在民營(yíng)子樣本中并不顯著,表明國(guó)有系族集團(tuán)附屬上市公司的數(shù)量越多,集團(tuán)資源越豐富,越有能力支持成員企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)。此外,研究結(jié)果還顯示,系族企業(yè)層級(jí)(Hierarchy)、系族集團(tuán)是否涉足金融行業(yè)(Finance)與研發(fā)投資的關(guān)系不顯著;也沒(méi)有一致性證據(jù)表明系族母公司業(yè)務(wù)性質(zhì)(Multidomain_parent)與上市公司研發(fā)投資之間存在顯著關(guān)系。因此,假設(shè)H2得到部分驗(yàn)證。
表4 系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資
本文利用2014~2016年我國(guó)集團(tuán)上市公司的數(shù)據(jù),實(shí)證考察了集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn):在其他條件一定的情況下,系族企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度顯著高于傳統(tǒng)“獨(dú)生子”集團(tuán)企業(yè),即集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)能促進(jìn)上市公司研發(fā)投資。區(qū)分大股東掏空程度后發(fā)現(xiàn),集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)在大股東掏空程度較低的情況下更加顯著。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn),集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),系族集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征顯著影響上市公司研發(fā)投資強(qiáng)度,具體表現(xiàn)為,系族上市公司與母公司的業(yè)務(wù)相關(guān)性越強(qiáng),其研發(fā)投資強(qiáng)度越大;與母公司地理位置越接近,研發(fā)投資強(qiáng)度越大;但是,系族集團(tuán)的多元化發(fā)展會(huì)降低上市公司研發(fā)投資的強(qiáng)度。研究結(jié)果還顯示,在國(guó)有系族樣本中集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)上市公司研發(fā)投資的解釋能力更強(qiáng)。
本文的研究具有一定的理論和實(shí)踐意義。理論上,第一,首次實(shí)證考察集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的影響,拓展了企業(yè)集團(tuán)的研究視角。第二,進(jìn)一步揭示了集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)促進(jìn)上市公司研發(fā)投資的內(nèi)在機(jī)理與邊界條件,即集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響主要來(lái)自大股東掏空行為;與民營(yíng)系族企業(yè)相比,國(guó)有系族企業(yè)能更好地克服集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響,這為我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革提供了重要的證據(jù)支持。第三,本文使用獨(dú)特的集團(tuán)結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)進(jìn)一步厘清了系族內(nèi)部結(jié)構(gòu)與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系,為了解集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)后果的產(chǎn)生機(jī)制提供了重要視角。實(shí)踐上,它啟示政策制定者要關(guān)注我國(guó)近年來(lái)大量涌現(xiàn)的系族現(xiàn)象及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征,特別是要加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)系族企業(yè)的監(jiān)管,鼓勵(lì)民營(yíng)系族企業(yè)加大研發(fā)與創(chuàng)新投入。作為系族集團(tuán)的股東和管理者,要重視系族內(nèi)部公司治理問(wèn)題,構(gòu)建適宜的激勵(lì)制度與治理機(jī)制,最大程度發(fā)揮系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),提升創(chuàng)新能力。受限于一些數(shù)據(jù)來(lái)源,系族結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)不盡完善,諸如系族成員進(jìn)入集團(tuán)的方式、時(shí)間等特征未包含在本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)內(nèi)。此外,本研究?jī)H僅考察了集團(tuán)系族化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司研發(fā)投資的影響,并未關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出。后續(xù)研究可以沿此方向作進(jìn)一步探索。