吳歡

摘 要：我國貨幣政策提法不同于傳統經濟學教科書，從1999年開始，穩(wěn)健的貨幣政策成為我國貨幣政策的常態(tài)。本文整理了穩(wěn)健的貨幣政策的提出、實施的措施，進而總結了穩(wěn)健的貨幣政策的特點，并進一步闡釋穩(wěn)健中性的貨幣政策是穩(wěn)健貨幣政策內涵的進一步發(fā)展，說明2018年將延續(xù)這一貨幣政策。

關鍵詞：穩(wěn)健貨幣政策；穩(wěn)健中性貨幣政策；經濟增長

從1999年開始，除去次貸危機幾年，穩(wěn)健的貨幣政策在中國已經實施了十多年了，政策總體來說是立足于國情，大體達到了預期效果的，對這種具有中國特色的貨幣政策的研究不僅能夠為更好的理解我國的貨幣政策提供理論基礎，而且能夠為未來貨幣政策的實施提供有益的借鑒。

一、穩(wěn)健貨幣政策的提出

貨幣政策在經濟學教科書中并不存在“穩(wěn)健”的提法，這種提法是具有中國特色的，穩(wěn)健的貨幣政策首次提出于1999年，有其提出的特殊歷史背景，在當時也有其特定的內涵。

（一）穩(wěn)健的貨幣政策提出的經濟背景

穩(wěn)健的貨幣政策的提出有一個大的時代背景，即1997年亞洲金融危機。危機發(fā)生后的1998年初，我國經濟總體增長放慢，主要表現在投資和消費增長趨緩，市場有效需求不足，物價連續(xù)負增長，出口急劇下降，據統計，1998年前三個季度我國對日本、韓國和東亞五國的出口增長速度分別從29%、21.4%、32.2%下降至-10%、-36%和-21%。①受出口下降的影響，1998年上半年出口影響工業(yè)生產增長減慢2.1個百分點，由此影響國內生產總值增長減慢2.1個百分點，1998年上半年我國國內生產總值增長7%，增速比上年同期回落2.5個百分點，更嚴重的是商品零售物價指數從1997年10月持續(xù)出現負增長，1998年上半年為-2.1%，②我國經濟同時面臨經濟下行和通貨緊縮風險。在這樣的背景下，我國經濟結構失衡矛盾突出，企業(yè)尤其是國有企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)經營困難，負債率高，實際有效貸款需求不足。金融風險高企，經過20世紀90年代初的房地產熱和開發(fā)區(qū)熱，部分中小金融機構的風險問題突出，化解金融風險任務嚴峻。當時我國貨幣供應存量偏多，經濟問題主要是結構失衡而不是貨幣供給不足，而且如果此時實行積極的貨幣政策會使貨幣供給增加，進一步擴大潛在的金融風險和通脹壓力。針對這樣的情況，我國開始實行“穩(wěn)健的貨幣政策”。

（二）穩(wěn)健的貨幣政策的內涵

時任國務院總理的朱镕基同志于1999年3月在九屆全國人大二次會議所作的《政府工作報告》中提出穩(wěn)健的貨幣政策，他提出：我國要實施穩(wěn)健的貨幣政策，嚴格控制和管理貨幣增長速度，實施適時、適度的金融宏觀調控，保持人民幣幣值穩(wěn)定，銀行不但要嚴格遵守商業(yè)信貸原則、保證貸款質量、規(guī)避金融風險，而且還要盡力提升金融服務的水平、擴展金融服務的范圍，利用銀行信貸的杠桿功能達到有效擴大國內消費需求、增加對外出口、進而刺激經濟增長的目的。

二、我國穩(wěn)健的貨幣政策的內容

我國穩(wěn)健的貨幣政策來源于我國貨幣政策的特殊性，為突出我國貨幣政策的特殊性，本文將我國的貨幣政策與美國貨幣政策進行對比。穩(wěn)健的貨幣政策表現在貨幣政策的實施上，通過政策實施的舉措來總結穩(wěn)健貨幣政策的特點。

（一）我國貨幣政策的特殊性

與美國兼顧物價穩(wěn)定與充分就業(yè)的雙重目標不同，我國貨幣政策目標為單一目標。1995年《中國人民銀行法》明確將貨幣政策的最終目標界定為保持人民幣幣值穩(wěn)定并以此促進經濟增長。學界也有學者認為我國的貨幣政策目標為單一復合型目標，即穩(wěn)定幣值與促進經濟增長不是并列關系，穩(wěn)定幣值是基礎，促進經濟增長是建立在幣值穩(wěn)定的基礎上的長期目標。

我國貨幣政策的調控工具特殊性主要表現在公開市場操作已經發(fā)展為日常操作工具，此外存款準備金和再貸款/再貼現使用頻率也比較高。公開市場操作是目前大多數發(fā)達國家最重要的貨幣政策工具，美國也不例外，美國目前存款準備金和再貼現政策使用頻率并不高，公開市場操作是主要工具。中國依然高頻使用存款準備金和再貸款/再貼現工具，存款準備金的作用主要體現在調控基礎貨幣，保證存款的支付和清算，影響金融機構信貸資金的供應能力，調控貨幣供應量，再貸款/再貼現的作用體現在調控基礎貨幣，而且有促進結構調整、引導資金流向的作用，我國央行不僅常用這兩個工具，而且進行了一些工具創(chuàng)新。我國善用這兩項工具的原因與我國的銀行體制密不可分，我國銀行大部分是國有銀行，這兩項工具的使用效果能夠得到一定程度上的保證。

我國以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標。1996年以前，我國采用信貸規(guī)模和現金投放指標進行直接調控，1996年以后，采用貨幣供應量為中介指標進行間接調控。盡管我國一直采用的是數量型的貨幣政策中介目標，但價格型中介目標也在成長之中，我國利率市場化已初步完成，利率傳導渠道將逐漸暢通，基準利率正在培育，目前全國銀行間質押式回購利率Repo和上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor等貨幣市場利率越來越得到市場認可，已成為我國貨幣政策調控的重要參考指標。美國貨幣政策的中介目標的選取經歷了很多變化，曾經也以貨幣供應量作為中介目標，現在以價格型中介目標為主，即聯邦基金利率。

我國貨幣政策有一定的特殊性，這種特殊性建立在我國的國情上。不管是貨幣政策的最終目標還是貨幣政策的工具選取、貨幣政策的中介目標的選擇都是根據我國市場經濟的發(fā)展而發(fā)展著的，根據我國市場經濟的發(fā)展情況而已成型的貨幣政策框架是實施穩(wěn)健貨幣政策的基礎。

（二）穩(wěn)健貨幣政策的實施措施

我國的貨幣政策隨著經濟的發(fā)展一直在變化，本文整理了從1999年至今貨幣政策的提法變化（見表一），可以看出，1999到2007年我國一直實施穩(wěn)健的貨幣政策，后來由于經濟有過熱趨勢，2008年開始實施從緊的貨幣政策，但2008年的金融危機爆發(fā)后，2009-2010年實施適度寬松的貨幣政策，之后穩(wěn)健的貨幣政策一直實施至今。

1999-2007年穩(wěn)健貨幣政策的實施措施。這段時期又可以分為兩個時期，一個是1999-2002年，另一個時期是2002年到2007年。第一個時期是后亞洲金融危機時期，主要任務是克服亞洲金融危機對我國經濟造成的嚴重影響。在存貸款基準利率方面，從1998年到2002年共降息5次，中央銀行存貸款利率三次下調，準備金利率平均累計下調4.11個百分點，再貸款利率平均累計下調4.13個百分點，再貼現利率平均累計下調4.06個百分點，下降幅度達到了50%。在法定存款準備金率方面，調整次數少，但調整幅度較大。在公開市場業(yè)務方面，央行操作規(guī)模不斷擴大，1998年和1999年，央行頻繁的業(yè)務操作凈投放累計達到2621.2億元，2000年之后經濟出現過熱情況，外匯占款急劇增加，央行適時進行回購交易，截至2002年，央行累計回籠基礎貨幣1838.54億元。經過這一時期貨幣政策的調整，不僅很大程度上降低了金融危機的不利影響，而且2000年到2002年經濟增速抬頭，并保持良好勢頭。

2003-2007年主要任務是防止經濟增長由偏快轉為過熱。存貸款基準利率方面，央行在2007年內共6次上調金融機構存貸款基準利率，其中存款利率累計上調1.62個百分點，貸款利率累計上調1.35個百分點，同時大幅上調1年以內定期存款的利率，以引導居民增加短期定期存款減少消費，從而緩解物價上漲的壓力。法定存款準備金率方面，為了緩解流動性過剩壓力，央行連續(xù)多次上調存款準備金率，僅2007年一年內就有9次調整，到2007年底已達17.5%的高點。在公開市場業(yè)務操作方面，2003年央行開始通過利用公開市場操作回收流動性，分別上調央行票據發(fā)行利率，結合央行票據和特別國債進行正回購操作，延長央行銀行票據期限。這一時期我國利率市場化進程加快，央行擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間，上浮幅度最高擴大到70%，下浮幅度保持不變，建立報價制的中國貨幣市場基準利率Shibor，于2007年1月正式投入運行。

由于上一時期經濟出現過熱信號2008年實行從緊的貨幣政策，后由于次貸危機的爆發(fā)，2009-2010都實行適度寬松的貨幣政策。

我國從2011年至今都實行穩(wěn)健的貨幣政策，這一時期世界經濟不景氣，我國也因為重速度輕結構的發(fā)展模式而面臨經濟下行壓力。在存貸款基準利率方面，中國人民銀行在下調利率的同時調整金融機構的存貸款浮動區(qū)間，將金融機構存貸款利率浮動區(qū)間的上限調整為基準利率的1.5倍，貸款利率浮動區(qū)間的下限調整為基準利率的0.7倍。在存款準備金率方面，央行于2012年兩次下調存款準備金率各0.5個百分點 ，旨在增加商業(yè)銀行可貸資金，保持銀行體系流動性合理充裕，刺激投資需求，進而提振經濟以消除外需疲弱對我國經濟的負面影響。2002年我國經濟增長率十年來首次低于8%，實體經濟表現不佳，工業(yè)企業(yè)銷售收入增幅明顯放緩，比上年下降19.4%，CPI、PPI增長雙雙回落，存在通貨緊縮壓力，2003年GDP增速7.7%，經濟運行總體平穩(wěn)且結構性調整開始顯露成果，企業(yè)盈利能力增強，服務業(yè)發(fā)展逐漸加快。進入2014年貨幣政策效果開始顯現，經濟運行穩(wěn)中向好。

2017年我國首次提出穩(wěn)健中性的貨幣政策，穩(wěn)健的貨幣政策加入了新的內涵。

（三）穩(wěn)健的貨幣政策的特點

穩(wěn)健的貨幣政策有著豐富的內容，結合以上我國貨幣政策的一些措施，我們可以總結出穩(wěn)健的貨幣政策具有以下特點。

第一，穩(wěn)健的貨幣政策并不是一個點，而是一個區(qū)間。按照傳統的經濟學教科書，貨幣政策只分為積極、從緊和中性三種，但在穩(wěn)健的貨幣政策實施周期內，有可能包含這三種貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策并不是固定在積極或從緊的某一點上，而是根據經濟的發(fā)展狀況相機抉擇，在經濟未發(fā)生劇烈波動時，穩(wěn)健的貨幣政策只是對經濟進行微調，在經濟發(fā)生劇烈波動時，貨幣政策會加大力度，幅度拉大到積極或從緊。

第二，穩(wěn)是經濟平穩(wěn)增長，健是經濟的增長保持中高速可持續(xù)增長。從以往對穩(wěn)健的貨幣政策的表述中，以及我國實施的穩(wěn)健的貨幣政策的措施中可以總結，穩(wěn)健的貨幣政策的最終目的是促進經濟增長，經濟增長的穩(wěn)健需要貨幣政策的穩(wěn)健來達成，穩(wěn)健的貨幣政策是經濟穩(wěn)健增長的基礎。

第三，穩(wěn)健的貨幣政策具有相當的靈活性，具有中國特色，也更符合中國國情。我國作為后發(fā)展起來的經濟體，市場經濟還不成熟，經濟容易發(fā)生劇烈波動從而影響經濟的健康發(fā)展，貨幣政策作為宏觀調控的重要一部分要發(fā)揮指導作用，穩(wěn)健的貨幣政策有利于建立政府信用，經濟形勢瞬息萬變，若頻繁轉變貨幣政策會降低政策的可信度，而長期僅使用積極或從緊的貨幣政策會產生滯后性，無法根據經濟的變動適時調整。

三、新時代穩(wěn)健中性貨幣政策更突出中性

隨著我國經濟的發(fā)展，穩(wěn)健的貨幣政策的內涵也在進一步豐富，2016中央經濟會議提出，已實行一年的穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好的效果，2017年末，廣義貨幣供應量M2余額為167.7萬億元，同比增長8.2%，增速比上年末低3.1個百分點，全年現金凈投放2342億元，同比少投放2742億元。銀行資金運用更加規(guī)范，金融部門內部資金循環(huán)和嵌套減少，資金更多流向實體經濟。

（一）對穩(wěn)健中性貨幣政策的理解

2016年中央經濟會議首次提出貨幣政策的“穩(wěn)健中性”，會議提出，貨幣政策要保持穩(wěn)定中性，適應貨幣供應方式新變化，調節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定。在《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中的表述為：“下一階段，中國人民銀行將按照黨中央和國務院的戰(zhàn)略部署，堅持穩(wěn)中求進工作總基調，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，更好地平衡穩(wěn)增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境”。部分學者認為，結合近年來其他表述，可以將“穩(wěn)健貨幣政策”理解為“穩(wěn)健偏寬松”，而“穩(wěn)健中性”結合“防風險”、“金融去杠桿”等語境，可以理解為“穩(wěn)健偏緊”。央行副行長對“穩(wěn)健中性”的闡釋為，穩(wěn)健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策，我們會保持貨幣政策總體的穩(wěn)健，他進一步指出，穩(wěn)健的貨幣政策是一個中性的態(tài)勢，而中性態(tài)勢就是不緊不松。

（二）2018年我國將繼續(xù)實行穩(wěn)健中性的貨幣政策

2018年2月14日，央行發(fā)布《2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，不僅總結了2017年的貨幣政策工作，而且對2018年的貨幣政策做了規(guī)劃?？傮w來看，2017年穩(wěn)定中性的貨幣政策取得了較好效果，2017年末，人民幣貸款余額同比增長12.7%，比年初增加13.5萬億元，同比多增8782億元，社會融資規(guī)模存量同比增長12%，12 月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.74%。年末廣義貨幣供應量 M2 余額同比增長 8.2%，主要體現了金融體系抑制內部杠桿的成效。

2018年我國經濟發(fā)展的穩(wěn)定性、協調性和可持續(xù)性有望增強，但國際上不穩(wěn)定不確定因素仍然較多，國內經濟金融領域的結構調整雖然出現積極變化，但結構性矛盾仍較突出，防范化解重大風險的任務依然艱巨，下一階段央行將“緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，創(chuàng)新金融調控思路和方式，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩(wěn)定，管住貨幣供給總閥門，為供給側結構性改革和高質量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境?！?/p>

2018年2月5日至6日召開的中國人民銀行工作會議中將防范金融風險放在了更靠前的位置，去泡沫、防風險、嚴監(jiān)管將成為政策實施的重要領域。穩(wěn)健中性的貨幣政策將是結構性的緊松，在房地產金融等領域從緊的政策暫時不會改變，但在普惠金融等領域將比較寬松，這樣的結構性緊松政策不僅能夠引導資金流向，而且能夠提高貨幣成本，去杠桿的同時防范金融風險，引導貨幣的脫虛向實，更好促進實體經濟發(fā)展。

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[5]中央人民銀行貨幣政策分析小組.2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告[R].中央人民銀行，2017年.

[6]中央人民銀行貨幣政策分析小組.2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告[R].中央人民銀行，2018年.

注：

① 余永定：動蕩的國際金融環(huán)境下的中國經濟，《國際經濟評論》，1999（1）。

② 叢明：正確認識我國實施的積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，《思想理論教育導刊》，2002（4）。