李 展，侯 暉

（中國(guó)石油化工集團(tuán)公司經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院，北京 100029）

1 2017年國(guó)際油價(jià)走勢(shì)回顧

2017年1–11月，布倫特和WTI原油均價(jià)分別為54.0美元/桶和50.3美元/桶，同比分別上升8.8美元/桶（漲幅19.5%）和6.77美元/桶（漲幅15.6%）。布倫特油價(jià)波動(dòng)區(qū)間為44.8～64.3美元/桶，WTI油價(jià)波動(dòng)區(qū)間為42.5～59.0美元/桶。受OPEC主要成員國(guó)減產(chǎn)、美國(guó)原油產(chǎn)量和出口規(guī)模擴(kuò)大等因素影響，基準(zhǔn)原油價(jià)差走勢(shì)進(jìn)一步分化，其中布倫特–迪拜價(jià)差同比大幅收窄2.3美元/桶，布倫特–WTI價(jià)差同比擴(kuò)大2.1美元/桶（見(jiàn)圖1）。

圖1 2017年國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)及布倫特–WTI價(jià)差變化情況

2017年第一季度，盡管OPEC減產(chǎn)執(zhí)行情況好于預(yù)期，布倫特油價(jià)在年初保持55美元/桶價(jià)位的橫盤(pán)震蕩走勢(shì)，但受非OPEC減產(chǎn)進(jìn)度滯后、美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國(guó)庫(kù)存與產(chǎn)量連續(xù)增長(zhǎng)等利空因素影響，油價(jià)在3月中下旬大幅回落至50美元/桶附近；二季度，頁(yè)巖油持續(xù)增產(chǎn)，美國(guó)退出巴黎氣候協(xié)定等利空消息接踵而至，油價(jià)震蕩下跌，6月下旬布倫特油價(jià)降至44.8美元/桶的年內(nèi)最低水平；三季度，OPEC主要成員國(guó)不斷表達(dá)延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議意愿，美灣頻繁遭受颶風(fēng)侵襲，庫(kù)爾德獨(dú)立公投使中東局勢(shì)緊張，全球油市基本面呈企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)，油價(jià)止跌回升，進(jìn)入上漲通道；四季度，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率走高，頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，全球過(guò)剩石油庫(kù)存（當(dāng)前庫(kù)存與過(guò)去5年平均庫(kù)存的差額）超預(yù)期消化，油價(jià)在基本面復(fù)蘇和投機(jī)炒作的雙重引擎驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上漲，進(jìn)入61～66美元/桶的高位震蕩區(qū)域。

2 2017年國(guó)際油價(jià)走勢(shì)特點(diǎn)分析

2017年國(guó)際油價(jià)以7月為分水嶺，上半年呈典型震蕩下跌趨勢(shì)，下半年止跌回升，進(jìn)入上行通道。供需基本面變化仍是推動(dòng)油價(jià)走勢(shì)的邏輯主線，核心影響因素則是OECD過(guò)剩石油庫(kù)存水平。除此之外，特朗普稅改方案提升金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，減產(chǎn)協(xié)議、美灣颶風(fēng)、沙特反腐、庫(kù)爾德獨(dú)立公投等題材吸引增量資金參與投機(jī)炒作，也讓油價(jià)在不同階段出現(xiàn)了多次寬幅波動(dòng)行情。

2.1 供需再平衡穩(wěn)步推進(jìn)，過(guò)剩庫(kù)存持續(xù)下降

2017年，全球石油市場(chǎng)暫時(shí)擺脫供給過(guò)剩困擾，出現(xiàn)約30萬(wàn)桶/日的供給缺口。全球石油供需再平衡的穩(wěn)步推進(jìn)，使過(guò)剩石油庫(kù)存水平持續(xù)下降，支撐油價(jià)上漲。

首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，帶動(dòng)石油需求增速回升。從2016年下半年起，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了筑底企穩(wěn)跡象，進(jìn)入2017年以后，這一態(tài)勢(shì)得以延續(xù)，主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭更加明顯。一方面，美國(guó)、加拿大、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日趨活躍，使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)在2017年普遍提速；另一方面，有利的全球金融環(huán)境和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，帶動(dòng)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期增長(zhǎng)。IMF預(yù)計(jì)，在中國(guó)、歐洲、日本和美國(guó)以及亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體周期性回升加快的情況下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2016年的3.2%上升至2017年的3.6%。國(guó)際貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)回暖，刺激石油消費(fèi)，帶動(dòng)2017年世界石油需求同比增加約160萬(wàn)桶/日，增速達(dá)到1.7%，高于2016年的1.4%。具體來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體仍是2017年石油需求增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，同比增長(zhǎng)約110萬(wàn)桶/日，而OECD國(guó)家石油需求增速也高于上年，且增量主要來(lái)自歐元區(qū)和美國(guó)。從成品油的需求增量結(jié)構(gòu)來(lái)看，柴油、航煤、石腦油和LPG增幅較大，汽油和燃料油則出現(xiàn)下滑（見(jiàn)圖2）。

圖2 OECD成品油需求及增量年度變化

第二，頁(yè)巖油潛力加速釋放，非OPEC原油產(chǎn)量止跌回升。伴隨油價(jià)觸底回升，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量也開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，進(jìn)入二次快速增長(zhǎng)期。2017年美國(guó)原油產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約40萬(wàn)桶/日，其中除了少量的海上油田和陸上非頁(yè)巖油貢獻(xiàn)以外，大部分來(lái)自于頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)。根據(jù)美國(guó)能源署（EIA）的判斷，全年頁(yè)巖油產(chǎn)量同比增加約30萬(wàn)桶/日，在美國(guó)原油增量中占比高達(dá)75%。受益于油價(jià)低位上漲和新建上游項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，美國(guó)以外的其他非OPEC國(guó)家整體產(chǎn)量也實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。以油砂為主的加拿大，因油價(jià)回升后生產(chǎn)商財(cái)務(wù)狀況改善，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)30萬(wàn)桶/日；巴西受益鹽下油田產(chǎn)能擴(kuò)張、哈薩克斯坦卡沙甘項(xiàng)目投產(chǎn)，使兩國(guó)產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)20萬(wàn)桶/日和15萬(wàn)桶/日?？傮w來(lái)看，預(yù)計(jì)2017年非OPEC產(chǎn)量止跌回升，同比增長(zhǎng)70萬(wàn)桶/日。

第三，減產(chǎn)協(xié)議貫穿全年，OPEC產(chǎn)量同比下降。貫穿2017年全年的減產(chǎn)協(xié)議，是促進(jìn)過(guò)剩庫(kù)存水平不斷下降的最大動(dòng)力。在沙特阿拉伯等核心成員國(guó)帶領(lǐng)下，OPEC減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況良好，平均執(zhí)行率超過(guò)90%。盡管2017年6–8月，利比亞、尼日利亞兩大減產(chǎn)豁免國(guó)在政局穩(wěn)定后產(chǎn)量迅速恢復(fù)，一度削弱了減產(chǎn)協(xié)議對(duì)油價(jià)的提振效果，但由于延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議的預(yù)期不斷增強(qiáng)，油價(jià)仍一路上揚(yáng)，突破60美元關(guān)口。在減產(chǎn)協(xié)議的約束下，2017年OPEC原油產(chǎn)量同比減少20萬(wàn)桶/日，為OECD過(guò)剩石油庫(kù)存的下降奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。11月30日，OPEC部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議在維也納召開(kāi)，與會(huì)的OPEC和非OPEC產(chǎn)油國(guó)一致同意將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)9個(gè)月至2018年年末，此前擁有減產(chǎn)豁免權(quán)的利比亞和尼日利亞，也承諾將各自2018年的產(chǎn)量上限維持在2017年的水平。OPEC原油2017年月度產(chǎn)量與減產(chǎn)執(zhí)行率變化情況見(jiàn)圖3。

圖3 OPEC原油月度產(chǎn)量與減產(chǎn)執(zhí)行率變化情況

第四，全球石油庫(kù)存水平穩(wěn)步下降，基本面再平衡成效顯著。供給缺口的存在，使業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注的OECD商業(yè)石油庫(kù)存數(shù)據(jù)呈現(xiàn)穩(wěn)步下降態(tài)勢(shì)。截至2017年10月底，OECD商業(yè)石油庫(kù)存降至29.4億桶，意味著作為減產(chǎn)協(xié)議主要參考依據(jù)的過(guò)剩石油庫(kù)存水平已降至1.1億桶左右，為2015年7月以來(lái)最低水平（見(jiàn)圖4）。與此同時(shí)，更受全球期貨市場(chǎng)投機(jī)者關(guān)注的美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存數(shù)據(jù)，也于第四季度迅速走低，持續(xù)在過(guò)去兩年的同期水平下方運(yùn)行，表明全球油市基本面再平衡成效顯著。

2.2 上游資本支出低位徘徊，同比基本持平

受高油價(jià)時(shí)期負(fù)債擴(kuò)張導(dǎo)致的持續(xù)財(cái)務(wù)壓力拖累，盡管油價(jià)小幅上漲，但2017年全球石油行業(yè)上游資本支出仍然低位徘徊，同比小幅下降約80億美元。

圖4 OECD商業(yè)石油庫(kù)存變化情況

具體而言，美國(guó)、加拿大、前蘇聯(lián)和中東地區(qū)的上游資本支出有所回升，但同比合計(jì)僅增加40億美元，其他國(guó)家和地區(qū)則出現(xiàn)不同程度的下降（見(jiàn)圖5）。

圖5 主要地區(qū)上游資本支出年度變化情況

2.3 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與極端天氣疊加，煉油毛利同比上漲

國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)趨于活躍，引起成品油需求回升，帶動(dòng)各地區(qū)煉油毛利同比上漲。其中，歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇、美國(guó)德克薩斯州等石油工業(yè)核心區(qū)域頻繁因颶風(fēng)侵襲而導(dǎo)致煉油裝置生產(chǎn)中斷，推動(dòng)鹿特丹和美灣兩地?zé)捰兔p雙走強(qiáng)，2017年鹿特丹復(fù)雜型煉廠毛利平均為6.6美元/桶，美灣12.6美元/桶，同比漲幅分別為53%和35%。而新加坡地區(qū)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，復(fù)雜型煉廠毛利平均為7.1美元/桶，同比僅上漲16%。

2.4 全球貨幣政策保持穩(wěn)健，衍生品市場(chǎng)獲增量資金注入

2017年以來(lái)，為呵護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐緩慢，美元指數(shù)全年震蕩走低，直到美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)縮表進(jìn)程才開(kāi)始筑底企穩(wěn)。與此同時(shí)，其他主要央行貨幣政策基本穩(wěn)健，整體保持適度寬松，因此全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕，原油衍生品市場(chǎng)交投活躍，伴隨賺錢(qián)效應(yīng)的集中顯現(xiàn)，增量資金不斷注入。截至11月底，倫敦洲際交易所上市的布倫特原油首行期貨成交量為 6 636萬(wàn)手，比去年同期增長(zhǎng)10%。

2.5 美國(guó)原油出口量大幅提升，增加全球輕質(zhì)低硫原油供給

受?chē)?guó)內(nèi)輕質(zhì)低硫品質(zhì)原油產(chǎn)量攀升、OPEC主要成員國(guó)減產(chǎn)、布倫特–WTI價(jià)差擴(kuò)大等因素影響，2017年以來(lái)美國(guó)原油出口量大幅提升。截至11月底，美國(guó)原油出口量已超過(guò)20.6億桶，同比提高92%，出口目標(biāo)國(guó)家擴(kuò)大至30多個(gè)，基本覆蓋亞太、歐洲等主要消費(fèi)地區(qū)。

3 2018年國(guó)際油價(jià)走勢(shì)展望

預(yù)計(jì)2018年國(guó)際基準(zhǔn)原油均價(jià)同比小幅上漲，全年布倫特原油均價(jià)為55～65美元/桶，受主要央行貨幣政策、地緣政治局勢(shì)和減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況等因素影響，波動(dòng)幅度恐將同比擴(kuò)大。

3.1 石油需求健康增長(zhǎng)，但增速同比放緩

根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2018年全球GDP增速將達(dá)到3.7%，同比上升約0.1%，支撐全球石油需求健康增長(zhǎng)，但考慮到部分地區(qū)能源效率提高和替代能源的發(fā)展，預(yù)計(jì)石油需求同比增長(zhǎng)150萬(wàn)桶/日，增幅1.5%，比2017年略降，其中OECD需求增長(zhǎng)40萬(wàn)桶/日，非OECD需求增長(zhǎng)110萬(wàn)桶/日。具體而言，美國(guó)、印度、中國(guó)、中東是增量的主要來(lái)源，合計(jì)貢獻(xiàn)100萬(wàn)桶/日的需求增量，歐洲增長(zhǎng)近10萬(wàn)桶/日，日本則繼續(xù)下滑。

3.2 減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至2018年底，但OPEC產(chǎn)量不確定性較大

2018年上半年，在全球油市供需平衡的情況下，全球?qū)PEC原油的需求約為3 200萬(wàn)桶/日，為了確保實(shí)現(xiàn)消化過(guò)剩庫(kù)存的既定目標(biāo)，避免OPEC剩余產(chǎn)能無(wú)序釋放，OPEC已決定將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至2018年底，這對(duì)基本面和市場(chǎng)信心都將起到較大的提振作用。但進(jìn)入2018年下半年以后，全球?qū)PEC原油的需求將增至3 300萬(wàn)桶/日以上，若屆時(shí)油價(jià)走強(qiáng)，部分成員國(guó)可能主動(dòng)或被迫放松減產(chǎn)約束（執(zhí)行率下降），帶動(dòng)OPEC全年產(chǎn)量止跌回升。

3.3 頁(yè)巖油增產(chǎn)潛力繼續(xù)釋放，美國(guó)原油產(chǎn)量有望再創(chuàng)新高

2016年11月至今，局部地區(qū)的油服設(shè)備和勞動(dòng)力瓶頸導(dǎo)致美國(guó)主產(chǎn)區(qū)的未完井總數(shù)快速累積，為頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。頁(yè)巖油對(duì)油價(jià)的變化較為敏感，其產(chǎn)量變化存在一定的不確定性，但由于美國(guó)原油生產(chǎn)的平均盈虧平衡點(diǎn)約為45～55美元/桶（WTI），對(duì)應(yīng)布倫特油價(jià)48～58美元/桶，因此在當(dāng)前油價(jià)水平下，美國(guó)原油產(chǎn)量仍有一定的增產(chǎn)空間。預(yù)計(jì)2018年美國(guó)原油產(chǎn)量同比增加約80～90萬(wàn)桶/日，達(dá)到1 000萬(wàn)桶/日，再創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)圖6）。

3.4 新項(xiàng)目集中投產(chǎn)，非OPEC產(chǎn)量增長(zhǎng)提速

圖6 2018年美國(guó)原油產(chǎn)量預(yù)測(cè)

由于2014年高油價(jià)時(shí)期投資的項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，導(dǎo)致2018年非OPEC國(guó)家新增產(chǎn)能約207萬(wàn)桶/日，大于2017年的170萬(wàn)桶/日，新投產(chǎn)項(xiàng)目主要分布于美洲和歐亞大陸，以海上油田為主?？紤]新投產(chǎn)項(xiàng)目的季度差異和海上原油較高的生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)2018年非OPEC產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約130萬(wàn)桶/日，高于2017年的70萬(wàn)桶/日。

3.5 基本面保持供需緊平衡，去庫(kù)存壓力仍在

預(yù)計(jì)2018年上半年，全球石油市場(chǎng)將出現(xiàn)過(guò)剩供給量約50萬(wàn)桶/日，下半年變?yōu)樯倭咳笨?，全年供給過(guò)剩約10萬(wàn)桶/日，基本面整體保持供需緊平衡（見(jiàn)表1）。在此情況下，2018年全球石油市場(chǎng)仍然承受去庫(kù)存壓力。

3.6 產(chǎn)能擴(kuò)張滯后于需求增長(zhǎng)，全球煉油毛利繼續(xù)保持強(qiáng)勁

2017年以來(lái)，成品油需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，煉廠有效產(chǎn)能增長(zhǎng)相對(duì)滯后，開(kāi)工率維持高位，支撐煉油毛利走強(qiáng)。2018年全球一次加工能力同比增加約60萬(wàn)桶/日，增幅同比減少30萬(wàn)桶/日，支撐煉油毛利延續(xù)此前的強(qiáng)勁勢(shì)頭。預(yù)計(jì)美灣地區(qū)復(fù)雜裝置煉油毛利保持在12美元/桶左右；鹿特丹和新加坡地區(qū)也基本同比持平（見(jiàn)圖7）。

3.7 主要央行貨幣政策取向與地緣政治成為關(guān)鍵不確定性因素

2017年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)先后完成3次加息，并從10月開(kāi)始縮減數(shù)萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將在2018年加息3次。此外，多個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局也在臨近年底時(shí)，逐漸表現(xiàn)出收緊政策的意向。英國(guó)央行于11月宣布10年來(lái)首次加息，加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞典和挪威央行也先后釋放出2018年加息2～3次的信號(hào)。加息會(huì)提高資金成本、抑制貸款活動(dòng)， “縮表”更是直接從市場(chǎng)抽離基礎(chǔ)貨幣，這些舉措將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒產(chǎn)生不可忽視的負(fù)面影響，并且刺激美元上行，對(duì)油價(jià)構(gòu)成下行 壓力。

除了美元指數(shù)以外，地緣政治也是石油市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的不確定因素。朝鮮核試驗(yàn)使半島局勢(shì)持續(xù)惡化；利比亞和尼日利亞仍然存在局部武裝沖突；庫(kù)爾德自治區(qū)獨(dú)立公投后，與伊拉克、土耳其、敘利亞等周邊政府的關(guān)系日趨緊張；沙特反腐規(guī)模不斷擴(kuò)大，與伊朗、也門(mén)、黎巴嫩及卡塔爾關(guān)系緊張，也可能會(huì)引起中東地區(qū)動(dòng)蕩，委內(nèi)瑞拉債務(wù)違約，上述任何的風(fēng)險(xiǎn)隱患若進(jìn)一步發(fā)酵，都將引起油價(jià)更大幅度的波動(dòng)。

表1 2014–2018年全球原油供需 百萬(wàn)桶/日

圖7 2018年煉油毛利預(yù)測(cè)

4 國(guó)際主要機(jī)構(gòu)對(duì)2018年油價(jià)預(yù)測(cè)

路透社最新調(diào)查顯示，34家大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)2018年布倫特和WTI油價(jià)的平均預(yù)測(cè)結(jié)果分別為55.7美元/桶和52.5美元/桶。部分機(jī)構(gòu)對(duì)布倫特油價(jià)的預(yù)測(cè)見(jiàn)表2。

表2 主要國(guó)際機(jī)構(gòu)最新油價(jià)預(yù)測(cè) 美元/桶

5 結(jié)語(yǔ)

2017年，OPEC與主要非OPEC國(guó)家聯(lián)合減產(chǎn)，全球石油供需再平衡持續(xù)推進(jìn)、過(guò)剩石油庫(kù)存水平加速下降，促使基本面呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，全球貨幣政策整體保持穩(wěn)健，增量資金涌入衍生品市場(chǎng)，圍繞減產(chǎn)協(xié)議、沙特反腐等熱點(diǎn)題材進(jìn)行投機(jī)炒作，推動(dòng)油價(jià)止跌回升，于年底形成強(qiáng)勢(shì)上漲行情，突破60美元/桶（布倫特油價(jià)）的價(jià)格平臺(tái)。

綜合分析影響國(guó)際油價(jià)走勢(shì)的各種因素，預(yù)計(jì)2018年全球石油市場(chǎng)需求增速放緩、非OPEC國(guó)家產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力釋放，使基本面整體保持供需緊平衡狀態(tài)，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要國(guó)家央行或?qū)⑦M(jìn)一步收緊貨幣政策，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒產(chǎn)生負(fù)面影響，間接遏制油價(jià)上漲勢(shì)頭?；谏鲜龇治?，預(yù)計(jì)2018年布倫特均價(jià)較大概率維持在55～65美元/桶的價(jià)格區(qū)間內(nèi)。