王曉瑩 曹 暉

（廣西財經(jīng)學(xué)院，廣西 南寧 530003）

A鋼鐵公司成立于上世紀(jì)六十年代，于本世紀(jì)初在上海證券交易所掛牌上市。A鋼鐵公司專業(yè)生產(chǎn)中厚板、線材、圓鋼、船板等12個大類100多個規(guī)格品種的鋼材。2016年，A鋼鐵公司實現(xiàn)營業(yè)收入266.50億元，同比增長2.86%，利潤1.96億元。根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院發(fā)布的2016年鋼鐵企業(yè)競爭力評級結(jié)果，A鋼鐵公司獲評“A級競爭力特強鋼鐵企業(yè)”，在111家參評鋼企中名列前茅。根據(jù)公司披露的年報顯示，在2012-2016年期間，A鋼鐵公司除了2015年凈利潤為負(fù)數(shù)之外，其余年份都是正數(shù)，但A鋼鐵公司是不是真正為股東創(chuàng)造價值？本文采用經(jīng)濟附加值指標(biāo)對A鋼鐵公司的價值創(chuàng)造能力進行評估分析，進而提出A鋼鐵公司如何有效創(chuàng)造價值的建議。

一、A鋼鐵公司經(jīng)濟附加值的測算

經(jīng)濟附加值（EVA）是由美國Stern Stewart管理咨詢公司于1982年提出的，其核心是股權(quán)資本也是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于其全部資本成本時才會真正為股東創(chuàng)造價值，才是真正具有投資價值的公司。經(jīng)濟附加值一定程度上克服了傳統(tǒng)會計指標(biāo)的缺陷，全面考慮了企業(yè)全部資本的使用成本，從而更準(zhǔn)確地評價企業(yè)或部門的經(jīng)營業(yè)績。但是，EVA指標(biāo)的使用也存在一定的缺陷。首先，EVA的調(diào)整復(fù)雜、難度大、無法建立一個統(tǒng)一的規(guī)范。其次，經(jīng)濟增加值是絕對指標(biāo)而非相對指標(biāo)，所以其不能應(yīng)用于比較不同規(guī)模公司業(yè)績。

雖然EVA指標(biāo)的使用尚存在一定的問題，但是EVA的先進性和有效性正在被廣泛認(rèn)同，我國在對大型國有企業(yè)進行業(yè)績評價時也采用EVA指標(biāo)，可見其重要性。下面將對A鋼鐵公司2012-2016的EVA進行測算。

首先，經(jīng)濟增加值的測算公式為：

可以看出，在測算經(jīng)濟增加值的過程中，需要將稅后經(jīng)營業(yè)利潤、資本總額和資本成本率這三個因素加以確定。下面結(jié)合A鋼鐵公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，對上述三個指標(biāo)進行估算。

（一）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算

NOPAT只包括在企業(yè)正常業(yè)務(wù)的經(jīng)營中產(chǎn)生的利潤，本文以A鋼鐵公司財務(wù)報表中的凈利潤項目為基礎(chǔ)，進行調(diào)整計算稅后凈營業(yè)利潤。計算的公式是：稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（營業(yè)外支出-營業(yè)外收入+壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備+長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備+財務(wù)費用增加額）*（1-所得稅稅率）-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+遞延所得稅負(fù)債增加額。

根據(jù)上述公式和報表數(shù)據(jù)調(diào)整得出的2012-2016年稅后凈營業(yè)利潤見表1。

（二）資本總額的計算

EVA中描述的資本總額是指所有投資者投入公司經(jīng)營的全部資本的賬面價值，不包括不參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動的資本。故本文擬對A鋼鐵公司資本總額進行項目的調(diào)整，進而計算其2012年—2016年資本總額及資本成本。計算公司資本總額的公式是：

調(diào)整后資本總額=平均負(fù)債合計-平均無息流動負(fù)債+平均所有者權(quán)益+平均各項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計-平均在建工程-平均工程物資

其中：平均無息流動負(fù)債=平均流動負(fù)債合計-平均短期借款-平均一年內(nèi)到期的長期負(fù)債。

根據(jù)上述公式計算得出的資本總額見下表2。

表2 2012-2016年A鋼鐵公司調(diào)整后資本總額 單位：元

（三）資本成本率的計算

這里的資本成本率是考慮債務(wù)資本和權(quán)益資本成本的綜合資本成本，一般根據(jù)下面的公司進行測算：

加權(quán)平均成本率=（債務(wù)資本×稅后債務(wù)資本成本率+權(quán)益資本×權(quán)益資本成本率）/總資本。

其中：調(diào)整后債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款；調(diào)整后權(quán)益資本=調(diào)整后資本總額一調(diào)整后債務(wù)資本

1.債務(wù)資本成本率。債務(wù)資本成本率以中國人民銀行公布的貸款利率為基準(zhǔn)。短期債務(wù)的資本成本以一年期的貸款利率（4.35%）確定，長期債務(wù)的資本成本以五年期的貸款利率（4.90%）確定。

2.權(quán)益資本成本率。本文權(quán)益成本計算基于“資本資產(chǎn)定價模型”（CAPM）。權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險報酬率+β×市場組合的風(fēng)險溢價

其中：第一，本文擬用央行公布的五年期定期存款的利率（2.75%）作為無風(fēng)險報酬率。第二，A鋼鐵公司屬于黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)，所以本文擬采用黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)的β系數(shù)作為A鋼鐵公司的風(fēng)險指數(shù)。通過查詢Wind資訊黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)的加權(quán)剔除財務(wù)杠桿調(diào)整的貝塔系數(shù)為0.9686，經(jīng)過一定的調(diào)整后得到無加權(quán)剔除財務(wù)杠桿調(diào)整的貝塔系數(shù)為1.19。第三，F(xiàn)emald的研究表明，我國金融市場中可供選擇的投資品種相對于美國較少，國內(nèi)股市投資者對風(fēng)險的敏感性較低，敢于承擔(dān)風(fēng)險，因此投資者對股票投資的風(fēng)險溢價要求要比美國低。所以本文選擇將我國的市場風(fēng)險溢價定為4%。綜上所述，A鋼鐵公司權(quán)益資本成本率為7.51%。

綜上，將A鋼鐵公司公布的財務(wù)報告數(shù)據(jù)帶入計算其2012年—2016年資本成本率，計算結(jié)果見下表3。

表1 2012-2016年A鋼鐵公司稅后凈營業(yè)利潤 單位：元

表3 2012-2016年A鋼鐵公司資本成本率

（四）經(jīng)濟附加值（EVA）的計算

根據(jù)表1計算出來的稅后凈營業(yè)利潤、表2計算出來的資本總額以及表3計算出來的資本成本，計算A鋼鐵公司2012年-2016年經(jīng)濟附加值，如表4所示：

表4 2012年-2016年A鋼鐵公司經(jīng)濟附加值 單位：元

二、A鋼鐵公司單位EVA與每股收益分析

從圖1中不難發(fā)現(xiàn)，除了2015年，A鋼鐵公司每股收益均為正數(shù)，且高于其單位EVA，高出值從0.09至0.14之間，幾乎相當(dāng)于當(dāng)年A鋼鐵公司每股收益的2倍。這表明A鋼鐵公司的凈利潤指標(biāo)未能夠真實反映公司的業(yè)績，公司雖然通過經(jīng)營獲得了利潤，但如果考慮權(quán)益資本成本，公司為股東創(chuàng)造的價值為負(fù)數(shù)，說明公司創(chuàng)造的經(jīng)營收益無法彌補所有資本投入者的成本，實際上公司處于一種毀滅價值的狀態(tài)。

圖1 2012年-2016年A鋼鐵公司單位EVA與每股收益變動趨勢

三、A鋼鐵公司經(jīng)濟附加值的分析

（一）稅后凈營業(yè)利潤分析

凈利潤是決定稅后凈營業(yè)利潤的關(guān)鍵因素。從表1可以看出，A鋼鐵公司2012年—2016年稅后凈營業(yè)利潤均高于凈利潤，高出值從287,379,756.09元至682,250,670.39元。這主要是因為計算EVA值需要對相應(yīng)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)進行調(diào)整，而A鋼鐵公司最大的調(diào)整項目是財務(wù)費用。A鋼鐵公司2012-2016年發(fā)生的財務(wù)費用遠高于當(dāng)年A鋼鐵公司的凈利潤，高出值從189,321,659.90至1,931,753,421.79元，相當(dāng)于當(dāng)年A鋼鐵公司凈利潤的1倍至5倍，這就直接導(dǎo)致A鋼鐵公司EVA值的增加。同時，也側(cè)面反映出A鋼鐵公司的償債負(fù)擔(dān)較大，融資成本高，導(dǎo)致A鋼鐵公司盈利水平下降。且2012年—2016年A鋼鐵公司銷售收入及凈利潤都大致呈現(xiàn)下降趨勢：2016年銷售收入比2012年下降了28.50%；銷售凈利率都低于1%，甚至在2015年，銷售凈利率為-4.59%。

面對著國家供給側(cè)改革的大環(huán)境，A鋼鐵公司可主攻具有高技術(shù)含量、高附加值的產(chǎn)品，增強產(chǎn)品競爭力，從而有效提高其銷售利潤率；亦可更寬地拓展其銷售渠道，因時因地實施銷售策略，進行提高銷售收入；還可以通過進行技術(shù)革新減少生產(chǎn)過程中的生產(chǎn)耗費來實現(xiàn)最小化生產(chǎn)成本。

（二）資本成本分析

從表2可以看出，A鋼鐵公司2012年-2016年資本成本率較高，處于4%-5%之間，普遍高于稅后凈營業(yè)利潤所占資本總額的比例。稅后凈營業(yè)利潤所占資本總額的比例除了2015年由于稅后經(jīng)營業(yè)利潤為負(fù)數(shù)導(dǎo)致其為-3%外，其余年份處于3%-4%之間，這就直接導(dǎo)致A鋼鐵公司EVA值的減少。具體來看，A鋼鐵公司負(fù)債資本占資本總額的比例都處于59.20%-61.43%左右。這可能就導(dǎo)致A鋼鐵公司因負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本而引發(fā)對凈收益減少的沖擊作用，發(fā)生喪失償債能力概率也會增加，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增加，最終導(dǎo)致A鋼鐵公司盈利水平下降。

為此，A鋼鐵公司管理人員應(yīng)根據(jù)企業(yè)實際情況選擇合適的融資結(jié)構(gòu)和融資方式，適當(dāng)增加股權(quán)資本而不是一味地增加負(fù)債資本，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用而不是承擔(dān)財務(wù)杠杠風(fēng)險，從而實現(xiàn)資本成本最小化。

四、研究結(jié)論

通過EVA對A鋼鐵公司的企業(yè)價值創(chuàng)造能力進行評估，可以看出，A鋼鐵公司近年來的經(jīng)營管理未能為企業(yè)創(chuàng)造內(nèi)在價值。A鋼鐵公司2012年—2016年的EVA值均為負(fù)數(shù)，且呈現(xiàn)下降的趨勢，2015年A鋼鐵公司的EVA值更是跌到-13.94億元。綜上，A鋼鐵公司近年來的經(jīng)營管理狀況不佳，其經(jīng)營實際上在減損企業(yè)的內(nèi)在價值。對此，A鋼鐵公司管理層應(yīng)把經(jīng)營管理的著眼點轉(zhuǎn)向公司價值的增長，以股東財富最大化為最終的經(jīng)營目標(biāo)，避免單一追求會計利潤最大化帶來的短視行為，致力于謀求公司的持續(xù)、長遠發(fā)展。