鄧一帆

（廣州華商職業(yè)學(xué)院，廣東 廣州 511300）

當(dāng)前，我國企業(yè)的融資方式普遍采用股權(quán)融資，表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好，而對債券融資較少采用，這似乎表明企業(yè)的股權(quán)融資比債務(wù)融資更有利。其實(shí)不然，企業(yè)選擇融資選擇方式時(shí)，應(yīng)該按照企業(yè)自身經(jīng)營情況，并結(jié)合需要融資的規(guī)模，而不是一味偏好股權(quán)融資。企業(yè)經(jīng)營者采取債券融資，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，能夠讓企業(yè)獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對于企業(yè)債務(wù)融資決策的影響是重要的。

一、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的基本定義

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。也就是指在企業(yè)運(yùn)用負(fù)債籌資方式（如銀行借款、發(fā)行債券）時(shí)所產(chǎn)生的普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率的現(xiàn)象。因?yàn)橛辛似髽I(yè)中固定費(fèi)用的存在，使得企業(yè)的每股收益相較于息稅前利潤變動(dòng)的倍數(shù)。也就是說由于債務(wù)利息費(fèi)用的存在，使得企業(yè)的息稅前利潤的變動(dòng)引起每股收益的更大變動(dòng)的情況。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)包含經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿三種形式，企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)產(chǎn)生的結(jié)果和過程，主要表現(xiàn)為財(cái)務(wù)收益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性的，一方面是積極的，當(dāng)企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿積極的方面時(shí)，就會(huì)可能促使企業(yè)的負(fù)債比率上升，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資決策，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；一方面是負(fù)面的、消極的，如果企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于收益時(shí)，就有可能導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債比率過大，讓企業(yè)無力償還企業(yè)債務(wù)，資不抵債，最終導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)危機(jī)。

二、財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)債務(wù)融資中的重要性

當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀研究表明，企業(yè)偏重于股權(quán)投資，股權(quán)投資的比例過大。而且，研究債務(wù)融資決策的重點(diǎn)在于股權(quán)和債務(wù)之間的比重研究，而對于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對于企業(yè)債務(wù)融資決策的影響探究較少，導(dǎo)致企業(yè)對于債務(wù)融資理解不透切，很可能在債務(wù)融資決策中出現(xiàn)決策失誤。債務(wù)融資方式在現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)營中發(fā)揮著重要作用，債務(wù)融資作為一種外源融資模式，不但可以滿足企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的資金需求問題，也能夠改善融資結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

表1 H公司甲、乙兩方案股東權(quán)益利潤率比較 單位：萬元

利用好財(cái)務(wù)杠桿作用可以使得企業(yè)內(nèi)部資金和借入資金比例適中，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，衡量債務(wù)融資決策的可行性，這有利于企業(yè)做出符合企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)的融資決策。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，通過提高資產(chǎn)負(fù)債率，可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，能夠衡量好企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬這兩者關(guān)系，有利于企業(yè)追求企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

假設(shè)201X年1月1日H公司原有資本（普通股股本）為100萬元，息稅前利潤率為30%，所得稅稅率為25%，該公司擬再籌資本100萬元以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，有如下兩個(gè)籌資方案，甲方案：發(fā)行普通股100萬元；乙方案：發(fā)行債務(wù)100萬元，年利率為12%。表1列示了息稅前利潤保持現(xiàn)在水平、上升10%和下降10%這三種情況。

由表1可知，在息稅前利潤一樣的前提下股權(quán)融資的股東權(quán)益利潤率為22.5%，而債券融資的股東權(quán)益利潤率為36%。在息稅前利潤為30%不變的前提下，不同的息稅前利潤中債券融資的股東權(quán)益利潤率都比股權(quán)融資的股東權(quán)益利潤率增長率都大。這是由于企業(yè)進(jìn)行債券融資的利息費(fèi)用能夠產(chǎn)生抵稅作用，所以選擇債務(wù)融資方式能夠提高企業(yè)的股東權(quán)益利潤率，這是財(cái)務(wù)杠桿收益在企業(yè)債務(wù)融資決策中的具有積極意義的方面。

表2 H公司甲、乙兩方案股東權(quán)益利潤率比較 單位：萬元

相反地，如表2所述，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤降到6%時(shí)，即是企業(yè)的息稅前利潤剛好彌補(bǔ)企業(yè)要承擔(dān)的利息費(fèi)用的時(shí)候，這時(shí)候采用債務(wù)融資方式的股東權(quán)益利潤率為0，而沒有承擔(dān)利息費(fèi)用的情況下，就是企業(yè)采用股權(quán)融資方式來籌資的話，企業(yè)即使息稅前利潤降為6%，企業(yè)還是有盈利的，股東權(quán)益利潤率大于0。當(dāng)企業(yè)息稅前利潤率降到不足以償還企業(yè)的利息費(fèi)用時(shí)，企業(yè)在沒有承擔(dān)利息費(fèi)用的時(shí)候，企業(yè)的股東權(quán)益利潤率仍是正的；在企業(yè)有承擔(dān)利息費(fèi)用時(shí)，企業(yè)的股東權(quán)益利潤率是負(fù)的。這說明了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)給企業(yè)致債務(wù)融資帶來的負(fù)效應(yīng)，即是財(cái)務(wù)杠桿損失在企業(yè)債務(wù)融資決策中的具有消極意義的方面。

三、財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)債務(wù)融資決策的雙重影響

如果企業(yè)的息稅前利潤率大于企業(yè)的負(fù)債利息率，企業(yè)適當(dāng)?shù)乩秘?cái)務(wù)杠桿可以提高企業(yè)的股東權(quán)益利潤率，而且隨著負(fù)債的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也會(huì)更加顯著，這就是財(cái)務(wù)杠桿收益對于企業(yè)負(fù)債融資的積極方面。相反地，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤率小于企業(yè)的負(fù)債利息率時(shí)，企業(yè)如果采用財(cái)務(wù)杠桿的話，就有可能造成企業(yè)無力償還債務(wù)，這就是財(cái)務(wù)杠桿損失對于企業(yè)負(fù)債融資的消極方面。

（一）財(cái)務(wù)杠桿收益對企業(yè)債務(wù)融資決策的正面影響

企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資決策的一個(gè)重要前提是企業(yè)的債權(quán)人要求考察企業(yè)的每股收益這個(gè)指標(biāo)。每股收益通常被用來反映企業(yè)的運(yùn)營效益，衡量普通股的盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評(píng)估企業(yè)的獲利水平、預(yù)測企業(yè)發(fā)展前景，從而做出有關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。財(cái)務(wù)杠桿與每股收益密切聯(lián)系，財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)了每股收益對于息稅前利潤的影響程度。企業(yè)發(fā)揮好財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高每股收益這個(gè)指標(biāo)，能夠促使企業(yè)做出有關(guān)債務(wù)融資決策。

1.有利于企業(yè)判斷債務(wù)融資的預(yù)期償債能力。財(cái)務(wù)杠桿收益能夠提高企業(yè)的負(fù)債比例，資產(chǎn)負(fù)債比例是判斷企業(yè)的預(yù)期長期償債能力強(qiáng)弱的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為負(fù)債比例越大，企業(yè)獲取盈利的能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)杠桿收益能夠產(chǎn)生抵稅效應(yīng)和降低融資成本。

2.有利于企業(yè)判斷負(fù)債融資的規(guī)模。有的企業(yè)在做出債務(wù)融資決策時(shí)，關(guān)注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務(wù)資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細(xì)和成熟的考慮，這樣很容易造成決策失誤。企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿收益能夠判斷企業(yè)的融資規(guī)模是否比較適中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍為60%-70%認(rèn)為是較合適的，既能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，又不損害企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。而超出85%就需要引起注意和警惕。

3.有利于企業(yè)追求企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)債務(wù)融資需要考慮許多影響因素，其中之一是稅收，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)稅后利潤最大化或企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，都離不開有關(guān)稅收因素的考量。企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿收益能夠產(chǎn)生利息抵稅作用，能夠幫助企業(yè)做出有關(guān)債務(wù)融資決策。

4.不同的企業(yè)規(guī)模，債務(wù)融資決策也不一樣。上司公司和大企業(yè)傾向于長期負(fù)債，而中小企業(yè)傾向于短期負(fù)債，短期負(fù)債跟長期負(fù)債相比，短期負(fù)債要求償還的期限更短，資產(chǎn)流動(dòng)性大，到期償還本息的時(shí)候，可能利用短期負(fù)債創(chuàng)建的項(xiàng)目還沒完工，籌集來的資金還沒能讓企業(yè)盈利，可能會(huì)讓企業(yè)面臨巨大的流動(dòng)危機(jī)，造成企業(yè)破產(chǎn)。而財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)影響的是企業(yè)的長期負(fù)債，這有利于企業(yè)做出長期債務(wù)融資決策。

5.財(cái)務(wù)杠桿對于企業(yè)做出債務(wù)融資決策具有重要影響。在企業(yè)借款的利率固定的前提下，當(dāng)企業(yè)的收益率高于銀行借款利率時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿收益，能夠使企業(yè)的每股收益提高。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)因?yàn)楣潭ㄘ?cái)務(wù)費(fèi)用的存在，企業(yè)的息稅前利潤相對于每股收益的影響程度。其中，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用一般都是指企業(yè)負(fù)債融資時(shí)所支付的利息費(fèi)用，即是企業(yè)籌資需要償還的利息費(fèi)用。財(cái)務(wù)杠桿影響的是企業(yè)的每股收益，而負(fù)債融資影響的是負(fù)債利息率，所以，利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可以使企業(yè)的每股收益提高，每股收益大于銀行借款利率，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益，從而幫助企業(yè)做出較合理的債務(wù)融資決策。

（二）財(cái)務(wù)杠桿損失對企業(yè)債務(wù)融資決策的負(fù)面影響

由于財(cái)務(wù)杠桿受各種因素的影響，企業(yè)在取得財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，也伴隨著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，分析財(cái)務(wù)杠桿的反作用對于企業(yè)債務(wù)融資決策的負(fù)面影響是有必要的，以此提醒企業(yè)經(jīng)營者在使用財(cái)務(wù)杠桿創(chuàng)造收益的同時(shí)，也要避免有效規(guī)避杠桿的反作用給企業(yè)債務(wù)融資決策帶來的負(fù)面影響。

1.影響企業(yè)的自身資金的積累。企業(yè)在經(jīng)營過程中，僅僅依靠企業(yè)自身的資金積累并不能滿足企業(yè)發(fā)展擴(kuò)大的需要，還需要借入一部分外來資金，這些借入資金倘若能有效利用的話，能夠?qū)ζ髽I(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)起到調(diào)節(jié)平衡作用，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。但是，假如企業(yè)借入資金過多或者沒有發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，這時(shí)候再使用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，可能會(huì)造成企業(yè)的負(fù)債越來越多，使企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境。

2.資產(chǎn)負(fù)債率并不意味著越大越好。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營會(huì)使企業(yè)的負(fù)債率增大，降低債權(quán)人債權(quán)的保障程度，債權(quán)人收回本利的困難增加，這對于債權(quán)人來說是不利的。假如這時(shí)候使用財(cái)務(wù)杠桿，就會(huì)對企業(yè)債務(wù)融資決策起反面作用，在很大程度上限制了以后增加負(fù)債籌資的能力，會(huì)加大未來企業(yè)籌資的難度，籌資成本增加，進(jìn)而影響企業(yè)有關(guān)的債務(wù)融資決策。

3.間接導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效應(yīng)下降。企業(yè)處于不同的發(fā)展時(shí)期，會(huì)采用不同的債務(wù)融資決策。當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)立期、成長期以及衰退期時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營效應(yīng)會(huì)下降，企業(yè)的息稅前利潤補(bǔ)償不了企業(yè)的利息費(fèi)用時(shí)，甚至得動(dòng)用企業(yè)的權(quán)益資本來償還利息費(fèi)用，此時(shí)利用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)取得的利潤甚至比不上企業(yè)在不適用財(cái)務(wù)杠桿的情況下獲得的收益，而且越使用財(cái)務(wù)杠桿，更容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效應(yīng)下降，對企業(yè)債務(wù)融資決策的負(fù)面影響也就會(huì)越大，這就是財(cái)務(wù)杠桿的反作用對于企業(yè)債務(wù)融資決策的負(fù)面影響。

4.不利于企業(yè)追求企業(yè)價(jià)值最大化。如果出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿損失，會(huì)使企業(yè)的息稅前利潤下降，一定程度上表明企業(yè)的盈利能力下降，會(huì)影響企業(yè)追求價(jià)值最大化的目標(biāo)。負(fù)債融資是現(xiàn)代企業(yè)一種重要的融資方式，負(fù)債融資能夠發(fā)揮企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿收益效應(yīng)，從而提高企業(yè)的每股收益，最終達(dá)到促使企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用就是一把雙刃劍，恰當(dāng)運(yùn)用的話，企業(yè)的負(fù)債融資才會(huì)發(fā)揮作用，使企業(yè)的經(jīng)營平穩(wěn)、良性地發(fā)展下去；而不恰當(dāng)運(yùn)用的話，企業(yè)的負(fù)債融資會(huì)得不償失，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)若運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)運(yùn)用得當(dāng)，能夠讓企業(yè)的投資收益率大于企業(yè)稅前利潤。企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但是企業(yè)也要考慮籌資風(fēng)險(xiǎn)，衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益，懂得趨利避害，正確使用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿收益，確保企業(yè)能夠讓借來的借款在償還財(cái)務(wù)費(fèi)用之后，才有余力來進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。