謝鳳鳴

（江西財經(jīng)大學(xué)教務(wù)處，江西 南昌 330013）

一、引言

有效市場假說（EMH）認(rèn)為，證券價格將充分反映全部可得信息，投資者無法通過技術(shù)分析或基本面分析獲得高于經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的超額利潤。然而，大量實踐表明，有效市場假說并不一定正確，股票市場經(jīng)常存在種種異象，例如日歷效應(yīng)(Calendar Effect)。研究顯示，日歷效應(yīng)在世界各國的證券市場中廣泛存在，但表現(xiàn)形式卻并不相同。早在1930年，F(xiàn)red C.Kelly發(fā)現(xiàn)紐約證券市場周一的收益率異常低；Rozeff和Kinney(1976)發(fā)現(xiàn)紐約交易所的收益率在一月份異常高。俞喬(1994)發(fā)現(xiàn)上海和深圳兩市均存在周末效應(yīng)，即周五的收益率異常偏高。

春節(jié)是中國最重要的節(jié)日。但它對股市的影響與西方國家的節(jié)日存在很多的不同：首先，春節(jié)一般在1月底到2月底之間，它在公歷上是經(jīng)常變動的；其次，春節(jié)導(dǎo)致股市休市的時間比較長；第三，春節(jié)期間人們往往會收到年終福利和獎金，同時過春節(jié)也需要比較大的花費；最后是春節(jié)休市后很快迎來全國兩會。兩會往往會出臺影響經(jīng)濟(jì)和股市的重大政策。這些特征或差異導(dǎo)致春節(jié)對投資者的情緒和資金都會產(chǎn)生一定的影響，從而產(chǎn)生了中國特有的一種日歷效應(yīng)——“春節(jié)效應(yīng)”。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文件綜述

西方國家沒有中國的春節(jié)，所以對春節(jié)效應(yīng)的研究不多。但他們對節(jié)假日股市收益率異?，F(xiàn)象研究很多。對節(jié)日效應(yīng)的早期研究來源于美國。Fields(1934)最早證實了某些節(jié)前時期股票的收益率較高；Fosback(1976)、Lakonishok 和 Smidt(1988)分別采用 S＆P500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)對美國證券市場的“節(jié)前效應(yīng)”進(jìn)行研究，均得出了節(jié)前平均收益率比其他交易日平均收益率要高的結(jié)論；Pettengill(1989)發(fā)現(xiàn)，在1962～1986年期間無論是大公司還是小公司，都存在較高的節(jié)前平均收益率，其中大公司節(jié)前平均收益率是其他交易日平均收益率的13.6倍，小公司的節(jié)前收益率是其他交易日平均收益率的6.9倍。

節(jié)日前買入能獲取超額收入這一節(jié)前效應(yīng)也被美國之外的研究者證實。例如：Paul（1995）發(fā)現(xiàn)，香港股票市場具有顯著的節(jié)前效應(yīng)；Arumugam（1999）發(fā)現(xiàn)印度的證券市場存在節(jié)前效應(yīng)；Cao等（2009）發(fā)現(xiàn)新西蘭證券交易所指數(shù)收益率也存在節(jié)前效應(yīng)；Kaplanski和Levy(2012)發(fā)現(xiàn)以色列證券市場同樣存在節(jié)前效應(yīng)。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對節(jié)日效應(yīng)的研究很多，大多證實國內(nèi)股票市場存在節(jié)日效應(yīng)。同時，還有不少學(xué)者對我國特有的春節(jié)效應(yīng)做出了深入的研究。國內(nèi)的儀垂林(2005)選取了上證指數(shù)1996-2003年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)個別節(jié)日前后幾日均出現(xiàn)顯著的高收益率現(xiàn)象，但未能提供更多的證據(jù)證明節(jié)日效應(yīng)的存在；隨后張金霞和張新平（2006）研究認(rèn)為中國股票市場存在春節(jié)效應(yīng)但并不十分明顯，投資者完全可能通過技術(shù)分析來獲得短期超額收益；陸磊等（2008）選取了元旦、春節(jié)、勞動節(jié)、國慶節(jié)4個節(jié)假日的前后各1個交易日作為研究對象，檢驗了1997年-2007年上證指數(shù)的日收益率后發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)中國證券市場不僅存在著節(jié)前效應(yīng)，還存在著國外并沒有的節(jié)后效應(yīng)。作者也發(fā)現(xiàn)，節(jié)后的收益率方差與其他交易日收益率方差有明顯的差異，說明了中國股市的節(jié)后效應(yīng)是伴隨著高風(fēng)險而來的；隨后又有嚴(yán)太華等（2011）采用了1997年-2007年的上證綜指和深證成指的日收益率，同樣選取了4個法定節(jié)日的前后各1個交易日作為研究對象，發(fā)現(xiàn)滬深兩市中都存在統(tǒng)計上顯著的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)。隨后作者又用相同的模型對不休市的傳統(tǒng)節(jié)日進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)同樣具有節(jié)日效應(yīng)，否認(rèn)了節(jié)日效應(yīng)的存在與股票市場的休市有關(guān)。車卉淳、沈大龍（2014）選取了春節(jié)進(jìn)行單獨研究，得出了春節(jié)存在穩(wěn)健的節(jié)前效應(yīng)結(jié)論，并且認(rèn)為春節(jié)的節(jié)前效應(yīng)與投資者情緒有關(guān)，是由于高漲的情緒推高了收益率。蔣先玲，呂東鍇，張婷（2012）以滬深兩市所有A股股票作為研究樣本，對我國股票市場一月效應(yīng)進(jìn)行驗證，結(jié)果顯示我國股票市場存在顯著的“一月效應(yīng)”；春節(jié)文化是產(chǎn)生“一月價值溢價效應(yīng)”的重要因素。潘麗群、何紅芳和喬立娟（2017）以春節(jié)效應(yīng)為研究對象，深證成分指數(shù)收盤價為研究樣本，運用時間序列研究ARMA模型系統(tǒng)性的分析了1996-2016年間我國深證股票市場的春節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明我國深證股票市場確實存在春節(jié)前后收益率異常的情形，春節(jié)后收益率異常情況較春節(jié)前更為顯著。

三、春節(jié)效應(yīng)的統(tǒng)計分析

考慮到早期的中國股市制度上不規(guī)范，市場波動性較大，為了避免了因數(shù)據(jù)的過大波動在統(tǒng)計上造成不穩(wěn)定的結(jié)果，本文采用了交易所實施T+1交割制度以后的數(shù)據(jù)，即以1996年1月1日至2015年12月31日的上證綜合指數(shù)的日收益率做為樣本。同時由于學(xué)術(shù)界并沒有對“春節(jié)效應(yīng)”的統(tǒng)計區(qū)間存在明確的界定，本文采取了被市場所認(rèn)可的一般方式，將春節(jié)效應(yīng)定義為春節(jié)節(jié)前和節(jié)后各5個交易日。

表1給出了上證指數(shù)在春節(jié)節(jié)前日均、節(jié)后日均和全年日均收益率的對比。從表1可知，從1996年到2015年的20個年度中，在節(jié)前共有17個年份獲得了正的收益率；在節(jié)后共有16個年份擁有正的收益率；相對比，卻只有10個年度里，上證綜指的全年日均收益率獲得了正值。同時在所有的年份里，有16個年份的節(jié)前日均收益率大于全年日均收益率，并且有16個年份的節(jié)后日均收益率超過了全年日均收益率。

如果投資者能夠構(gòu)造一個跟蹤上證綜指的投資組合，并且選擇在每年的春節(jié)前的第5個交易日買入該組合，同時選擇在節(jié)后的第5個交易日賣出。按照復(fù)利計算收益率，在總共20個年度的200個交易日中可以獲得130%的收益率。

表1 上證綜指日收益率和春節(jié)效應(yīng)期間日收益率對比

表2統(tǒng)計了歷年春節(jié)效應(yīng)期間上漲股票數(shù)和上漲比例。從表2可得知，除了在2001年和2013年外，其余各年春節(jié)效應(yīng)期間的股票上漲比例都超過了50%；并且有16個年度上漲比例超過70%；有13個年度上漲比例超過80%；有8個年度的上漲比例超過90%。2002年至2005年、2010年至2012年都是非常典型的熊市周期，但在這幾年的春節(jié)效應(yīng)期間卻有著異常高的股票上漲比例。表2的數(shù)據(jù)能很明確地說明，對于牛短熊長的中國股市來說，在春節(jié)期間卻往往能實現(xiàn)普漲的局面。

表2 歷年春節(jié)效應(yīng)期間滬市股票上漲比率

四、實證分析

從從表1和表2的統(tǒng)計結(jié)果中可以看出，中國股市在春節(jié)前后一段時間內(nèi)的確是漲多跌少，同時也能獲得不錯的收益率。但為了驗證春節(jié)效應(yīng)的存在，還需進(jìn)一步進(jìn)行建模分析。本文所使用的模型如下。

由于股指收益率的時間序列普遍存在波動性聚集①現(xiàn)象，如果直接使用普通最小二乘法(OLS），回歸標(biāo)準(zhǔn)差的估計量不再是無偏的，從而t統(tǒng)計量也不服從精確的t分布，無法進(jìn)行假設(shè)檢驗和區(qū)間估計。為了解決波動性聚集的問題，本文使用了加權(quán)最小二乘法(WLS)和穩(wěn)健性估計兩種方法來進(jìn)行實證分析。

表3 春節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

模型的回歸結(jié)果見表3，穩(wěn)健性估計得出節(jié)前效應(yīng)的系數(shù)估計值為0.431，相應(yīng)的t值為2.77；穩(wěn)健性估計得出節(jié)后效應(yīng)的系數(shù)估計值為0.356，與節(jié)前效應(yīng)相差無幾，但是統(tǒng)計量僅為1.39，對應(yīng)的p值為16.3%，相比之下節(jié)前效應(yīng)的系數(shù)估計值在1%的顯著性水平下仍然統(tǒng)計顯著。使用加權(quán)最小二乘法(WLS)得出的節(jié)前效應(yīng)系數(shù)估計值為0.405；節(jié)后效應(yīng)的系數(shù)估計值為0.2816，統(tǒng)計量為1.08，對應(yīng)的p值為27.9%。

對比表3中呈現(xiàn)的兩種結(jié)果，發(fā)現(xiàn)使用不同的估計方法得出的估計值基本是一致的。因此，實證結(jié)果表明，無論是從回歸系數(shù)還是統(tǒng)計量上看，都證實了我國在春節(jié)期間都存在著明顯的節(jié)前效應(yīng)。春節(jié)節(jié)前效應(yīng)的存在是對有效市場假說的違背，因此很難通過傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論對其解釋。但如果從行為金融學(xué)的角度進(jìn)行考慮，存在這幾種原因的解釋：

其一，獲得固定收入公司職員、公務(wù)員、事業(yè)單位職員等通常在每年的春節(jié)前都能獲得一些額外的收入，比如獎金或者其他形式的補償、津貼，這些個人投資者很可能決定在這段時間將額外收入投入股市，在資金的推動下股市從而上揚。

其二，由于每年三月初舉行的兩會緊鄰在春節(jié)之后，市場在春節(jié)這段時間可能會形成一些對兩會的政策預(yù)期，一些投資者會選擇提前布局符合政策預(yù)期的板塊和股票。

其三，由于春節(jié)是中國最重要和喜慶的傳統(tǒng)節(jié)日，在這段時間內(nèi)投資者的情緒較為樂觀，由于投資者情緒也是影響股價的重要因素。因此在高漲的情緒下，也會進(jìn)一步推動股價上漲。

五、結(jié)論

本文研究表明中國股市在春節(jié)期間存在著顯著的節(jié)前效應(yīng)，這一結(jié)論與以往的研究結(jié)果基本一致。這一結(jié)論對投資者擇時具有一定的借鑒意義，對監(jiān)管層也有一定的參考價值，它豐富了有效市場理論和行為金融理論，可為上市公司的市值管理提供借鑒。

注釋

①波動性聚集是一種特殊的異方差，稱之為條件異方差。指的是股指收益率在一段時間內(nèi)劇烈波動，而在另一段時間內(nèi)又變化平穩(wěn)。即波動(方差)大的觀測值聚集在一起，方差小的觀測值聚集在一起。