羅 賓，車嘉麗（教授）

一、引言

近年來，社會(huì)各界紛紛倡導(dǎo)企業(yè)要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)管理者要發(fā)揮企業(yè)家精神。為了樹立良好的聲譽(yù)和形象，企業(yè)也把自己勇于承擔(dān)、無私奉獻(xiàn)的一面展現(xiàn)在公眾面前。然而，新聞媒體卻時(shí)常爆出高管天價(jià)薪酬事件，這不但讓公眾對(duì)企業(yè)的信任程度一落千丈，高管薪酬制定的合理性也受到質(zhì)疑。高管薪酬問題屬于委托代理問題的一部分，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離帶來了信息不對(duì)稱、代理成本過高等一系列問題。為了使管理者與所有者的利益趨于一致，有效緩解代理問題，高管薪酬激勵(lì)制度應(yīng)運(yùn)而生。在薪酬激勵(lì)制度下，為了使高管薪酬更加公開化、透明化，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求上市公司披露高管人員薪酬信息。然而現(xiàn)狀是上市公司對(duì)高管薪酬構(gòu)成項(xiàng)目的披露太過簡單，也缺少對(duì)薪酬與業(yè)績二者關(guān)系的披露，這使得薪酬信息的披露流于形式[1]。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至2016年2月23日，有約百家上市公司公布了2015年的高管薪酬，其中約有四成上市公司的高管年薪出現(xiàn)與業(yè)績下降不符的逆增長。這讓我們不得不質(zhì)疑薪酬激勵(lì)能否達(dá)到預(yù)期效果？管理層出于自利動(dòng)機(jī)是否會(huì)進(jìn)行盈余管理來提高業(yè)績，使得薪酬能與業(yè)績?cè)诒砻嫔贤阶儎?dòng)呢？

自高層梯隊(duì)理論提出以來，高管團(tuán)隊(duì)特征多樣化越來越受到學(xué)者的重視，隨著女性高管比例的不斷提高，國內(nèi)越來越多的學(xué)者開始關(guān)注女性高管的性格特征、執(zhí)業(yè)風(fēng)格、領(lǐng)導(dǎo)能力等與公司治理之間的關(guān)系。普華永道的調(diào)查顯示，在一些新興職業(yè)中，一半以上的全球大型企業(yè)向女性職員伸出了橄欖枝，這也意味著女性人才的競爭在未來會(huì)更加激烈。女性之所以越來越受重視，這與她們的價(jià)值觀、道德水平和個(gè)性是緊密相關(guān)的。研究表明，男性的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格更加激進(jìn)、自我和獨(dú)立，而女性更注重人際交往和共贏。那么在薪酬激勵(lì)制度的引導(dǎo)下，女性高管會(huì)如何應(yīng)對(duì)呢？她們能夠改變薪酬與業(yè)績之間的不對(duì)稱變動(dòng)嗎？

本文在理論推導(dǎo)的基礎(chǔ)上，以上市公司剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以比例法和虛擬變量法來度量女性高管變量，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司高管薪酬是否具有粘性特征以及女性高管能否發(fā)揮治理作用以降低薪酬粘性。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，已有文獻(xiàn)很少從管理層自身的特征出發(fā)，來研究其對(duì)薪酬粘性的影響，本文以高管性別特征為切入點(diǎn)進(jìn)行研究，并取得了肯定的答案。第二，不僅對(duì)女性高管按照職位高低進(jìn)行了分組，還考慮了在市場競爭環(huán)境的影響下女性高管對(duì)薪酬粘性的影響是否會(huì)發(fā)生變化。第三，本文從內(nèi)部公司治理的角度出發(fā)，為上市公司改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、完善薪酬體系建設(shè)提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)業(yè)績與薪酬粘性

委托代理理論認(rèn)為，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，可能導(dǎo)致經(jīng)營者出于自利動(dòng)機(jī)，做出一些有損所有者利益的決策。為了減少這一現(xiàn)象的發(fā)生，Jensen、Meckling[2]提出了最優(yōu)契約理論，管理者的薪酬在該契約的約束下與股東的利益和財(cái)富緊密相連。在我國，經(jīng)營者報(bào)酬與業(yè)績相掛鉤的制度確立于1999年。隨著制度的逐漸完善，我國學(xué)者也發(fā)現(xiàn)上市公司的高管薪酬與績效顯著正相關(guān)，但這并不意味著薪酬的變動(dòng)與業(yè)績的變動(dòng)是同幅度的。國外學(xué)者Gaver等[3]發(fā)現(xiàn)當(dāng)凈利潤上升時(shí)，薪酬會(huì)隨之增加；但當(dāng)凈利潤下降時(shí)，薪酬往往卻呈現(xiàn)相反的變動(dòng)趨勢。Jackson等[4]和我國學(xué)者方軍雄[5]則提出高管薪酬存在粘性特征，這種粘性特征體現(xiàn)為業(yè)績上升時(shí)薪酬增加的幅度顯著高于業(yè)績下降時(shí)薪酬減少的幅度。Jensen、Murphy[6]認(rèn)為出現(xiàn)這種狀況的原因在于管理層出于對(duì)個(gè)人聲譽(yù)和未來職業(yè)生涯的考慮，不會(huì)讓薪酬隨著業(yè)績的下降而降低。同時(shí)，管理者的自利動(dòng)機(jī)也使得他們將業(yè)績的上升完全歸功于自己的努力，而將業(yè)績下降歸因于外部的不可控因素，比如成本上升、競爭加劇等，以此推卸責(zé)任，阻礙薪酬下降[5]。另外，我國的傳統(tǒng)文化倡導(dǎo)“以和為貴”，過于嚴(yán)苛的薪酬計(jì)劃容易引起下屬的不滿和抵制，對(duì)企業(yè)發(fā)展不利，而寬容很多時(shí)候比苛刻更能增強(qiáng)組織凝聚力和激發(fā)參與者的上進(jìn)心，因此公司中“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”是很常見的現(xiàn)象[7]。據(jù)此，本文認(rèn)為高管薪酬存在粘性特征。

管理層權(quán)力理論認(rèn)為管理層在公司治理過程中擁有一定的權(quán)力，這個(gè)權(quán)力是把雙刃劍。如果運(yùn)用不當(dāng)，管理層權(quán)力過大時(shí)，董事會(huì)很容易被管理層俘獲或受其影響，不能恰當(dāng)?shù)芈男衅浔O(jiān)督和管理職能。因此在薪酬契約的制定上，董事會(huì)有時(shí)會(huì)受制于管理層，這時(shí)管理層就有能力操縱利潤，薪酬契約不再公平[8]。呂長江等[9]也認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)人假說來看，每個(gè)獨(dú)立的個(gè)體在社會(huì)中都是理性的經(jīng)濟(jì)人，都以追求個(gè)人利益、個(gè)人財(cái)富最大化為目標(biāo)，管理者也不例外。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，他們會(huì)用盡手上的一切權(quán)力去影響薪酬的制定。但是社會(huì)中還存在其他的利益相關(guān)者，他們會(huì)特別關(guān)注管理層的動(dòng)態(tài)，若高管的薪酬與業(yè)績呈現(xiàn)逆增長，他們可能會(huì)因此而制造輿論，這對(duì)高管的聲譽(yù)會(huì)造成很大的損害。為了避免喪失股東的信任和支持，管理層通常會(huì)采用一些“偽裝”的方式來操縱薪酬。Healy[10]明確指出，管理層可通過盈余管理增加或者減少可操縱性利潤以調(diào)整企業(yè)的收益，管理層借助盈余管理這個(gè)手段也可以更好地迎合薪酬契約。李延喜等[11]發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)是上市公司盈余管理的一個(gè)誘導(dǎo)因素，管理層薪酬通常與調(diào)高的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。同樣地，周輝等[12]和南曉莉等[13]也都發(fā)現(xiàn)盈余管理程度與管理者報(bào)酬呈正相關(guān)關(guān)系，盈余管理對(duì)薪酬業(yè)績敏感性也有正向影響。

盈余管理的動(dòng)機(jī)和手段多種多樣，對(duì)非經(jīng)常性損益的調(diào)節(jié)則成為眾多企業(yè)操縱利潤的一種常用方式。雖然證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求上市公司在年報(bào)中披露“扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤”這一項(xiàng)目，但由于盈余管理的動(dòng)機(jī)和政策法規(guī)的不完善，上市公司仍可利用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理。魏濤等[14]也提到無論是虧損還是盈利，公司一般都利用非經(jīng)常性損益來進(jìn)行盈余管理，對(duì)它的利用程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于扣除非經(jīng)常性損益后的應(yīng)計(jì)利潤。這是因?yàn)榉墙?jīng)常性損益通常衡量的是與企業(yè)主要的經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)且發(fā)生頻率較低的收入或支出，其偶發(fā)性特征給上市公司帶來了很大的盈余操縱空間[15]。若是剔除非經(jīng)常性損益等盈余管理方式對(duì)業(yè)績的影響，那么上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性會(huì)顯著降低[16]。羅莉等[17]發(fā)現(xiàn)若以凈利潤作為企業(yè)業(yè)績的衡量指標(biāo)，高管薪酬存在很強(qiáng)的業(yè)績敏感性；若以剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為業(yè)績衡量指標(biāo)，高管薪酬的業(yè)績敏感性會(huì)顯著降低，薪酬粘性特征會(huì)更強(qiáng)。因此，管理層通過操縱非經(jīng)常性損益，常常會(huì)掩蓋薪酬的粘性特征，若采用剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)，薪酬粘性特征會(huì)顯露?；诖?，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：以剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，企業(yè)業(yè)績上升時(shí)高管薪酬增加的幅度顯著大于業(yè)績下滑時(shí)薪酬減少的幅度。

（二）女性高管與薪酬粘性

首先，在現(xiàn)代企業(yè)中，女性擔(dān)任高管職務(wù)的比例逐漸上升。外國媒體在報(bào)道中就提到，通過對(duì)比中美兩國的女性職員，可發(fā)現(xiàn)在科技領(lǐng)域中國女性的地位越來越高，甚至超過了美國。女性高管在性格、價(jià)值觀、看待問題的方式等方面均表現(xiàn)出與男性高管不同的特質(zhì)。首先，男性更容易表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好、自我中心、侵略性等特征，女性則偏向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，因此女性高管在企業(yè)中的行為就更加保守和慎重[18]。Hersch等[19]也指出，從長遠(yuǎn)來看，女性的平均壽命要長于男性，若選擇從事高風(fēng)險(xiǎn)的工作會(huì)導(dǎo)致女性高管損失更大，那么她們會(huì)更加小心、謹(jǐn)慎。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)保守審慎的態(tài)度，使得女性高管不會(huì)輕易操縱利潤，獲取與業(yè)績相悖的高額薪酬。

其次，女性高管的道德意識(shí)更加強(qiáng)烈。社會(huì)心理學(xué)家Davis（1983）提到，女性在解決問題時(shí)，通常會(huì)采取換位思考的方式，這種方式可以更好地感受并理解他人的非語言情感，因此女性高管與股東、客戶、員工等利益相關(guān)者之間可以建立更加融洽的關(guān)系[20]。在這種情況下，女性高管為了規(guī)避被撤職、舉報(bào)或者調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)，為了能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益的最大化，可能會(huì)更加遵守薪酬契約的規(guī)定，減少在職消費(fèi)、操縱利潤和薪酬等有損公司價(jià)值的行為。再者，男性高管對(duì)于物質(zhì)、金錢、事業(yè)、前途更加看重，而與生俱來的母性光輝給予了女性高管一顆和善的心，她們更關(guān)注社會(huì)與人文價(jià)值[21]，對(duì)于薪酬則不會(huì)過分關(guān)注，對(duì)薪酬的不公平性也呈現(xiàn)出較低的敏感性[22]。因此，在出現(xiàn)業(yè)績下滑的情形時(shí)，女性高管往往不會(huì)因薪酬下降而產(chǎn)生心理不平衡，也就不會(huì)選擇盈余操縱，損害薪酬業(yè)績的敏感性。

最后，對(duì)于成功和失敗，男性和女性也有著不同的看法。男性高管通常將成功歸因于自身的優(yōu)秀，而將失敗的責(zé)任推卸給運(yùn)氣不好等外部因素。女性高管卻與之相反，她們通常會(huì)將業(yè)績下降或投資失敗歸因于個(gè)人能力問題[18]?？偠灾疚恼J(rèn)為女性高管在業(yè)績下降時(shí)，會(huì)主動(dòng)自降薪酬，承擔(dān)責(zé)任，使得薪酬和業(yè)績之間呈現(xiàn)同步發(fā)展的趨勢，從而薪酬與業(yè)績之間的敏感性會(huì)更強(qiáng)，薪酬粘性會(huì)隨之降低。

《公司法》規(guī)定董事會(huì)可以聘任或者解聘公司經(jīng)理并享有決定其報(bào)酬的權(quán)力，其中董事長對(duì)于總經(jīng)理及其他高管的選用、解聘、決定報(bào)酬等事項(xiàng)享有提名權(quán)。由此可見，董事長對(duì)于高管薪酬有著極大的決定權(quán)。而管理層權(quán)力理論提到，由于管理層權(quán)力的過度膨脹，董事會(huì)被管理層俘獲或受其影響，管理層有能力操縱利潤并影響薪酬的制定[8]。方軍雄[5]也認(rèn)為，我國上市公司總經(jīng)理和董事長兩職合一的現(xiàn)象為管理層操控薪酬提供了可能。即管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬有著重要的決定作用[23]，且高管權(quán)力越大，越能影響企業(yè)內(nèi)部資源的配置對(duì)薪酬制定的影響力[24][25]。綜上可知，公司董事長和總經(jīng)理對(duì)薪酬的制定具有重大影響，而處于關(guān)鍵職位的女性高管從構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部公平、和諧、民主的大環(huán)境出發(fā)會(huì)主動(dòng)降低薪酬粘性。因此本文認(rèn)為，女性高管職位越高，對(duì)薪酬的決定作用就越大，對(duì)薪酬粘性的抑制作用就越明顯。基于此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2：女性高管比例越高，公司薪酬粘性越小。

H3：女性高管職位越高，公司薪酬粘性越小。

（三）市場競爭與高管薪酬

高管權(quán)力的膨脹導(dǎo)致高管為了一己私利謀求高額薪酬，市場競爭作為企業(yè)外部治理機(jī)制，其產(chǎn)生的清算壓力能夠發(fā)揮對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的約束作用[26]。這種約束作用體現(xiàn)在，市場競爭越激烈、企業(yè)被淘汰的幾率越大，管理層會(huì)越發(fā)自覺地努力工作，這時(shí)企業(yè)的業(yè)績能夠更加充分地傳遞出高管的努力與能力方面的信息[27]。通過對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)利潤與行業(yè)平均利潤的比較，可以對(duì)管理者實(shí)現(xiàn)客觀的評(píng)價(jià)[28]。這不僅加強(qiáng)了股東對(duì)管理層的約束，降低了監(jiān)督成本，提高了企業(yè)業(yè)績?cè)谛匠昶跫s中的重要性，還減少了管理層的自利行為，有效抑制了高管權(quán)力等非業(yè)績因素對(duì)薪酬的影響[27][29]。另外，激烈的市場競爭使企業(yè)薪酬政策的制定更加市場化、透明化，高管進(jìn)行薪酬操縱的難度加大[30]。這樣一來，當(dāng)業(yè)績下降時(shí)，高管若執(zhí)意保持現(xiàn)有薪酬水平，則不僅會(huì)喪失股東的信任與支持，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)被解聘，因此高管會(huì)自愿降低薪酬作為懲罰，薪酬的業(yè)績敏感性增強(qiáng)，女性高管在這時(shí)不會(huì)對(duì)薪酬粘性產(chǎn)生明顯的抑制效果。對(duì)于處于非競爭環(huán)境下的企業(yè)，由于缺少了一項(xiàng)外部治理機(jī)制，同行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)之間缺乏可比性，會(huì)計(jì)業(yè)績作為反映經(jīng)理人員努力程度的標(biāo)準(zhǔn)還存在很大的噪音[31]，管理層此時(shí)會(huì)利用手中的權(quán)力操縱薪酬。在這種情況下，女性高管會(huì)約束自身行為，控制操縱力度，充分發(fā)揮對(duì)薪酬粘性的抑制作用，提高薪酬業(yè)績的敏感性。基于此，本文提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：市場競爭越弱，女性高管對(duì)薪酬粘性的抑制效果越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012～2015年所有滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本?？紤]到金融企業(yè)和ST企業(yè)的特殊性，本文在初始樣本的基礎(chǔ)上剔除了金融企業(yè)和ST企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)及有缺失值的樣本，最后共得到7266個(gè)觀測值。為了減少極端值的影響，還對(duì)所有變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。文中數(shù)據(jù)來源于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.高管薪酬。高管薪酬分為貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)部分。由于我國股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，高管持股比例也不一致，且公開數(shù)據(jù)難以分清股票的來源。因此，本文參照方軍雄[5]的做法，不考慮股權(quán)激勵(lì)的作用，而是選取上市公司“薪酬最高的前三位高管”來定義高管，以其薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2.公司業(yè)績。通常作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)有凈利潤、剔除非經(jīng)常損益后的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率等。本文認(rèn)為管理層通過盈余管理操縱非經(jīng)常性損益會(huì)掩蓋薪酬的粘性特征，而采用剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)，則薪酬粘性特征會(huì)顯露。鑒于此，本文用剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（dnp）的自然對(duì)數(shù)來衡量公司業(yè)績。

3.女性高管。對(duì)女性高管的衡量主要有比例法、虛擬變量法和賦值法[32]，本文采用比例法和虛擬變量法。比例法是指通過計(jì)算女性高管（包含董事、監(jiān)事）占高管總?cè)藬?shù)的比例來衡量女性高管變量；虛擬變量法是指公司中有女性高管時(shí)取1，沒有女性高管則取0。

4.市場競爭。借鑒通常的做法，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（hhi）作為市場競爭的衡量標(biāo)準(zhǔn)。hhi=，其中為企業(yè)i的營業(yè)收入。該指標(biāo)越小，說明市場競爭越激烈。市場競爭在本文中并不是作為一個(gè)變量，而是作為一個(gè)分組的標(biāo)準(zhǔn)。以所有行業(yè)市場競爭指數(shù)的中位數(shù)作為分界線，大于中位數(shù)的為低市場競爭組，小于中位數(shù)的為高市場競爭組。

其余的控制變量不再贅述。主要變量的定義詳見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒方軍雄[5]研究薪酬粘性的模型，將Level模型作為主模型進(jìn)行回歸分析，Change模型用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，又將Level模型分為模型（1）和模型（2）。模型（1）用來檢驗(yàn)以剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（dnp）作為業(yè)績指標(biāo)時(shí)，高管薪酬是否存在粘性特征。模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入女性高管作為調(diào)節(jié)變量，用來驗(yàn)證女性高管對(duì)薪酬粘性是否具有抑制作用。此外，本文還從所有樣本中選出有女性高管任職的上市公司作為子樣本，并對(duì)子樣本按照女性高管職位的高低以及市場競爭強(qiáng)弱兩種方式進(jìn)行分組，以測試女性高管職位越高、對(duì)薪酬粘性的抑制效果是否越明顯以及在不同的市場競爭環(huán)境下，女性高管對(duì)薪酬粘性的抑制作用是否有顯著不同這兩個(gè)假設(shè)。具體的模型設(shè)置如下：

表1 變量定義

Level模型：

Change模型：

在模型（1）中，由于down在業(yè)績上升時(shí)為0，則a1可以衡量薪酬對(duì)業(yè)績上升的敏感程度；當(dāng)業(yè)績下降時(shí)down為1，則（a1+a2）衡量了薪酬對(duì)業(yè)績下滑的敏感程度。根據(jù)薪酬粘性的定義，若a2＜0、a1＞（a1+a2），且a2值越小，則證明高管薪酬越具有粘性特征。

在模型（2）中，當(dāng)業(yè)績上升時(shí)，b1可以衡量薪酬對(duì)業(yè)績上升的敏感程度；當(dāng)業(yè)績下滑時(shí)，女性高管對(duì)薪酬和業(yè)績敏感性的調(diào)節(jié)效應(yīng)可由系數(shù)（b1+b2）衡量。若b1/（b1+b2）＜a1/（a1+a2），則說明女性高管在一定程度上抑制了高管薪酬粘性。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel A中的female1可以看出，女性高管在所有高管中的均值為17.35%，最小值為0，最大值達(dá)到了62.5%，這說明在企業(yè)中高管男女比例還不協(xié)調(diào)，有很大的差距。但female2顯示94.82%的企業(yè)中有女性高管，只有小部分企業(yè)沒有女性高管任職，說明女性高管在企業(yè)中一般都占有一席之地，只是參與程度還較低。結(jié)合Panel B中女性高管的行業(yè)分布可以看到，女性高管在衛(wèi)生、社會(huì)工作、住宿餐飲以及批發(fā)零售等行業(yè)中所占的比重較大，這也驗(yàn)證了之前提到的女性相比于男性而言更加注重社會(huì)和人文價(jià)值，也更擅長人際交往。而在傳統(tǒng)的采掘、建筑及交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，仍以男性高管為主導(dǎo)，女性高管比重小。Panel A中變量down的均值為0.4619，說明有46.19%的企業(yè)業(yè)績有了下滑。在公司治理方面，國有企業(yè)所占比例達(dá)到38.7%，第一大股東持股比例的均值為35.81%，73.9%的樣本出現(xiàn)了兩職分離的情況，獨(dú)立董事所占比例為37.36%，滿足了證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事至少要在上市公司董事會(huì)中占三分之一的要求。分組變量position顯示有47.34%的女性高管為（副）董事長或者（副）總經(jīng)理，說明雖然公司高管性別分布還不均衡，但女性高管在公司的地位有了一定的提高。hhi均值為0.0605，中位數(shù)為0.0096，說明大部分行業(yè)市場競爭激烈。結(jié)合Panel B可以看到，新興行業(yè)和由政府主導(dǎo)的行業(yè)競爭強(qiáng)度較小，比如衛(wèi)生、社會(huì)工作及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等；而傳統(tǒng)的批發(fā)、零售及制造業(yè)，市場是充分競爭的。同時(shí)可注意到，教育業(yè)的hhi均值為1，這是因?yàn)樵跇颖酒陂g內(nèi)，只有一家上市公司屬于教育行業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果見表3。從表3中可以看到，高管薪酬與公司業(yè)績?cè)?%的水平上顯著正相關(guān)，說明我國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間有較高的敏感性。另外，高管薪酬與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模等也有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明影響高管薪酬的因素有很多，這也與已有的文獻(xiàn)一致，因此本文對(duì)此進(jìn)行控制。還可以看到，女性高管與高管薪酬之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明女性高管在一定程度上會(huì)降低高管薪酬，這與已有的研究結(jié)果相同，也為H2的提出提供了一定的依據(jù)。

（三）回歸分析

為了驗(yàn)證以剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（dnp）作為業(yè)績指標(biāo)時(shí)，高管薪酬存在粘性特征（H1），對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。從表4中可以看出，lndnp×down的系數(shù)為-0.015，滿足a2＜0的條件，且在1%的水平上顯著。lndnp的系數(shù)為0.079，那么業(yè)績上升時(shí)薪酬增加的幅度是0.079，而業(yè)績下降時(shí)薪酬減少的幅度是0.064（0.079-0.015）。經(jīng)計(jì)算，業(yè)績上升時(shí)薪酬增加的幅度是業(yè)績下降時(shí)薪酬減少幅度的1.23倍［0.079/（0.079-0.015）］。這說明以dnp作為業(yè)績指標(biāo)時(shí)，業(yè)績上升時(shí)薪酬增加的幅度遠(yuǎn)大于業(yè)績下降時(shí)薪酬減少的幅度，高管薪酬存在粘性特征，H1得證。

接下來，為了驗(yàn)證女性高管是否對(duì)薪酬粘性具有抑制作用，在模型（2）中加入女性高管作為調(diào)節(jié)變量，通過計(jì)算薪酬變化幅度來判斷女性高管對(duì)粘性特征的抑制效果，回歸結(jié)果如表5所示。從表5中可以看出，當(dāng)女性高管變量采用女性高管比例即female1表示時(shí)，薪酬隨業(yè)績上升而增加的幅度為0.076；薪酬隨業(yè)績下降而減少的幅度是0.07（0.076-0.006），那么業(yè)績上升時(shí)薪酬增加的幅度是業(yè)績下降時(shí)薪酬減少幅度的1.09倍［0.076/（0.076-0.006）］，小于在加入女性高管變量前的1.24倍。雖然在業(yè)績下滑時(shí)，女性高管與業(yè)績的交乘項(xiàng)在10%的水平上與薪酬負(fù)相關(guān)，但與未加入女性高管變量前薪酬與業(yè)績?cè)?%的水平上顯著負(fù)相關(guān)相比，顯著性下降，也可以初步判斷女性高管在一定程度上起到了對(duì)高管薪酬粘性的抑制作用。特別地，當(dāng)本文將女性高管虛擬變量即female2代入模型（2）時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)績上升時(shí)薪酬增加的幅度是業(yè)績下降時(shí)薪酬減少幅度的1.03倍［0.072/（0.072-0.002）］，薪酬與業(yè)績之間呈現(xiàn)了幾乎同幅度的增減變動(dòng)，且在業(yè)績下滑時(shí)，女性高管與業(yè)績交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值雖然為負(fù)，但并不顯著。因此，結(jié)合以上兩種衡量女性高管變量的方式，本文都可得出女性高管發(fā)揮了對(duì)薪酬粘性的抑制作用，H2得證。

表3 主要變量pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 上市公司高管薪酬粘性回歸結(jié)果

表5 女性高管對(duì)薪酬粘性抑制性檢驗(yàn)結(jié)果

（四）進(jìn)一步分析

為了更深入地研究女性高管在不同情形下是否對(duì)薪酬粘性有不同的抑制效果，本文分別從內(nèi)部職位的高低和外部市場競爭強(qiáng)弱兩個(gè)方面對(duì)有女性高管任職的上市公司子樣本進(jìn)行分組討論。首先，按照女性高管的職位高低分為（副）董事長、（副）總經(jīng)理組和其他組；然后，按照市場競爭指數(shù)中位數(shù)0.010為標(biāo)準(zhǔn)分為市場競爭強(qiáng)組（hhi＜0.010）和市場競爭弱組（hhi＞0.010）；最后，分別對(duì)以上分組后樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6和表7所示。

從表6中可以看到，當(dāng)女性高管為（副）董事長或（副）總經(jīng)理時(shí)，模型（1）中薪酬隨業(yè)績上升而增加的幅度是薪酬隨業(yè)績下降而減少幅度的1.24倍［0.078/（0.078-0.015）］；加入女性高管作為調(diào)節(jié)變量后，該值在模型（2）中為 0.9倍［0.071/（0.071+0.008）］，且當(dāng)業(yè)績下降時(shí)，女性高管與業(yè)績的交乘項(xiàng)參數(shù)由負(fù)變正，這說明高管薪酬與業(yè)績之間的敏感性增強(qiáng)，且不存在明顯的薪酬粘性，薪酬隨業(yè)績上升而增加的幅度與薪酬隨業(yè)績下降而減少的幅度基本一致。當(dāng)女性高管在公司擔(dān)任其他職位時(shí)，經(jīng)計(jì)算，雖然模型（2）相對(duì)模型（1）而言在一定程度上降低了薪酬粘性，但是對(duì)其的抑制效果不明顯，而且在業(yè)績下降時(shí)，女性高管與業(yè)績的交乘項(xiàng)與薪酬在接近10%的水平上負(fù)相關(guān)，這說明女性高管在公司任其他職位時(shí)對(duì)薪酬粘性的抑制效果不如女性高管擔(dān)任（副）董事長或（副）總經(jīng)理時(shí)好?；貧w結(jié)果支持了H3，即女性高管職位越高，對(duì)薪酬粘性的抑制效果越明顯。

同樣地，從表7中可以看到，當(dāng)市場競爭激烈時(shí)，薪酬粘性依舊存在，女性高管對(duì)其發(fā)揮了一定的抑制作用，模型（1）中薪酬隨業(yè)績上升而增加的幅度與薪酬隨業(yè)績下降而減少的幅度的比值從1.21倍［0.082/（0.082-0.014）］下降到了模型（2）的1.05倍［0.084/（0.084-0.004）］。當(dāng)市場競爭較弱時(shí)，該幅度也從模型（1）的1.36倍［0.072/（0.072-0.019）］下降到模型（2）的1.11倍［0.068/（0.068-0.007）］。另外，在業(yè)績下降時(shí)，無論市場競爭強(qiáng)弱，女性高管和業(yè)績的交乘項(xiàng)與薪酬之間雖然為負(fù)相關(guān)，但均不顯著。這說明無論市場競爭強(qiáng)弱，女性高管都對(duì)薪酬粘性發(fā)揮了明顯的抑制作用，H4未被證實(shí)。通過觀察，可以發(fā)現(xiàn)市場競爭強(qiáng)的企業(yè)高管薪酬粘性在一定程度上小于市場競爭弱的企業(yè)，市場競爭發(fā)揮了一定的外部治理作用。但是市場競爭較為激烈時(shí)，高管為了避免自身出現(xiàn)乏薪可收的狀態(tài)，會(huì)把業(yè)績下降的責(zé)任更多地歸結(jié)于外部因素，比如競爭加劇、成本上升、政府監(jiān)管等，從而逃避責(zé)任。股東也更多地采取激勵(lì)而非懲罰措施，因此即使管理層權(quán)力受到了市場競爭的約束，但其薪酬仍不會(huì)隨業(yè)績的下降而減少，而會(huì)呈現(xiàn)粘性特征。這時(shí)女性高管出于前述的動(dòng)機(jī)和原因，會(huì)在一定程度上抑制薪酬粘性。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用Change模型對(duì)以上假設(shè)加以驗(yàn)證。Change模型具體分為模型（3）和模型（4），回歸結(jié)果如表8所示。從表8中可以了解到，模型（3）中高管薪酬存在較為嚴(yán)重的粘性特征，薪酬隨業(yè)績上升的幅度與薪酬隨業(yè)績下降的幅度的比值達(dá)到了1.6倍［0.051/（0.051-0.019）］。這也證實(shí)了高管薪酬存在粘性。再看加入了女性高管變量的模型（4），該值只有1.14倍［0.067/（0.067-0.008）］，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于女性高管調(diào)節(jié)前的1.6倍，再次證明女性高管發(fā)揮了其對(duì)薪酬粘性的抑制作用。

表6 根據(jù)女性高管職位高低分組檢驗(yàn)女性高管對(duì)薪酬粘性的抑制作用

表7 根據(jù)市場競爭強(qiáng)弱分組檢驗(yàn)女性高管對(duì)薪酬粘性的抑制作用

表8 Change模型對(duì)高管薪酬粘性及女性高管 對(duì)其抑制性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論

本文以高管薪酬是否存在粘性特征為出發(fā)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)以剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（dnp）作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，高管薪酬與業(yè)績之間的敏感性會(huì)顯著降低，二者之間出現(xiàn)粘性特征。同時(shí)，本文引入女性高管作為調(diào)節(jié)變量來檢驗(yàn)其是否對(duì)薪酬粘性有抑制作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)女性高管能夠降低薪酬粘性。另外，為了深入研究女性高管的調(diào)節(jié)作用，本文還按照女性高管的職位高低和市場競爭強(qiáng)弱將樣本進(jìn)行分組。經(jīng)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，女性高管職位越高，對(duì)薪酬的決定作用越大，對(duì)薪酬粘性的抑制作用越明顯，而位于較低職位的女性高管，雖然對(duì)薪酬粘性有一定的抑制作用，但效果不明顯。而且女性高管對(duì)薪酬粘性的抑制作用不受市場競爭的影響，即無論是位于競爭較強(qiáng)的市場還是處于競爭較弱的市場，薪酬粘性都存在，女性高管都可以發(fā)揮對(duì)薪酬粘性的抑制作用。

本文的啟示有：第一，企業(yè)中衡量業(yè)績的指標(biāo)有多種，有的業(yè)績指標(biāo)容易被管理層操控，有的則能真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此，應(yīng)用最優(yōu)契約理論時(shí)，可選擇一種或多種適合的業(yè)績指標(biāo)作為高管薪酬的制定基礎(chǔ)。這不僅會(huì)抑制管理層的自利行為，還能降低薪酬粘性，增強(qiáng)薪酬業(yè)績敏感性。第二，女性高管的社會(huì)責(zé)任感、道德意識(shí)、價(jià)值觀、個(gè)性均有別于男性高管，她們憑借獨(dú)特的性別優(yōu)勢可以發(fā)揮對(duì)薪酬粘性的抑制作用。因此為了使內(nèi)部治理機(jī)制更加完善，企業(yè)應(yīng)該提高女性在公司中的地位，增加女性高管在管理層中的比例。在可能的情況下，可以像獨(dú)立董事一樣以法律法規(guī)的形式確定女性高管的比重。第三，市場競爭作為外部治理機(jī)制，有效地發(fā)揮了其監(jiān)督作用，但也容易成為管理層不努力工作導(dǎo)致業(yè)績下降卻不愿降低薪酬的借口。女性高管在市場競爭較強(qiáng)的行業(yè)仍能發(fā)揮對(duì)薪酬粘性的抑制作用。因此，只有將內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制相結(jié)合，才能達(dá)到最優(yōu)的治理效果。