陳瑤

一、國外相關(guān)文獻(xiàn)研究

自Berle和Means（1932）首次提出現(xiàn)代公司的特征是所有權(quán)和控制權(quán)分離的命題以來，已解決代理問題為目的的公司治理研究就成為管理學(xué)領(lǐng)域研究的熱點。公司治理的核心思想就是致力于對契約性公司組織提供一種制度維護(hù)機(jī)制，減少契約各方利益侵害，并使得公司各項決策合理科學(xué)。而作為公司治理機(jī)制重要基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，則自然成為了國外學(xué)者熱衷的實證研究對象。不同學(xué)者選取的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績效指標(biāo)以及建立的計量回歸模型各不相同，得到的結(jié)論也大相徑庭。

（一）大股東持股比例與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性研究

Shleifer和Vishny（1986）利用實證模型驗證，在分散的小股東無法從成本昂貴的的監(jiān)督中獲益的情況下，大股東的存在可以有效發(fā)揮監(jiān)督管理者的職能，實現(xiàn)公司增值的目的。在其他條件不變的前提下，大股東持股比例對公司經(jīng)營績效存在顯著的正效應(yīng)。此后，Morck、Nakamur和Shivdasani（2000）通過實證研究也證明了，大股東持股比例與公司績效顯著正相關(guān)。

當(dāng)然，也有部分學(xué)者得出了不同的研究結(jié)論。Demsetz（2001）在考慮內(nèi)生性影響的情況下，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性進(jìn)行了研究，并提出股權(quán)結(jié)構(gòu)是個人或機(jī)構(gòu)投資者在股票市場上進(jìn)行股票交易而形成的自然結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括大股東持股比例）與公司績效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系，實際上也沒有明確的證據(jù)顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間有什么系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性研究

和大股東持股比例相對應(yīng)的，國外針對股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性研究也存在著爭論和不一致的情形。

XU和Wang（1999）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這主要是因為股東對管理層的監(jiān)督活動是類似于“公共品”，在股權(quán)制衡度較高的公司里，各名股東之間存在著搭便車的動機(jī)，最終造成監(jiān)督不力，而一股獨大在解決此類問題時可能更有效。因此他們所強(qiáng)調(diào)股權(quán)集中在公司治理中的積極作用。

Bloch和Hege （2001）通過研究指出，股權(quán)權(quán)衡存在著“有利”和“不利”兩種經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)公司存在過度投資傾向并且有很高的融資需求時，股權(quán)制衡能夠有效地發(fā)揮對大股東和管理者的監(jiān)督作用，這種情況下則可能提高公司績效；但當(dāng)大股東之間產(chǎn)生搭便車問題，從而降低了監(jiān)督水平，再加上由于談判形成一致意見的難度增加，使得一些具有正凈現(xiàn)值的投資項目被放棄，此時則可能降低公司績效水平。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性研究

Bushee（1998）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的研發(fā)費用越多。其認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的積極參與可以緩解管理層追求短期利益的行為，促使從公司長期利益角度來加強(qiáng)研發(fā)力量的投入。

Gillian和Stuart （2000）從1995年開始，針對62家有機(jī)構(gòu)投資者大量持股的公司5年中的公司績效做了研究，發(fā)現(xiàn)其公司績效水平高出市場平均水平30%左右，這個結(jié)論印證并支持了有效監(jiān)督假說，即作為大股東之一的機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)。

二、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究

立足于我國的特殊國情，國內(nèi)學(xué)者采用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實證研究，并且也取得了比較豐富的研究成果和結(jié)論，為我國上市公司完善內(nèi)部治理機(jī)制提供了參考和依據(jù)。

（一）大股東持股比例與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性研究

孫永祥和黃祖輝（1999）較早地對大股東持股比例與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。他們選擇1993年底在滬深兩市上市的174家上市公司進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例和公司業(yè)績呈現(xiàn)倒U型的曲線關(guān)系。這一結(jié)果與MeConnell和Servaes的研究結(jié)果相近。

陳小悅、徐曉東（2001）實證研究發(fā)現(xiàn)，由于公司治理對外部投資人利益缺乏保護(hù)，因此在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，而國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著。該研究表明了，上市公司第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，對公司業(yè)績的影戲就會不同。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國家股股東時，高級管理層會面臨較多的來自企業(yè)內(nèi)部及市場的監(jiān)督和激勵，因此公司有著較高的企業(yè)價值和盈利能力，公司治理的效力也更高。公司治理發(fā)揮了有效的監(jiān)督，并促進(jìn)了公司績效的改善。

（二）股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性研究

趙景文和于增彪（2005）利用滬深A(yù)股上市公司1992～2001年的數(shù)據(jù)，從經(jīng)營業(yè)績方面比較了股權(quán)制衡公司與“一股獨大”公司，發(fā)現(xiàn)前者顯著差于后者。因此他們提出，“一股獨大”并非壞事，用股權(quán)制衡來替代“一股獨大”以改善“一股獨大”公司的經(jīng)營業(yè)績的思路未必奏效。但是，白重恩等（2005）的研究結(jié)論卻是第一大股東持股比例與公司價值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系，同時，股權(quán)制衡對公司價值有正向影響。

而陳德萍和陳永圣（2011）在考察2007～2009年中小板塊企業(yè)股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的經(jīng)營績效。這證明了，我國中小企業(yè)上市公司的外部大股東發(fā)揮了向控股股東和管理層提供有效監(jiān)督進(jìn)而改善公司經(jīng)營績效的職能。

三、文獻(xiàn)研究總結(jié)

綜上所述，國外學(xué)者有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的研究既有理論性的規(guī)范研究也有檢驗性的實證研究，并最終提出了一些理論觀點和研究假說。而國內(nèi)學(xué)者則主要采用實證研究的形式來考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，主要目的就是為了驗證這些理論和假說是否在我國特殊國情的基礎(chǔ)上也能夠成立，且可以發(fā)揮對我國上市公司內(nèi)部治理優(yōu)化的指導(dǎo)作用。而不管是國外學(xué)者還是國內(nèi)學(xué)者，各自都通過研究證實了股權(quán)結(jié)構(gòu)確實能夠?qū)?jīng)營績效產(chǎn)生影響，只是研究結(jié)果和觀點并不一致甚至是出現(xiàn)了相互對立的情況。既然國內(nèi)外學(xué)者的研究成果都存在著爭議和局限，那么今后也就有必要繼續(xù)豐富和完善股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效相關(guān)性的研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bemard，V.L.，T.L.Stober，1989，The Nature Andamount of Information Incash Flows and Accmals[J]，The Accounting Review.，（October）：624-652.

[2]陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007-2009年中小企業(yè)板塊的實證研究.會計研究[J].2011，1：38-43.