田闖

家電、家具制造作為典型的房地產(chǎn)下游行業(yè)，需求亦跟隨房地產(chǎn)的銷售而波動(dòng)?，F(xiàn)在地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入后周期，一二線從16年10月調(diào)控至今不放松，三四線中期繁榮進(jìn)入中后期，在庫(kù)存有效去化之后面臨棚改政策調(diào)整帶來(lái)的需求萎縮等問(wèn)題，整體上而言，站在目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，家電家具行業(yè)需求方面面臨著嚴(yán)重的考驗(yàn)，這也是當(dāng)前市場(chǎng)的憂慮所在。但是，不同品類發(fā)展階段及對(duì)地產(chǎn)的依存度又不同，本文接下來(lái)分門別類對(duì)具體細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析。

圖一：空調(diào)渠道庫(kù)存臨近歷史高點(diǎn)（單位：萬(wàn)臺(tái)）

空調(diào)：天氣與庫(kù)存

2017年，空調(diào)全年累計(jì)內(nèi)銷量達(dá)8875.6萬(wàn)臺(tái)，銷售創(chuàng)造歷史峰值的原因大概有：16年商品房銷售面積同比增長(zhǎng)22%，滯后性導(dǎo)致空調(diào)需求在17年增長(zhǎng)（從歷史來(lái)看，空調(diào)銷售滯后房地產(chǎn)銷售約12-18個(gè)月）；17年全國(guó)大部分地區(qū)的持續(xù)高溫天氣，導(dǎo)致需求持續(xù)旺盛。來(lái)到今年，相比2017年，盡管今年5、6月份氣溫較17年高，但是全年零售占比最高的7月份出現(xiàn)了多雨天氣，且氣溫明顯偏低，空調(diào)銷量已經(jīng)受到了明顯影響。

至于地產(chǎn)對(duì)于空調(diào)銷量影響的具體程度，各個(gè)統(tǒng)計(jì)源偏差略大。中金公司根據(jù)1600萬(wàn)套新房裝修量，每套新房至少兩臺(tái)空調(diào)計(jì)算，2017年40%以上的需求來(lái)自于新房裝修。需要明確的是，2017年開始，一二線城市的住房銷售開始負(fù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于受益棚改的三四線城市。同時(shí)，三四線城市棚改貨幣化安置銷售的新房中，因?yàn)槿?kù)存的緣故，現(xiàn)房的比例更高，這增加了過(guò)去幾年新房裝修中現(xiàn)房的比例。展望2018年下半年及2019年，在三四線城市棚改貨幣化安置受限的大背景下，來(lái)自這部分現(xiàn)房對(duì)空調(diào)的需求將會(huì)受到壓制，同時(shí)還要考慮全國(guó)性房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)整體需求的影響（包括期房，滯后一年影響空調(diào)的需求，現(xiàn)房影響當(dāng)年需求）。實(shí)質(zhì)上，自2017年一季度開始，三四線城市房產(chǎn)銷售的增速已經(jīng)見頂，按照空調(diào)滯后地產(chǎn)一年的邏輯，預(yù)計(jì)2018年一季度三四線城市空調(diào)銷量增速已經(jīng)見頂。

當(dāng)然空調(diào)長(zhǎng)期需求相對(duì)穩(wěn)定的邏輯仍然成立，從戶均保有量來(lái)看，2016年我國(guó)城鎮(zhèn)戶均空調(diào)保有量為1.24臺(tái)，農(nóng)村戶均空調(diào)保有量為0.48臺(tái)，對(duì)比日本戶均2.84臺(tái)的保有量有較大提升空間。同時(shí)，受益于09年以后家電下鄉(xiāng)的影響，09年空調(diào)內(nèi)銷量增長(zhǎng)27%，10年增長(zhǎng)37%，11年增長(zhǎng)18%，按照空調(diào)8-10年更新周期來(lái)計(jì)算，接下來(lái)幾年來(lái)自于空調(diào)的更新需求也將在接下來(lái)幾年增長(zhǎng)。

盡管更新需求有支撐，但是在地產(chǎn)不景氣的預(yù)期下，若格力等廠商在今年強(qiáng)行沖擊銷售額，將貨積壓在渠道上面，則將重復(fù)14-15年的故事，行業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存，上市公司的出貨量將會(huì)意外的在去年及今年上半年高基數(shù)的基礎(chǔ)上大幅度下滑。從產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，5月份空調(diào)整個(gè)庫(kù)存已經(jīng)接近4000萬(wàn)臺(tái)，已經(jīng)非常接近15年5月4200萬(wàn)臺(tái)的歷史高點(diǎn)。

從以上角度而言，以格力、美的為代表的空調(diào)廠商在去年及今年上半年取得的高速增長(zhǎng)明顯不可持續(xù)。格力電器在17年以前，市盈率大致在6-12倍之間波動(dòng)，目前的股價(jià)預(yù)期仍然有9倍。

圖二：2016年家電主品類百戶保有量（臺(tái)/百戶）

冰洗：消費(fèi)升級(jí)在持續(xù)

隨著上一輪家電下鄉(xiāng)的結(jié)束，冰箱、洗衣機(jī)和彩電在農(nóng)村市場(chǎng)普及已經(jīng)基本完成，目前我國(guó)冰箱及洗衣機(jī)的戶均保有量已經(jīng)無(wú)限接近1，相比空調(diào)，更新的需求占總需求的比例更高，超過(guò)70%，顯然受到房地產(chǎn)新房銷量的影響要小。

在洗衣機(jī)方面，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)特別明顯，滾筒替代波輪的大趨勢(shì)仍然在持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)帶動(dòng)均價(jià)持續(xù)提升。近三年滾筒銷量增速25%，同期波輪銷量增速為負(fù)，推升滾筒洗衣機(jī)的份額上漲。而在價(jià)格方面，中怡康披露的數(shù)據(jù)顯示，滾筒洗衣機(jī)的均價(jià)接近波輪洗衣機(jī)的2.5倍。價(jià)格更高的滾筒占比上升推動(dòng)洗衣機(jī)均價(jià)在2017年上漲了11%。此外，帶烘干功能的洗衣機(jī)占比也在提升，可以說(shuō)，洗衣機(jī)升級(jí)的路還有不短的路要走。所以盡管房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)其中30%的需求有影響，可能帶動(dòng)這幾年低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的內(nèi)銷量轉(zhuǎn)負(fù)，但對(duì)整個(gè)洗衣機(jī)市場(chǎng)影響更大的明顯是均價(jià)的提升，而現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)仍在進(jìn)行中。

與洗衣機(jī)類似，房地產(chǎn)新房銷量對(duì)洗衣機(jī)的需求影響也大致在30%左右，同時(shí)，冰箱均價(jià)也受益于大容量及節(jié)能冰箱的普及。多門及對(duì)開門冰箱的均價(jià)是雙門冰箱的3倍以上，是三門冰箱的2倍以上。2017年，多門及對(duì)開門的占比提升到40%，均價(jià)提升14%上升至3793元/臺(tái)。但于洗衣機(jī)不同的是，最近5年來(lái)，冰箱整體內(nèi)銷量均是負(fù)增長(zhǎng)，銷量端整體有壓力，相比洗衣機(jī)沒(méi)有那么性感。

廚電及小家電：關(guān)注品類滲透率

廚電的大部分需求來(lái)自于新房銷售，整體而言，廚電行業(yè)的增長(zhǎng)承受壓力更大。以油煙機(jī)為例，依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)油煙機(jī)16年每百戶保有量71.5臺(tái)，這個(gè)數(shù)字在一二線城市會(huì)更高，增長(zhǎng)空間不大。之前相關(guān)公司還努力地在做三四線城市的渠道下沉，但是在三四線房地產(chǎn)銷售增速預(yù)期繼續(xù)下滑的背景下，渠道繼續(xù)下沉帶來(lái)的增量以及效益將要大打折扣，我們也看到了以老板為代表的公司增速下滑。同時(shí)，以老板、華帝、美大為代表的公司都在進(jìn)行品類擴(kuò)張，油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜每一個(gè)細(xì)分品類都可能迎來(lái)更多競(jìng)爭(zhēng)者，競(jìng)爭(zhēng)正在變得越來(lái)越激烈。

在小家電方面，不同品類的成長(zhǎng)階段不同。目前來(lái)看，攪拌機(jī)、咖啡機(jī)等西式生活小家電，吸塵器及空凈等環(huán)境小家電滲透率在快速提升，而傳統(tǒng)的電飯煲及豆?jié){機(jī)等則關(guān)注一個(gè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，過(guò)去幾年IH電飯煲、破壁豆?jié){機(jī)等升級(jí)版產(chǎn)品份額不斷抬升，但值得注意的是，IH電飯煲的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到90%以上，向上空間已經(jīng)不大。

圖三：滾筒洗衣機(jī)銷量份額上漲帶動(dòng)均價(jià)提升

圖四：多門冰箱銷量市占率上漲帶動(dòng)均價(jià)提升

家具：定制家居增速換擋

家具行業(yè)與地產(chǎn)銷售相關(guān)度非常高，上述提到的空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱的更新需求邏輯在家具行業(yè)并不強(qiáng)，所以從這個(gè)角度來(lái)看，新房銷售的下滑將極大地影響家具行業(yè)的需求，這個(gè)比例中金公司的測(cè)算是超過(guò)80%。從過(guò)往的歷史來(lái)看，家具行業(yè)中，定制家居的增速一直快于成品家具。2017年，定制櫥柜與定制衣柜的增速均超過(guò)了20%，而整個(gè)家具行業(yè)的增速僅10%左右，定制家居的滲透率一直在提高。目前定制櫥柜的滲透率在60%左右，而定制衣柜的增速僅接近40%，仍然有空間，也仍然是家具行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。

一二線城市過(guò)去幾年房地產(chǎn)銷售下滑，而定制家居企業(yè)保持較快地增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力還是來(lái)自于三四線城市。從歐派家居及索菲亞的門店分布來(lái)看，三四線城市門店數(shù)量占到了一半以上。三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，將直接使得定制家居企業(yè)增速的換擋，歐派、索菲亞等龍頭，無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)端的增速都在下滑。17年諸多二三線定制家居企業(yè)上市，不斷開店能夠帶來(lái)短期內(nèi)營(yíng)收的上升，但是需求下滑，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)的背景下，不能期待這樣增速的持續(xù)性。