單佳蘭

【摘 要】在我國(guó)特殊的投資環(huán)境以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響下，市盈率，市凈率等一些的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)在很多情況下不足以對(duì)公司價(jià)值做出客觀的評(píng)價(jià)。本文希望通過(guò)KMV模型對(duì)上市公司價(jià)值做出評(píng)估研究介紹了當(dāng)前主流價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)其中KMV模型價(jià)值評(píng)估機(jī)理進(jìn)行著重介紹。

【關(guān)鍵詞】KMV模型；上市公司價(jià)值評(píng)估；期權(quán)定價(jià)；ST上市公司

現(xiàn)有的公司價(jià)值的評(píng)估方法和有所長(zhǎng)，也各有缺陷。通過(guò)會(huì)計(jì)信息中的數(shù)據(jù)估值的賬面價(jià)值估值法，運(yùn)用上市公司的利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等進(jìn)行估值，但缺少了風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于企業(yè)自身價(jià)值影響的評(píng)估。而相對(duì)估值法等則更加注重?cái)?shù)據(jù)間的對(duì)比，缺少對(duì)公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的考慮。因此，研究通過(guò)KMV模型展開對(duì)上市公司的價(jià)值評(píng)估實(shí)證分析，討論KMV模型對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

一、研究意義

KMV模型是基于上市公司在資產(chǎn)市場(chǎng)中的表現(xiàn)及其股票價(jià)格波動(dòng)率和股權(quán)價(jià)值，通過(guò)特定方程組來(lái)求解上市公司的資產(chǎn)價(jià)值，以及資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率。通過(guò)資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率來(lái)計(jì)算上市公司的違約距離。最后通過(guò)歷史性的數(shù)據(jù)庫(kù)，或者計(jì)算公式的出其債務(wù)的違約概率。其中對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算和現(xiàn)實(shí)中監(jiān)管部門，公司管理層以及投資者關(guān)注的上市公司價(jià)值具有重要的關(guān)系和意義。

二、概念界定

1.賬面價(jià)值法

賬面價(jià)值法中評(píng)估上市公司價(jià)值是依據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)信息。例如營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，利潤(rùn)總額，凈利潤(rùn)，扣除所有權(quán)資本成本后的會(huì)計(jì)收益以及總資產(chǎn)的收益能力等等。進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，從而得出上市公司價(jià)值。

徐鐵翔（2004）在對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行分析和界定之后。認(rèn)為賬面價(jià)值法會(huì)在一定范圍內(nèi)低估資產(chǎn)價(jià)值；張家倫（2007）認(rèn)為在信息不對(duì)稱的環(huán)境下，準(zhǔn)確了解資本重置與變現(xiàn)價(jià)值是賬面價(jià)值法的前提。相龍慧（2011）也認(rèn)為在會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)準(zhǔn)確的前提下，賬面價(jià)值法可信。

2.比值估值法

比值估值法也稱相對(duì)比較乘數(shù)法。在處理一些具有上升潛力，但是自身價(jià)值較低的公司時(shí)常用的方法。通過(guò)一些容易對(duì)比的基數(shù)，比如市銷率，市盈率，市凈率，息稅前利潤(rùn)（EBIT）等。從而得出被估值公司與其他公司的相對(duì)價(jià)值，也就是其內(nèi)在價(jià)值。進(jìn)而對(duì)其真實(shí)價(jià)值做出客觀的評(píng)定。

陳雪嬌（2013）在對(duì)出版行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估研究中發(fā)現(xiàn)，比值估價(jià)法比現(xiàn)金流折現(xiàn)法更好的讓企業(yè)認(rèn)識(shí)自身價(jià)值；謝志超（2006）認(rèn)為比值評(píng)估法在同時(shí)考慮到流通股以及非流通股時(shí)才能通過(guò)市盈率對(duì)比得出比較準(zhǔn)確的估計(jì)；熊厚忠（2012）在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，同時(shí)運(yùn)用比值估計(jì)法和貼現(xiàn)法，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析。很好的貼合了房地產(chǎn)股票價(jià)值。

3.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

周媛媛（2007）用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。探討如何合理確定折現(xiàn)率；王琳（2012）在企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法并不適用于并購(gòu)溢價(jià)的分析。反而實(shí)物期權(quán)法更加適合；馬可（2014）也認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法等傳統(tǒng)分析方法有天生的缺陷，在對(duì)能源企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析時(shí)反而實(shí)物期權(quán)法更加適用；劉娥平（2004）認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法獨(dú)立性缺乏，在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收入平穩(wěn)的公司價(jià)值時(shí)結(jié)果更加準(zhǔn)確。而對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈，現(xiàn)金流不穩(wěn)定的行業(yè)來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流折現(xiàn)法則不適用

4.經(jīng)濟(jì)增加值法

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added 下面簡(jiǎn)稱EVA）是指在扣除了公司債務(wù)支出以及分發(fā)出所有權(quán)成本后的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。公司每年創(chuàng)造的價(jià)值實(shí)際上就等于其EVA的值。通過(guò)EVA來(lái)估值的方法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的主要區(qū)別在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流認(rèn)為對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金貼現(xiàn)等于現(xiàn)在的凈現(xiàn)值而EVA認(rèn)為對(duì)于未來(lái)的EVA做貼現(xiàn)才能估計(jì)出公司價(jià)值。一個(gè)是基于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，而后者則是基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

林文杰（2012）在對(duì)國(guó)內(nèi)商行價(jià)值體系評(píng)價(jià)介紹后，對(duì)EVA進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并針對(duì)EVA價(jià)值體系提出建議；王喜剛（2003）將EVA與其他會(huì)計(jì)盈利指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比得出EVA能更好的反映公司價(jià)值；謝喚穎（2003）認(rèn)為EVA在科目的選擇和調(diào)整中有主觀因素。

5.KMV模型估值法

KMV模型是基于期權(quán)定價(jià)的視角衍生出的新型上市公司定價(jià)模型，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)KMV模型的原理，適用性及模型修正進(jìn)行了大量的研究。

關(guān)于模型實(shí)證階段，程鵬（2002）將KMV模型運(yùn)用到不同信用評(píng)級(jí)的上市公司價(jià)值評(píng)估中，并計(jì)算違約距離；成琳（2003）用KMV模型對(duì)上市公司貸款風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析；楊星（2004）基于KMV模型計(jì)算出的上市公司貸款違約概率與違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析；王琳（2012）在企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法并不適用于并購(gòu)溢價(jià)的分析。反而實(shí)物期權(quán)法更加適合

KMV模型誕生以后，國(guó)外學(xué)者主要圍繞在KMV模型的可行性以及有效性這兩個(gè)方面進(jìn)行研究。

Vasicek（1995）通過(guò)KMV模型預(yù)測(cè)美國(guó)上市公司債務(wù)收益變化，顯示出KMV模型在信用評(píng)估方面具有良好的效果；Stenfan Blochwitz（2000）對(duì)于非上市公司運(yùn)用KMV模型進(jìn)行實(shí)證研究，并與比值估值法進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)KMV模型效果更好；Jeff Bohn（2003）通過(guò)KMV對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，研究其結(jié)果具備有效性。

三、KMV模型介紹及其理論基礎(chǔ)

1.B-S期權(quán)定價(jià)模型

B-S期權(quán)定價(jià)模型將對(duì)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率計(jì)算轉(zhuǎn)為了運(yùn)用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r的計(jì)算。B-S期權(quán)定價(jià)模型建立在以下假設(shè)上：第一，要計(jì)算B-S模型先要保證年度復(fù)利的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r已知。第二，所估計(jì)期權(quán)必須是歐式期權(quán)，即該期權(quán)只能在約定到期日才可以行權(quán)，不允許提前行權(quán)，這樣才可以保證定價(jià)公式中時(shí)長(zhǎng)（T）可知。第三，B-S模型對(duì)于期權(quán)交易環(huán)境進(jìn)行簡(jiǎn)化，假設(shè)市場(chǎng)是潤(rùn)滑的，即不存在交易成本和交易稅，也不包括股權(quán)與其他所得。第四，B-S模型假定期權(quán)標(biāo)的物的價(jià)格是服從St正態(tài)分布的。

2.KMV模型

為了更好的研究一個(gè)公司的債務(wù)違約概率，KMV公司根據(jù)已有的B-S模型以及M模型推導(dǎo)出KMV模型，首先公司的資產(chǎn)價(jià)值并不是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值的加值，具體表現(xiàn)為部分企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)值等于債務(wù)價(jià)值或者資產(chǎn)價(jià)值小于債務(wù)價(jià)值情況下不至于破產(chǎn)。公司的股權(quán)價(jià)值：

在此公式中公司的資產(chǎn)價(jià)值以及資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率是無(wú)法直接獲取的，是隱含變量，需要通過(guò)股權(quán)價(jià)值以及股價(jià)的波動(dòng)率得出：

可計(jì)算出資產(chǎn)價(jià)值以及資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率，并且通過(guò)KMV模型給出的關(guān)于違約距離的模型計(jì)算出違約距離（DD）：DD=

其中DP表示違約點(diǎn)，通常由短期債務(wù)加0.5倍的長(zhǎng)期債務(wù)組成。KMV模型的最后一步是用違約距離（DD）計(jì)算出預(yù)期違約概率（EDF），是通過(guò)KMV公司龐大的違約公司的歷史數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)計(jì)算的，在我國(guó)不具備運(yùn)用歷史違約數(shù)據(jù)庫(kù)的條件所以計(jì)算預(yù)期違約率在我國(guó)實(shí)際意義不大，本文不再深入研究。

【參考文獻(xiàn)】

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