盛松成

在金融去杠桿初期，金融強監(jiān)管、減通道的影響首先表現(xiàn)為M2增速下降，直到近期才呈現(xiàn)出社融增量下跌。這是金融去杠桿效果的進一步表現(xiàn)，主要原因是表外融資萎縮。隨著最近一兩年來的金融去杠桿，銀行對其他金融部門債權(quán)增速逐步下降，金融體系內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)壓縮，資金更多、更有效率地直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟，使得M2與經(jīng)濟增長的相關(guān)性在邊際上有所增強。

中國人民銀行近日發(fā)布的5月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，2018年5月份，M2余額174.31萬億元，同比增速為8.3%，與上月持平；社會融資規(guī)模存量182.14萬億元，同比增速為10.3%，較上月低0.2個百分點，繼續(xù)處于回落狀態(tài)。尤其是5月份當月，社會融資規(guī)模增量僅7608億元，環(huán)比下降較多，同比少增3023億元。社融增量下降的最主要原因是表外融資萎縮，這是金融去杠桿的進一步表現(xiàn)。

M2和社會融資規(guī)模兩個指標相互補充、互相印證，綜合反映了目前我國金融市場和資金融通的整體情況。近一年多來，M2增速大幅下降，主要是金融強監(jiān)管、減通道、去杠桿的結(jié)果，目前仍在持續(xù)。從各來源結(jié)構(gòu)對M2同比增速的貢獻率看，今年1月份至5月份，M2各來源結(jié)構(gòu)中對其他金融部門債權(quán)的下降，導(dǎo)致M2增速較上年同期回落1.9個百分點。

金融強監(jiān)管過程中，去杠桿、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)，縮短了資金鏈條，資金大量回表，同時提高了金融市場利率。同時，表內(nèi)貸款更多地受到資本充足率等監(jiān)管指標的約束，資金投放更加透明，有利于防范風(fēng)險。但是，這也在一定程度上減少了融資渠道，尤其是中小企業(yè)的融資可能受到?jīng)_擊。

金融強監(jiān)管、減通道、去杠桿首先表現(xiàn)為M2增速下降。在金融強監(jiān)管初期，M2增速大幅下降主要是源于資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)減少。具體而言，M2既包括企業(yè)和個人存款，也包括非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款。前者直接與實體經(jīng)濟資金融通有關(guān)，后者則主要是金融體系的內(nèi)部資金往來。舉例來說，銀行購買非銀機構(gòu)發(fā)行的資管等金融產(chǎn)品，將派生M2；如果非銀機構(gòu)從銀行體系拿到錢后沒有直接投入到實體經(jīng)濟，而是在金融體系內(nèi)部流轉(zhuǎn)，就會造成M2增速虛高。由于在社會融資規(guī)模統(tǒng)計中，對金融體系內(nèi)部的資金往來做了扣除，因而在金融去杠桿初期，金融強監(jiān)管、減通道的影響首先表現(xiàn)為M2增速下降，直到近期才呈現(xiàn)出社融增量下跌。

從社會融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的占比明顯回升，2018年1月份至5月份為89.7%，比2017年全年水平高18.5個百分點。直接融資占比也有所上升，今年前5個月，企業(yè)債券和股票融資合計占社會融資規(guī)模的14%，較2017年全年水平提高7.2個百分點。

今年5月份，社融增量下降則是金融去杠桿效果的進一步顯現(xiàn)，主要原因是表外融資萎縮。金融強監(jiān)管在縮短了資金鏈的同時，也導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資渠道有所減少，除了在M2增速中表現(xiàn)為“對非金融部門債權(quán)”的貢獻率下降，社會融資規(guī)模增量的下降同樣佐證了這一點。

隨著最近一兩年來的金融去杠桿，銀行對其他金融部門債權(quán)增速逐步下降，金融體系內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)壓縮，資金更多、更有效率地直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟，使得M2與經(jīng)濟增長的相關(guān)性在邊際上有所增強。要認識到，金融去杠桿導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊，原來還只是體現(xiàn)在金融市場上，現(xiàn)在開始傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，其標志就是表外融資萎縮帶來社融增量下降。但是，貨幣政策不應(yīng)就此放松，否則金融去杠桿可能前功盡棄。當前，去杠桿的邊際力度應(yīng)逐步趨緩，央行可更多地考慮相機抉擇，使貨幣政策更趨穩(wěn)健中性，可運用定向降準、MLF等量價工具調(diào)節(jié)。

（作者系中國人民銀行參事）