陳芬

在諸多報道中，會算賬、懂得節(jié)點與進退是美團團隊的特點。

美團要上市了。

這可能是港股近十年來最大的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司IPO。對于美團上市的時機，外界有諸多聲音。但對美團自身來說，內外環(huán)境決定了上市之箭不得不發(fā)，但相對來說，這還算是不錯的時機。

6月25日，港交所公布美團點評的招股書。高盛、美銀美林、摩根士丹利等國際外資大行擔任保薦人，華興擔任財務顧問。有報道稱此次美團上市估值在600億美元左右，融資比例10%，募資60億美元左右。

上市時機

同樣創(chuàng)立八年的時間，美團和小米都選在今年這個節(jié)點在港股上市。以往，當人們追問王興：是否上市、何時上市？ 王興每次都有不同的回答。

多位投資機構人士向《中國經(jīng)濟信息》記者表示，這是一個相對恰當?shù)纳鲜袝r機。太早上市，投資人無法取得更高回報，太晚就又容易錯失良機，估值縮水。

從外部來看，在去杠桿的金融大背景下，資本市場趨冷；而投資美團的一級市場投資基金也有其周期性，到了退出的節(jié)點。另外，今年4月30日起港交所上市新規(guī)允許“同股不同權”的公司在港申請上市，這是港交所25年來的最大上市改革。政策利好引發(fā)次輪互聯(lián)網(wǎng)獨角獸上市潮。除美團之外，映客、同程藝龍、蜜芽寶貝、騰訊音樂、華興資本等也均欲赴港上市。資本市場流動性畢竟有限，需要加快上市步伐，爭奪二級市場資金。王興和背后的資本不能再等。

從自身來看，一方面美團經(jīng)營性現(xiàn)金流逐漸好轉，營收增長迅速，虧損減半，發(fā)展較為穩(wěn)定。另一方面，美團目前的估值規(guī)模過大。在上一輪騰訊領投40億美元后，美團的估值為300億美元。在收購摩拜的過程中，換股的估值為390億美元。600億美元的龐大估值體量，加之美團并不急于盈利的長線戰(zhàn)略，已經(jīng)很難在一級市場融到錢了，必須到二級市場融資以支撐其更好拓展市場。

據(jù)消息稱，美團此次IPO目標是以約600億美元的估值募集60億美元資金。對于募集資金的用途，美團表示：約35%用于升級技術并提升研發(fā)能力；約35%用于開發(fā)新服務及產(chǎn)品；約20%用于有選擇地進行收購或投資于與業(yè)務互補并符合策略的資產(chǎn)及業(yè)務；約10%用作營運資金及一般企業(yè)用途。另外，在招股書中未透露具體募集資金、發(fā)行量及發(fā)行價等信息。

某分析人士向《中國經(jīng)濟信息》記者指出，與國外同行相比，美團600億美元估值過高。但也有許多投資人和分析人士持相反觀點，認為美團的商業(yè)模式是基于中國特色的市場基礎：人口密度高，勞動力成本低，作為一個生活服務類電商也就擁有了更大想象空間，看上去有更多可打通的場景和挖掘潛力。相較之下，美國無論是商家、用戶、服務場景，還是極高的人力成本以及互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展狀態(tài)等，都與當下的美團所處環(huán)境有極大差別。

與小米一樣，美團此次赴港上市，同樣選擇了“同股不同權”的AB股結構。招股書顯示，美團3名創(chuàng)辦人王興，穆榮均及王慧文持有A類股，分別持有5.73億，1.26億股及3640萬股，合共達7.36億股。騰訊則持有B類股，約10億股。

A類股持有人行使10票，B類股持有人行使一票。按此計算，王興表決權比例為48.37%，穆榮均表決權比例為10.64%，王慧文表決權比例為3.07%，三大創(chuàng)始人表決權比例合計為59%。第一大股東騰訊表決權比例約為8.4%。

以“吃”為中心

投資者們最關心的是利潤。

從招股書來看，用戶多、交易頻次高、商業(yè)模式想象空間大是美團在資本市場上的優(yōu)勢。

從營業(yè)收入看美團增長速度很快，2015年至2017年分別實現(xiàn)40億元、130億元、339億元，同比分別增長223.2%、161.2%。年度交易用戶數(shù)則分別為2.06億、2.59億、3.1億。在線商家數(shù)量也從2015年的300萬增長到2017年的550萬，活躍商家從66%升至80%。

美國的用戶黏性很高。2015年到2017年三年間，每個交易用戶平均每年的交易筆數(shù)分別是10.4筆、12.9筆、18.8筆，其中頭部用戶黏性更為突出。

美團業(yè)務架構包括三大部分：餐飲外賣、到店、酒店及旅游，在2017年分別占到美團點評的62%、32%、6%，其中，餐飲外賣收入占比從2015年的4.3%增長至2016年的40.8%，2017年則進一步增長至62%，首次超過到店酒旅的占比。2017年到店酒旅收入占比為32%，新業(yè)務及其他占比為6%。

餐飲外賣收入是美團點評2016年和2017年收入增長的主要貢獻者。到店酒旅雖然收入占比在逐年下降，但該部分業(yè)務的毛利以及毛利率卻在逐年增長，一直為美團點評的現(xiàn)金牛業(yè)務。

美團缺錢么？短期來看，還可以。中長期來看，肯定是缺的。

截至2007年12月31日，美團的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為194億元、短期投資（理財資金）258億元，總計賬面上有452億元的現(xiàn)金儲備，相對充足。但在2018年4月30日，收購摩拜付出現(xiàn)金付款以及因業(yè)務運營而導致的營業(yè)資金變動后，現(xiàn)金儲備所剩不到200億元。

招股書風險提示中，“在2018年4月美團收購的摩拜單車自成立以來已產(chǎn)生虧損。無法保證摩拜或我們的整體業(yè)務在未來能獲得盈利。”所以短期看，美團還可以自如應對，長期看還需補充彈藥。

根據(jù)招股說明書，美團的虧損在收窄。截至2015年、2016年及2017年，分別虧損人民幣105億元、58億元及190億元，這部分主要來自于優(yōu)先股公允價值的重大變動及推廣品牌及服務產(chǎn)生的銷售及營銷開支。在虧損凈額進行了調整后，扣除了優(yōu)先股升值的這部分“非經(jīng)營性虧損”，虧損從2015年-59億元、2016年-54億元、收窄至2017年-28.5億元。雖然虧損減半，但風險提示方面，未來可能持續(xù)虧損狀態(tài)。

通常來說，高估值來自于高預期。美團能否持續(xù)規(guī)模盈利，就主要取決于毛利率能否反彈，以及銷售及營銷開支占比能否下降。

對標亞馬遜

2010年，王興創(chuàng)辦了類似于美國Groupon的團購網(wǎng)站美團網(wǎng)。2015年，美團與大眾點評網(wǎng)進行合并。經(jīng)過近8年的發(fā)展，從單一服務品類發(fā)展到多元化，如今在招股書中美團點評的定位是：生活服務電子商務平臺，用科技連接消費者和商家，提供服務以滿足人們日?！俺浴钡男枨?，并進一步擴展至多種生活和旅游服務。

目前，美團旗下?lián)碛忻缊F、點評、外賣、共享單車這幾個主要品牌。其中美團是生活服務線上交易平臺，大眾點評是生活信息線上探索平臺，美團外賣是即時配送服務品牌，而摩拜單車則是共享單車服務品牌。

與仍然強勢的BAT相比，美團是中國新一代互聯(lián)網(wǎng)公司。王興說，如今的美團已經(jīng)很難找到對標企業(yè)。

曾經(jīng)美團和大眾點評在美國同行是Groupon和Yelp，如今也只有幾十億美元市值。而近期的消息中，美團的估值已經(jīng)是600億美元?！安幌耱v訊可以對標Facebook，阿里可以對標亞馬遜，美國沒有哪一個現(xiàn)成的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以單一對標美團點評?！钡J為這意味著“我們在這個領域（吃喝玩樂）已經(jīng)走到了在世界前列”。

千團大戰(zhàn)時，企業(yè)們曾爭相號稱自己是中國版的Groupon。7月3日，《中國經(jīng)濟信息》記者發(fā)現(xiàn)，大眾點評對標的Yelp市值32.85億美元，而美團最初的對標對象Groupon最新市值已經(jīng)縮水到24.03億美元，每股4.260美元，與歷史最高每股31.140美元已經(jīng)是大幅縮水。而此時美團經(jīng)過橫向擴張后的多元業(yè)務也與Groupon發(fā)展相去甚遠了。

在上市之際，創(chuàng)始人王興強調美團的對標對象是亞馬遜，是購買服務的電商平臺。今年3月份，王興接受硅谷科技新聞媒體The Information采訪時表示，“用戶可以在亞馬遜或淘寶上買到非常多東西，但這兩者都只是用于購買實物的電商平臺，而美團則是能夠購買服務的電商平臺?！?/p>

八年征途

不服輸和對互聯(lián)網(wǎng)的信念是王興團隊的標志。

2003年，24歲的王興中止了美國的學業(yè)，回國與同學王慧文、賴斌強創(chuàng)辦社交網(wǎng)站。之后的幾年里，推出了中國第一家類Facebook的網(wǎng)站校內網(wǎng)、第一家類Twitter的網(wǎng)站飯否網(wǎng)、第一家類Groupon的網(wǎng)站美團網(wǎng)。

2006年，由于項目融資失利，王興被迫將發(fā)展迅速的校內網(wǎng)以200萬美元賣給陳一舟。后來陳一舟憑借校內網(wǎng)拿到軟銀的3.4億美元融資，并更名為“人人網(wǎng)”，成為當時中國最大的社交網(wǎng)絡。2007年王興創(chuàng)辦飯否網(wǎng)，兩年不到積累數(shù)百萬用戶。

2010年，王興再次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦了美團網(wǎng)。之后是千團大戰(zhàn)。在諸多報道中，會算賬、懂得節(jié)點與進退是美團團隊的特點。2011年，美團A輪融資到賬沒多久，拉手、糯米等團購網(wǎng)站就獲得了更大新一輪融資，拉開了千團大戰(zhàn)。在最有競爭力的十幾個同行里，拉手、窩窩團、24券、團寶等選擇開了150-300個城市，而剩下的大眾點評、糯米、嘀嗒團和滿座，選擇開了25-30個城市。只有美團，開了94個城市，既不是最少的，也不是最多的?！懊缊F只是邊算賬邊開城市”，王慧文說。它既不是成立最早的那個，也不是拿錢最多的那個，但卻成了最后的勝者。今日資本徐新曾評價王興，“他做的很多業(yè)務，都不是第一個，卻能后來居上，把前人PK掉。”

2015年10月8日，大眾點評和美團宣布合并。這兩個團購領域的重量級選手選擇合體，讓團購市場“燒錢競賽”終止，美團點評誕生。

2017年12月，美團對外宣布新一輪組織架構調整，聚焦了四大LBS場景，包含店、到家、旅行、出行?？v觀這四大業(yè)務場景的現(xiàn)狀，戰(zhàn)役未消，仍需強大的資金支持。

目前美團在多個領域開展了競爭。酒旅方面，展開和攜程的競爭，同時這個領域還有飛豬。餐飲外賣方面，2015年外賣成為了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風口。美團點評快速跟進，跟餓了么、百度外賣展開了外賣補貼戰(zhàn)，最終讓百度外賣退出市場，不過當前外賣行業(yè)的格局還未完全穩(wěn)定。2018年4月2日阿里巴巴聯(lián)合螞蟻金服以95億美元對餓了么完成全資收購。餓了么創(chuàng)始人張旭豪出任餓了么董事長，阿里巴巴集團副總裁王磊將出任餓了么CEO。餓了么是阿里新零售戰(zhàn)略移動端的重要承載力量。

今年年初，美團正式切入布局以燒錢見長的出行領域。2017年2月，美團進軍南京打車市場，從滴滴手里搶份額。3月美團打車強勢登陸上海，憑借對乘客以及司機端的大額優(yōu)惠補貼，與滴滴展開一場“打車大戰(zhàn)”。隨后，滴滴在外賣領域與美團掀起大戰(zhàn)。

4月，美團以35%美團股權、65%的現(xiàn)金收購摩拜單車。摩拜單車仍需要燒錢維持。在線外賣和打車業(yè)務尚未實現(xiàn)盈利之際，上市對美團點評來說是“不得不”和時機恰當?shù)摹?/p>

鏖戰(zhàn)強敵

美團橫向探入了多個領域，造成無邊界競爭的表象。但美團也有自己特有的競爭技巧。王興曾表示“雖然我們看起來像是在發(fā)展很多不同的業(yè)務，但實際上只是朝著一個目標在努力?！?/p>

在送餐市場，美團要繼續(xù)和阿里巴巴集團競爭；在網(wǎng)約車市場，要和滴滴出行競爭；出行方面，還收購摩拜單車進入共享單車這個仍有硝煙的戰(zhàn)場。美團的敵人，也從當初千團大戰(zhàn)時的拉手、窩窩團，變?yōu)轲I了么、攜程、滴滴，現(xiàn)在還要在新零售領域和阿里正面較量。

5月25日，美團小象生鮮開業(yè)?！吨袊?jīng)濟信息》記者注意到，這是一家可以對標盒馬鮮生、永輝超級物種的生鮮超市。與前兩者相比，定位相近、同樣打通了餐飲和生鮮、甚至也都裝配了同品牌的電子價簽管理系統(tǒng)。在這之前的2017年7月，美團最早開了一家名叫掌魚生鮮測試店，來試水新零售，但還難以達到一家生鮮超市的標準，如今小象生鮮，也代表了美團對打通線上線下的零售布局。這是美團基于“吃”進行的業(yè)務擴張。

據(jù)悉，小象生鮮主打社區(qū)晚餐市場，而美團外賣覆蓋的是辦公商圈午餐市場，小象生鮮是對其早晚餐市場的拓展。綜合美團到店用餐、大眾點評、外賣等數(shù)據(jù)，美團能夠對周邊人群的消費能力與口味進行分析，從而推出小象生鮮的菜品。無論是之前的市場定位“吃喝玩樂”，還是后來的“吃得更好，生活更好”，“吃”是美團的核心，圍繞吃積累的用戶規(guī)模和活躍度，做服務品類的橫向擴張，同時利用數(shù)據(jù)分析和積累提供解決方案。

2018年6月的招股書中，美團提到了自己的使命和戰(zhàn)略，其使命是“幫大家吃得更好，生活更好”。其戰(zhàn)略是：為更多的消費者提供更多的服務，為更多的商家提供更多的解決方案，持續(xù)進行技術創(chuàng)新及有選擇地進行戰(zhàn)略合作、投資和收購；關注大眾、剛需、高頻服務種類，特別是餐飲外賣和到店餐飲服務，并擴張至其他服務種類。

美團似乎總在上一場戰(zhàn)爭沒結束時，就潛入下一個戰(zhàn)場。美團虧損主要來自兩方面，一方面它多線作戰(zhàn)，無邊界擴張；另一方面各個業(yè)務線均有強有力地對手，燒錢后依然難有終局（但美團的策略使得它在競爭的領域，比起先進入者燒錢要少得多）。美團認為，長期維持低毛利本身就能構成其護城河。美團點評高級副總裁王慧文在2017年接受《財經(jīng)》采訪時稱，對于一個仍處在增速期的行業(yè)，不應該過早賺錢。他表示，美團要學習亞馬遜，在高效率、大規(guī)模的基礎上維持低毛利，讓競爭對手失去生存空間?！澳芑钕聛淼牡兔拇蠊?，本身就是最大的護城河?！?/p>

現(xiàn)在來看，美團不著急尋求盈虧平衡，招股書中，提到“我們立足長遠以抓住戰(zhàn)略商機的經(jīng)營理念亦可能對我們的短期財務表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響?！庇腥苏J為，美團背后的支持者騰訊態(tài)度也十分重要，與騰訊的關系走向也值得關注。

由于在多個領域挑起戰(zhàn)爭，現(xiàn)在美團的競爭對手已經(jīng)全面升級到與阿里之戰(zhàn)。美團前路如何？這由它最終在多個領域的戰(zhàn)斗情況決定。

600億美元的估值如果真的能夠實現(xiàn)，將超越京東。截稿前，《中國經(jīng)濟信息》記者查看了京東在美股市場最新市值：547.77億元。

這個目標不那么容易實現(xiàn)。京東2017年全年GMV（交易額）為1.29萬億元，營業(yè)收入3623億元，凈利潤50億美元。而美團無論GMV還是營業(yè)收入、利潤均與京東有較大差距。而同在港股上市的小米接連調低目標估值，可能也會給美團帶來不利影響。

6月29日，小米IPO估值落定，定為17港元/股，以此計算估值539億美元，“預留獲利空間，也降低破發(fā)概率”。但比起之前七百億估值，甚至千億美元估值，縮水嚴重。究竟是一家硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？小米的定位爭議或許影響了估值。21日路演時，雷軍認為小米是一家全球罕見的全能型公司，并用“新物種”來定義小米，但投資者似乎不太買賬。

不同于小米，美團不存在定位問題。如果上市成功，它有可能成為國內在BAT之后的第四大互聯(lián)網(wǎng)公司。但投資者買不買美團的賬，我們拭目以待。