張興軍

一級(jí)市場(chǎng)估值面臨縮水，市場(chǎng)格局塵埃未定，缺錢的獨(dú)角獸們紛紛開(kāi)始沖刺IPO。

被各大媒體與自媒體所熱捧的獨(dú)角獸紛紛沖刺IPO，一場(chǎng)史無(wú)前例的融資潮正醞釀在中國(guó)的獨(dú)角獸大軍之中。

“要想知道獨(dú)角獸們有多缺錢，看他們對(duì)融資的迫切程度就知道了?！?/p>

“不僅是一些小體量的獨(dú)角獸亟需融資，如小米科技、滴滴出行、美團(tuán)這樣的超級(jí)獨(dú)角獸都在融資。其背后的原因是多方面的?！?/p>

“經(jīng)歷了多輪融資的資本大鱷們，面臨著一級(jí)市場(chǎng)估值修正和套現(xiàn)的壓力，這也是獨(dú)角獸沖刺上市的一個(gè)背景?！?/p>

“資管新規(guī)近期的出臺(tái)，加快了去杠桿的進(jìn)程，其對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資的影響立竿見(jiàn)影?！?/p>

來(lái)自市場(chǎng)各方的分析均顯示，狂飆突進(jìn)而導(dǎo)致的入不敷出，擊鼓傳花式的估值游戲在當(dāng)前的金融大背景下已不具備繼續(xù)向上的短期可能等綜合因素，讓獨(dú)角獸們變得“務(wù)實(shí)”，IPO顯然是治愈獨(dú)角獸當(dāng)前重重壓力的一劑良藥。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)百億美元估值以上的公司不在少數(shù)。這些公司的共同特征，便是融資能力。一級(jí)市場(chǎng)凍著數(shù)億美元的單輪融資，為其開(kāi)拓市場(chǎng)備足了彈藥。而近乎于免費(fèi)的用戶補(bǔ)貼和多管齊下的廣告，為其積累了可觀的用戶數(shù)據(jù)，進(jìn)而繼續(xù)推動(dòng)估值的非理性上漲。

扎堆兒上市

6月25日早間消息，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)正式在港交所提交招股書。高盛、摩根士丹利與美銀美林擔(dān)任聯(lián)席保薦人，華興資本為獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)。公開(kāi)信息顯示，這家從團(tuán)購(gòu)時(shí)代崛起的獨(dú)角獸公司經(jīng)過(guò)不斷進(jìn)化之后，將以600億美元左右的估值融資60億美元。

美國(guó)東部時(shí)間6月27日早上，優(yōu)信二手車（UXIN）登陸美國(guó)納斯納克。這家二手車交易平臺(tái)，從公布招股書到上市只用了不到一個(gè)月時(shí)間。其節(jié)奏之快可見(jiàn)一斑。

6月27日當(dāng)天，優(yōu)信的開(kāi)盤價(jià)為10.4美元，較9美元的發(fā)行價(jià)上漲15.56%，但開(kāi)盤不久即跌破發(fā)行價(jià)，最低跌至8.16美元，最終收盤于9.67美元。截至本文發(fā)稿的7月4日，優(yōu)信股價(jià)始終在首日收盤價(jià)下方徘徊，在二級(jí)市場(chǎng)并未獲得追捧。值得一提的是，優(yōu)信二手車在上市之前一級(jí)市場(chǎng)的估值已經(jīng)達(dá)到32億美元，這意味著相較于2017年最后一輪融資，最新市值已經(jīng)跌去超過(guò)20%。

7月3日晚間，互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)滬江教育科技（上海）股份有限公司在港交所公布了招股說(shuō)明書，若此次IPO成功，滬江將成為港股第一家在線教育公司，也是首個(gè)登陸資本市場(chǎng)的在線教育“平臺(tái)”。

早在今年5月，《香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》曾經(jīng)報(bào)道，滴滴出行最快有可能下半年啟動(dòng)上市，并初步?jīng)Q定落戶中國(guó)香港，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)滴滴上市時(shí)市值或達(dá)到700億-800億美元。

如果算上即將在港上市的小米科技，三家估值超500億美元的超級(jí)獨(dú)角獸都將在今年登陸港交所，一級(jí)市場(chǎng)估值就接近2000億美元，而赴美上市的拼多多的估值也達(dá)到了300億美元。如此體量與規(guī)模的獨(dú)角獸們?cè)驯几百Y本市場(chǎng)，勢(shì)必將成為2018年全球范圍內(nèi)的金融盛景。

缺錢的巨人

進(jìn)入2018年，除了拼多多獲得了騰訊等的背書之外，半年時(shí)間里上述擬上市或已經(jīng)上市的各家獨(dú)角獸公司鮮有完成新一輪融資者。在分析人士眼中，獨(dú)角獸高企的估值已經(jīng)很難吸引新的投資方進(jìn)入，而經(jīng)過(guò)多輪融資之后，前期投資者也亟待退出落袋為安。此種背景之下，扎堆在2018年上市絲毫不令人驚奇。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)的金融背景也成為各家獨(dú)角獸奔赴資本市場(chǎng)的直接誘因。今年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式發(fā)布實(shí)施。新規(guī)令資本市場(chǎng)此前充裕的資金面不斷收緊，尤其是來(lái)自銀行的資金受到限制，加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，今年以來(lái)創(chuàng)投行業(yè)募資困難加劇。在易凱資本CEO王冉看來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)融資難已經(jīng)顯現(xiàn)，今年下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金或?qū)⒊霈F(xiàn)“斷崖式下跌”。

事實(shí)上，一級(jí)市場(chǎng)估值的下滑已經(jīng)出現(xiàn)了征兆。以優(yōu)信二手車為例，這家在A股借殼未能成行轉(zhuǎn)而在美上市的獨(dú)角獸企業(yè)，甫一上市就跌破了前一輪估值，讓最后一輪進(jìn)入的投資者錄得不小的浮虧。

估值面臨下滑，但獨(dú)角獸對(duì)資金的饑渴程度卻絲毫未減。聚焦上述獨(dú)角獸企業(yè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)其業(yè)務(wù)模式均是以巨額營(yíng)銷費(fèi)用和補(bǔ)貼來(lái)占有市場(chǎng)，一旦資金難以為繼，勢(shì)必會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。“融資不少，缺得更多”，幾乎是每家獨(dú)角獸企業(yè)的真實(shí)寫照。

融資輪數(shù)及數(shù)額最為兇猛的還要數(shù)滴滴出行。從2012年成立至今，滴滴出行累計(jì)融資接近200億美元，僅2017年就融資95億美元。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在成立的八年時(shí)間里（時(shí)間按照美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)合并之前的美團(tuán)網(wǎng)計(jì)算）的融資也接近百億美元，累計(jì)融資輪數(shù)也接近10輪。尤其是2017年，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)宣布完成的新一輪融資高達(dá)40億美元，當(dāng)時(shí)估值直逼300億美元。

根據(jù)公開(kāi)資料顯示，滬江英語(yǔ)曾經(jīng)歷過(guò)9輪融資，投資方包括順為資本、中匯國(guó)投、民生銀行、軟銀中國(guó)資本、漢能投資等。去年9月，滬江宣布了全新戰(zhàn)略，擁抱以人工智能為代表的下一代技術(shù)，在繼續(xù)深耕滬江網(wǎng)校業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大以CCtalk為主的平臺(tái)業(yè)務(wù)，并成立了互聯(lián)網(wǎng)教育產(chǎn)業(yè)基金，這也被視為滬江在為上市做最后的準(zhǔn)備。

時(shí)下正處在“假貨風(fēng)波”中的拼多多迄今為止共完成4輪融資。上一輪融資發(fā)生在2018年4月，由騰訊和紅杉聯(lián)合領(lǐng)投。融資完成后，拼多多估值接近150億美元。

成立7年的優(yōu)信二手車，歷史上一共完成7輪融資，累計(jì)融資額超過(guò)了10億美元。但考慮到優(yōu)信在營(yíng)銷上的巨大投入，10億美元顯然無(wú)法滿足其巨額投入。如果要評(píng)選2015年?duì)I銷大事件，優(yōu)信二手車在中國(guó)好聲音年度總決賽上的亮相必定位列其中。事實(shí)上，這也是優(yōu)信二手車高調(diào)切入市場(chǎng)的開(kāi)始。

2015年8月28日，優(yōu)信二手車以3000萬(wàn)的天價(jià)拍下《中國(guó)好聲音》第四季冠軍宣布前60秒的廣告。將3000萬(wàn)的投放費(fèi)用折合到具體時(shí)間上，合每秒50萬(wàn)元。是年10月7日，在國(guó)家體育場(chǎng)-北京鳥巢，現(xiàn)場(chǎng)8萬(wàn)多觀眾和數(shù)以億計(jì)的中國(guó)觀眾，觀看了由由王寶強(qiáng)、孫紅雷、杜海濤、胡軍、田亮、何潤(rùn)東等一線藝人拍攝的60秒洗腦廣告。時(shí)下，由好萊塢影星萊昂納多迪卡普里奧代言的廣告，遍布各大城市的電梯間?？上攵瑑?yōu)信在營(yíng)銷費(fèi)用上的缺口會(huì)有多大。

不確定性

2018年全國(guó)兩會(huì)期間，包括馬化騰、劉強(qiáng)東、李彥宏等一眾海外上市的優(yōu)質(zhì)公司掌舵者或多或少地被媒體問(wèn)到何時(shí)回歸A股市場(chǎng)的問(wèn)題。而他們的回答如出一轍：條件成熟時(shí)會(huì)考慮回歸。彼時(shí)，來(lái)自證監(jiān)會(huì)等官方部門的聲音也均透露出A股市場(chǎng)對(duì)海外上市的超級(jí)獨(dú)角獸們回歸A股持開(kāi)放的態(tài)度。

根據(jù)權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)目前獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量高達(dá)百余家，已經(jīng)占據(jù)全球獨(dú)角獸企業(yè)的三分之二份額。證監(jiān)部門在今年年初時(shí)也做過(guò)相應(yīng)統(tǒng)計(jì)，估值超過(guò)10億美元的未上市企業(yè)數(shù)量在百家左右，估值在20億美元的企業(yè)則達(dá)到50家。

獨(dú)角獸們?cè)诠炯軜?gòu)等層面的現(xiàn)狀，短期內(nèi)顯然尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)回歸A股，于是媒體與公眾投資者的目光聚焦在尚未上市、估值高企的其他獨(dú)角獸企業(yè)身上。

然而，時(shí)下沖刺上市的獨(dú)角獸的含金量顯然不可與前述公司同日而語(yǔ)。與騰訊、阿里巴巴、百度、京東等早一批獨(dú)角獸相比，新一批估值以百億計(jì)的獨(dú)角獸們抓住了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口，但在模式上則或多或少地存在著缺陷。

以滴滴出行為例，這家累計(jì)融資逾200億美元的出行巨頭至今仍處于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)尤其激烈的市場(chǎng)之中：各界質(zhì)疑的虛高估值，網(wǎng)約車市場(chǎng)未完的激烈戰(zhàn)局，監(jiān)管之下暴露出的重重問(wèn)題，以及補(bǔ)貼大戰(zhàn)之下的連年的運(yùn)營(yíng)虧損，使滴滴上市充滿了不得已而為之的被動(dòng)感。隨著美團(tuán)點(diǎn)評(píng)加入打車市場(chǎng)，早期出行的玩家的再度襲來(lái)，滴滴出行的市場(chǎng)份額顯然還并不穩(wěn)固。

巨額虧損，尤其是短期內(nèi)無(wú)法扭轉(zhuǎn)的巨額虧損，是獨(dú)角獸們面臨的共同難題。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的招股書披露，2017年美團(tuán)點(diǎn)評(píng)實(shí)現(xiàn)收入339.28億元，卻虧損189.88億元，經(jīng)調(diào)整后虧損凈額為28.53億元。2016年，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)實(shí)現(xiàn)收入129.88億元，年內(nèi)虧損57.95億元，經(jīng)調(diào)整虧損凈額為53.53億元。招股書的風(fēng)險(xiǎn)因素中顯示，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)歷史上產(chǎn)生了較大虧損，未來(lái)可能會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生較大虧損。其目前的經(jīng)營(yíng)理念也可能對(duì)短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)錄得的虧損分別為105億元、58億元和190億元。招股書還稱，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在2018年4月收購(gòu)的摩拜單車自成立以來(lái)已產(chǎn)生虧損并且虧損可能持續(xù)。

擬登陸港交所的滬江英語(yǔ)也同樣處于虧損的境地，根據(jù)滬江英語(yǔ)的招股書披露，這家公司2015年-2017年的營(yíng)收分別為1.84億、3.39億和5.55億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率為73.3%，2017年毛利潤(rùn)達(dá)到3.32億人民幣。而過(guò)去三年的凈虧損則分別為2.80億、4.21億和5.37億人民幣。

風(fēng)頭正勁、估值被指達(dá)到300億美元的拼多多也遭遇著來(lái)自多方的質(zhì)疑。在拼多多的野蠻成長(zhǎng)中，一個(gè)最大的變量因素?zé)o疑是騰訊。作為拼多多持股18.5%的二股東，騰訊對(duì)其投資背書、用戶增長(zhǎng)等都起到了至關(guān)重要的作用。

值得一提的是，招股書中亦披露了拼多多與其騰訊在今年2約簽訂了5年戰(zhàn)略合作框架，根據(jù)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，騰訊同意向拼多多提供微信錢包接口上的接入點(diǎn)，使其能夠利用騰訊微信錢包的流量。

招股書顯示，過(guò)去兩年多時(shí)間，拼多多因業(yè)務(wù)往來(lái)向騰訊支付的各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用就接近8億元。

與此同時(shí)，這家月活1.66億 人均年度消費(fèi)673元的“電商第三極”尚未解決假貨泛濫的問(wèn)題。在假貨、低質(zhì)商品充斥的背景下，拼多多的所謂活躍賣家、過(guò)千億的GMV便都不值一提了。

今年1月10日，阿里巴巴發(fā)布的《2017年阿里巴巴知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)年度報(bào)告》顯示，一些制售假分子開(kāi)始向朋友圈、微商、拼多多等多個(gè)社交平臺(tái)及其他電商平臺(tái)轉(zhuǎn)移。2月12日，微信方面亦表示騰訊體育、拼多多、今日頭條等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)通過(guò)發(fā)紅包、會(huì)員、優(yōu)惠券等方式，誘導(dǎo)用戶轉(zhuǎn)發(fā)分享，嚴(yán)重影響朋友圈、群聊等功能的用戶體驗(yàn)。

此前，劉強(qiáng)東在接受央視財(cái)經(jīng)訪談時(shí)再次談到社交電商時(shí)也認(rèn)為，社交電商最大的問(wèn)題還是傳統(tǒng)電商十幾年沒(méi)解決的問(wèn)題，即大量的假貨、劣質(zhì)貨的問(wèn)題。

通過(guò)查閱各家獨(dú)角獸企業(yè)的招股書，上述羅列的問(wèn)題幾乎悉數(shù)存在。在資本寒冬的大背景下，下修估值或?qū)⒊蔀槌B(tài)，而各家所引以為傲的燒錢模式卻難以短期退出。真正考驗(yàn)獨(dú)角獸的時(shí)刻才剛剛開(kāi)始，正如巴菲特所言，只有退潮時(shí)才知道誰(shuí)在裸泳。對(duì)于獨(dú)角獸而言，寒冬時(shí)刻，才是考驗(yàn)其模式含金量的最好試金石。