袁雪梅

【摘要】我國的電力行業(yè)掌握著國民經(jīng)濟的命脈，近年來，其改革為各界所矚目。作為典型的資金密集型行業(yè)，電力公司的經(jīng)營更依賴于完善的治理機制，債務融資結構在改善公司治理效率上的作用對其尤為重要。本文以此作為出發(fā)點，基于國內(nèi)外學者的現(xiàn)有研究成果，對我國電力行業(yè)上市公司債務融資結構對公司治理效率的影響展開研究。本文又通過對中國56家電力上市公司自2010年至2014年間財務數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析以及與全部上市公司的對比，分析得到中國電力行業(yè)上市公司的債務融資現(xiàn)狀：明顯的債務融資偏好，長期債務率較高，主要來源是銀行借款。隨后，本文分別從債務融資比例、債務期限和債務來源三個角度設計出多元回歸模型，對債務融資結構對公司治理效率的影響進行實證研究。

【關鍵詞】債務融資結構；公司治理效率；電力行業(yè)

一、研究背景

通過改變?nèi)谫Y決策來調(diào)整企業(yè)的資本布局，是改善公司市值的核心思路。MM定理在資本市場完備假設下，證明企業(yè)的價值與債務融資和股權融資都沒關系。公司的融資成本和風險都會隨著資本結構變化而變化，在公司治理中，股東和債權人的立場差異導致他們所起作用也不同。所以，融資策略的確定一直是財務管理中的重要問題。

就目前而言，對公司融資的研究更多集中在股權結構、董事會內(nèi)部結構和管理層激勵上，關于債務融資結構對公司治理效率影響的研究卻較少。現(xiàn)有的財務管理理論認為，債務融資不單可以拓寬融資渠道，適當額度和類型的債務還具有財務杠桿作用、稅盾效應以及信號傳遞的作用，可實現(xiàn)對管理層的激勵，并約束過度投資的行為，對于公司治理效率的提升會產(chǎn)生積極的作用。這些影響在我國的企業(yè)中是否得到了反映？如若債務融資確實可以提高公司的治理效率，又應該如何據(jù)此制定債務融資的決策？這一系列的問題值得研究。

二、研究意義

作為行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，電力上市公司在管理、技術和資金上的優(yōu)勢確保了他們的盈利能力。在面臨產(chǎn)能過剩帶來的負面影響時，公司仍可通過收購大股東的電力資產(chǎn)或者新建機組，促進整體發(fā)電量和收入的增長，提高公司業(yè)績。以上種種使得電力行業(yè)成為中國股市最重要的行業(yè)板塊之一。

電力公司應該怎樣合理地配置資本、完善公司的治理機制呢？基于對這一問題的考慮，本文以電力上市公司作為研究對象，旨在通過實證研究其債務融資結構對治理效率的影響，希望能夠為改善我國電力行業(yè)的公司治理效率提出參考意見。

三、國內(nèi)外研究動態(tài)

國內(nèi)外學者關于債務融資結構與公司治理效率間的關系均展開了研究，并取得了一些非常有代表性的成果。本部分將進行綜述。

（一）國外研究動態(tài)

國外關于這一領域的研究開始得較早，本文將對其中的重要文獻進行整理綜述。

1、債務融資比例與公司治理效率關系的研究現(xiàn)狀

詹森和麥考林（1976）提出因治理層與股東利益分離而產(chǎn)生的代理成本，若治理層利用企業(yè)資源謀取不當利益，將侵害股東的利益。

迪米特里斯·馬格里蒂斯和瑪利亞·普斯拉吉（2010）以法國制造業(yè)公司為研究樣本得出：公司的治理效率將有助于財務杠桿作用的發(fā)揮；股權集中度較高的公司擁有更高的債務融資比例，以及更好的公司業(yè)績的結論。

2、債務融資結構與公司治理效率關系研究現(xiàn)狀

巴克利和史密斯（1995）從破產(chǎn)權限、控制權和稅收效應三個角度，按照優(yōu)序理論將債務融資分成了五種類型來研究，并驗證前人的理論。其研究得到的結論印證了稅收的激勵作用和稅盾效應，但與信號傳遞理論不符合。

（二）國內(nèi)研究動態(tài)

國內(nèi)關于債務融資結構與公司治理效率的關系研究開展得較晚，因此大多以西方研究成果作為基礎，探尋最優(yōu)資本結構和提高治理效率的方法。伴隨著研究的逐漸深入，國內(nèi)的學術界開始進一步尋找公司治理效率的影響因素，并取得一些階段性的成果。

1、債務融資結構與公司治理效率關系的理論研究

張文魁（2000）經(jīng)過研究后發(fā)現(xiàn)，債務融資可以通過優(yōu)化資本結構，減少內(nèi)部操縱的行為，并對管理層的個人消費和過度投資的行為形成制約，提升公司市值。

陳耿和周軍（2003）的研究認為，債權人這一角色在經(jīng)營過程中的引入可以對公司的治理效率產(chǎn)生積極的影響。如果企業(yè)的債權集中度高，還可以較快地在債權人中間建立起共識，為實現(xiàn)共同的利益采取一致的行為，從而減少交易成本費用，有效地提高企業(yè)的治理效率。

2，債務融資結構與公司治理效率關系的實證研究

國內(nèi)學界關于債務融資結構與公司治理效率間的關系的實證研究開展得比較晚，尚未取得豐碩的成果，很多觀點還未能達成一致。

杜瑩和劉立國（2002）以債務指標和企業(yè)績效指標為變量，來研究債務融資結構與企業(yè)績效間的關系，實證結論為債務融資不僅沒能提升企業(yè)績效，還與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的負向相關。

張慧、張茂德（2003）的研究結論顯示短期債務對主營業(yè)務收入有積極的影響，而非流動負債則與主營業(yè)務收入負向相關。短期債務率和長期債務率對股東權益和凈資產(chǎn)收益率都沒有表現(xiàn)出顯著的影響，公司經(jīng)營的總體的債務比例無法真正代表股東的治理意愿。

高明華和蔡衛(wèi)星（2008）對中國上市公司中存在的債務融資比例對公司業(yè)績的影響進行了研究。實證結果表明，由于國有商業(yè)銀行對企業(yè)的軟約束，銀行無法真正實現(xiàn)對企業(yè)的控制，造成債務融資無法發(fā)揮其公司治理效應。與西方學者的研究結果相反，認為債務融資的比例越大，公司的治理情況越差。

3、國內(nèi)外研究成果評述

對債務融資結構對公司治理效率的影響，國內(nèi)外的學者們均開展了一系列的研究。由于國外擁有較為穩(wěn)健的法律法規(guī)與公司治理機制，經(jīng)濟環(huán)境更為成熟，因此獲得了更為豐富的研究成果。由于受限于我國的經(jīng)濟環(huán)境，所取得的成果都只是階段性的。在關于債務融資結構對公司治理效率影響的研究當中專門針對中國電力行業(yè)進行的切入性研究就更少了。其中，很大一部分的研究結論都認為，債務融資結構對公司治理效率的影響與西方研究結論之間存在差異，不是直接正向相關的。在有些研究中，二者之間的關系甚至表現(xiàn)為顯著的負向相關。

綜觀現(xiàn)有的研究成果，其研究中對于實證變量的選擇普遍比較單一，使得研究基本停滯在整體負債比例與公司治理效率之間的關系上。在接下來的研究過程中，我們應擴大范圍，在對國外研究成果的借鑒基礎上，結合中國經(jīng)濟的制度特點，將債務融資的結構細化以進行更深入的研究。