蔡晶

從2017年便問鼎“廣州第一民企”的雪松控股，在公眾中的知名度并不高，外界對其商業(yè)模式更是陌生又好奇。雪松控股的財報并不公開披露，對于其2015年以來的高速增長，外界只能通過其控股子公司，在上交所發(fā)債及收購齊翔騰達、希努爾兩家上市公司的主體——君華集團來一窺究竟。

7月19日晚，2018年《財富》世界500強排行榜發(fā)布，雪松控股集團以326億美元的營收，首次躋身世界500強，填補恒大集團出走后，廣州本土民營企業(yè)在該榜單上的空白。

2015年營收593億元，2016年營收1570億元，2017年營收2210億元；2016年以48億元現(xiàn)金并購齊翔騰達，2017年以42億元并購希努爾。從2017年便問鼎“廣州第一民企”的雪松控股，在公眾中的知名度并不高，外界對其商業(yè)模式更是陌生又好奇。

“雪松控股入圍《財富》世界500強，更多是依靠大宗商品供應鏈服務業(yè)務，這占了營收的絕大部分?！币晃唤咏┧傻娜耸客嘎?，“與常年位于世界500強前列的嘉能可類似，雪松的供應鏈業(yè)務流轉很快，營收規(guī)模得以迅速增長?！?h3>供應鏈業(yè)務撬開世界500強大門

雪松控股總部，位于廣州著名地標，俗稱“西塔”的廣州國際金融中心。

天氣不好時，西塔的頂部經常被云霧籠罩；對于外界，雪松控股同樣也給人一種云山霧罩的朦朧感。

雪松控股的官網顯示，其涉及的產業(yè)板塊包括：供通云供應鏈集團、化工集團、文化旅游集團、君華地產集團、社區(qū)生態(tài)運營集團和金融服務集團六大產業(yè)集團。

看似并列的六大板塊，對雪松營收的貢獻，有著巨大的差異。

雪松控股的財報并不公開披露，對于其2015年以來的高速增長，外界只能通過其控股子公司，在上交所發(fā)債及收購齊翔騰達、希努爾兩家上市公司的主體——君華集團來一窺究竟。

君華集團今年以AAA債項評級發(fā)行了12億元的企業(yè)債，其在上交所披露的信息顯示，除了金融服務集團，君華集團幾乎囊括了雪松控股旗下所有業(yè)務板塊，包括雪松控股的大宗商品供應鏈管理、房地產、文旅、化工、服裝、汽車銷售平臺等業(yè)務板塊，以及兩家上市公司。

2015年-2017年，君華集團營業(yè)收入分別為151.7億元、551.1億元、1429億元。從披露的營收來源構成看，正是大宗商品供應鏈業(yè)務的爆發(fā)式增長，推動了君華集團乃至雪松控股營收的巨幅增長。

2017年，君華集團的大宗商品供應鏈業(yè)務達到了1302億元。2015年-2017年，大宗商品供應鏈業(yè)務對君華集團營收的占比，分別達到了87.41%、91.72%、91.14%。

完成對齊翔騰達的收購后，其供應鏈業(yè)務已并表進入君華集團，但雪松控股的供應鏈業(yè)務不止于此。

天眼查顯示，在君華集團之外，雪松控股還擁有廣州北隆供應鏈有限公司、上海立嘉供應鏈管理有限公司、深圳升海貿易有限公司等多家從事大宗商品供應鏈業(yè)務的子公司。

在2017年齊翔騰達新增化工供應鏈業(yè)務之前，雪松控股的供應鏈業(yè)務被統(tǒng)稱為“供通云”。

撥開“云”的外衣，無論在產業(yè)鏈上增加了多少增值服務，供通云的核心基礎，依舊是大宗商品的綜合貿易服務。

作為雪松控股業(yè)務的核心板塊，供通云并不年輕。2002年，供通云前身“君華貿易”誕生，一直深耕大宗商品領域，至今已有16年。

“在大宗商品現(xiàn)貨市場，供通云保持著 ‘零違約率的口碑。而很多與供通云同期成立的公司，早已被市場淘汰。”華南地區(qū)一家與供通云合作多年的國資電纜廠負責人表示。

“2002年進入大宗商品領域時，我們沒有定位，也沒想到能做到今天這么大?！毖┧煽毓蓤?zhí)行董事、供通云供應鏈集團董事長范佳昱說，“那時候，整個集團都在做各種嘗試，尋找新的機會?！?/p>

2008年以前，供通云主要從事大宗商品的傳統(tǒng)貿易，當時大宗商品屬于賣方市場，供通云只要拿到貨，就能掙錢。

2009年，國際金融風暴蔓延，供通云也隨之進行了商業(yè)模式的升級，在國內銅桿市場率先引進點價交易模式。

“推廣的過程很糾結，最后證明我們選擇的道路是對的?！狈都殃疟硎荆芏嘞掠纹髽I(yè)連一些基本操作都不會，供通云便制作模板，企業(yè)照著模板操作即可。

到2009年下半年，供通云在銅桿市場上的客戶幾乎都采用了點價交易模式。借助于此，供通云突破了簡單的點對點貿易，開始向大宗商品貿易服務商升級。

在2014年之前，供通云乃至整個雪松的營收規(guī)模都不算大，而大宗商品供應鏈領域的服務對象均為企業(yè)客戶，不像騰訊、京東等以C端消費者為主，因此，供通云長期以來并不為公眾所知曉。

君華集團披露的信息顯示，2014年其供應鏈業(yè)務收入僅為84.15億元，而在該領域，當時已有多家貿易商的年營收規(guī)模超過了500億元。

危機帶出的擴張機遇

對于供通云和雪松控股，2014年都是至關重要的一年。

2014年，全球范圍內大宗商品進入下行周期，各大能源、礦業(yè)巨頭業(yè)績均受較大影響。中國大宗商品領域更是哀鴻遍野，2014年各家銀行對金屬貿易收縮貸款，大量的貿易商倒閉或退出市場。

彼時，大量的貿易商不滿足于現(xiàn)貨流轉的微薄利潤，對大量風險敞口不做期現(xiàn)對沖，而是選擇“賭行情”。當其判斷大宗商品價格將會上漲時，便在期貨市場單邊做多，甚至同時大量囤積現(xiàn)貨；反之亦然。

一個典型的例子是，廣州金創(chuàng)利經貿有限公司，在這波大宗商品下行周期中判斷失誤，引發(fā)資金鏈斷裂。

一些大型貿易商的退出，為供通云2015年后的發(fā)展，提供了機遇。

2014年末，云南銅業(yè)主動登門拜訪供通云。此前，金創(chuàng)利是云南銅業(yè)在華南地區(qū)的最大分銷商。隨著金創(chuàng)利等貿易商的退出，類似于云南銅業(yè)等客戶尋求與供通云合作。

即便如此，供通云依舊十分謹慎，直到2015年下半年，待此輪倒閉潮結束、大宗商品市場回暖，供通云才啟動大規(guī)模市場擴張。

2015年，供通云抓住供給側結構性改革機遇，在華南市場大幅擴張；隨后進入華東和華北市場，規(guī)模迅速擴大。

多品類及多市場之后，依托互聯(lián)網及信息技術變革紅利，供通云也逐步完成了向大宗商品供應鏈一站式服務商的跨越。

上游充沛的資源供應，為供通云的大規(guī)模擴張?zhí)峁┝吮ＷC，在供通云幫助紫金銅業(yè)順利打開華南市場后，紫金銅業(yè)又把其華北的貨源銷售全給了供通云。

目前，供通云已是紫金銅業(yè)的最大分銷商，也是云南銅業(yè)在華南市場上的最大分銷商。

上游充沛的資源供給源于深厚的積累。從2002年創(chuàng)立至今，雖經歷2008年和2014年的惡劣行情，供通云未曾出現(xiàn)一例違約。16年來創(chuàng)造的零違約率口碑使供通云深得上下游信任，至今積累了數(shù)千家優(yōu)質用戶。

“云南銅業(yè)之所以對供通云逐年增加供應量，是因為通過多年合作，發(fā)現(xiàn)供通云有著很強的分銷實力和良好的市場信譽。合作多年來，供通云從未出現(xiàn)違約情況，每年的長單全部能執(zhí)行完?！痹颇香~業(yè)一位負責人表示。

為保證零違約率的口碑，供通云也付出過代價。

據(jù)雪松控股相關人士介紹，2014年6月，市場就傳出金創(chuàng)利資金鏈緊張的傳言。此前，供通云與金創(chuàng)利每年約有幾億元的交易往來。供通云沒有單方面取消與金創(chuàng)利的合作，而是采取高頻交易（降低每次交易金額）的方式降低風險。

即便如此，“當年9月金創(chuàng)利的資金鏈斷裂之時，供通云提供的60多噸銅仍未收到回款”。

穩(wěn)健下的擴張

從2002年創(chuàng)立至今，供通云歷經多個牛熊周期，在多輪大洗牌中存活并做大，嚴格的風控成為了其中的關鍵。

自誕生起，供通云便嚴格地運用期現(xiàn)套保策略，不在大宗商品領域單邊“賭行情”。

2008年金融危機爆發(fā)時，供通云曾在國慶節(jié)前夕進口了一船鋅礦。貨到后，雷曼兄弟宣布破產，整個大宗商品市場風聲鶴唳，國慶節(jié)后，鋅價已從每噸1.4萬多元，一路下滑至9000多元。

由于嚴格執(zhí)行期現(xiàn)套保策略，供通云提前在期貨市場反向賣空鋅，而鋅當時期貨市場跌幅更高，最終期貨市場的收益還高于現(xiàn)貨市場的損失，兩者相抵后供通云在這波大跌中非但沒有受損，反而還略有盈利。

“其實（大宗商品）價格下跌不是問題，關鍵在于你采取什么樣的交易方式。從2008年到2014年，我們能夠活下來，最大的優(yōu)勢在于我們足夠穩(wěn)健，沒有選擇高風險獲取暴利的方式?！狈都殃耪f。

穩(wěn)健偏保守是雪松控股的運營策略。

早在國家全面取消福利分房前的1997年，雪松控股即進入地產行業(yè)。但直到2013年，其旗下君華地產被評為“2013中國房地產雙百強企業(yè)”。

2017年，供通云開始品類擴張。之前主要聚焦于有色金屬領域，現(xiàn)在幾乎覆蓋到大宗商品的全品類。

2018年4月16日，雪松控股戰(zhàn)略入股鄂爾多斯市煤炭交易中心，交易能力再次大幅提升。

每增加一個品類，供通云便整建制引進該品類知名領軍人物和專業(yè)團隊。如有色金屬事業(yè)部負責人來自原中鋁集團，建材貿易團隊來自寶鋼，油品團隊領導人為原中化石油業(yè)務高管。

在國內大宗商品市場逐漸飽和之時，借助上市公司齊翔騰達，雪松控股的供應鏈業(yè)務開始走向海外。

低毛利率與高流轉

借助多市場及多品類的擴張，供通云的交易能力迅速提升。但從君華集團披露的數(shù)據(jù)看，交易能力的擴張并未能提高毛利率。

公開數(shù)據(jù)顯示，2014年至2017年，君華集團的供應鏈業(yè)務毛利率分別為0.62%、1.28%、0.68%、0.68%。

供應鏈業(yè)務毛利率低的情況，同樣出現(xiàn)在雪松控股旗下上市公司齊翔騰達的年報里。2017年，齊翔騰達新增的供應鏈業(yè)務當年營業(yè)收入達到127.03億元，但毛利只有0.4億元，毛利率低至0.3%。

同處大宗商品貿易領域的上市公司建發(fā)股份，其供應鏈運營業(yè)務2017年營收為1884.6億元，同比增長63.99%，毛利率為3.06%。更早的2016年，其供應鏈運營業(yè)務毛利率為3.80%。

不過，建發(fā)股份的品類主要集中在鋼鐵、礦產品和漿紙，與供通云的品類存在一定的差別。

另一家與供通云模式相似的上市公司遠大控股，其2017年商品貿易的營業(yè)收入為1013.98億元，同比增長33.95%，毛利率則從2016年的2.31%大幅下滑為0.61%。

低毛利率的背面，是高流轉。

即便大宗商品交易毛利率較低是行業(yè)共性，但供通云為了迅速開拓市場，顯然犧牲了一定的毛利率。

“雖然毛利率與凈利潤率低，但是因為周轉快，供通云的ROE（凈資產收益率）不低，毛利率低只是商業(yè)模式的結果，ROE才能最終反映資本投入的成果。”上述接近雪松的人士表示。

“供通云所有的供應鏈服務都是通過交易來完成的，通過不斷地交易，供通云雖然毛利率不高，但整體收益率會上升?！痹摻咏┧傻娜耸勘硎?，國家稅制營改增之后降低了交易成本，供應鏈服務有了更大的空間。

君華集團的財報也顯示，在2017年凈資產規(guī)模擴大33%的基礎上，2017年其凈資產收益率為10.26%，比2016年的5.5%有了顯著提升。

而供應鏈金融則成為了供通云高流轉的助推器。

“供通云的服務對象以中小客戶為主，已不是傳統(tǒng)意義上的貿易商，營收很大一部分是供應鏈服務創(chuàng)造的。

供通云可提供包括供應鏈金融在內的供應鏈服務，其供應鏈價值比傳統(tǒng)貿易商大了很多?！丙溈襄a全球董事合伙人朱景豐表示。

一直以來，中小企業(yè)都受到融資難、融資貴的困擾。中小民營企業(yè)獲取銀行貸款難度陡增，這個巨大的市場空白讓供通云看到了機會。

華南地區(qū)一家銅桿廠，只有3000萬元的資金，面對一筆1億元的訂單，在目前的市場環(huán)境下，這種小銅桿廠也很難獲得銀行貸款。

此時，供通云可以跟這家銅桿廠簽協(xié)議，銅桿廠只需要付3000萬元的定金，供通云就可提供價值1億元的貨。但這1億元的貨其實是委托加工的形式，貨權在供通云。

假如這家銅桿廠出現(xiàn)違約或者有問題，供通云接受銅桿廠以銅桿償債（因為其在產業(yè)鏈上的客戶足夠多，可以瞬間變現(xiàn)），這是銀行做不到的。

而在銅桿廠把銅桿賣給更下游的電纜廠時，供通云可通過應收賬款保理的方式，讓銅桿廠迅速拿到貨款實現(xiàn)利潤，加速其回款再生產，待電纜廠出售貨物后，再把貨款還給供通云。

借力于供應鏈金融，供通云通過產業(yè)驅動，以自身為核心打造了一個“1+N”供應鏈金融生態(tài)圈，加快了貨物流轉，其自身的交易規(guī)模也迅速擴大。

君華集團披露的信息顯示，其2016年供應鏈業(yè)務銷售額突破1億元的下游客戶有79家，而2015年僅為25家。

做大規(guī)模之后，供通云開始微調策略?！肮┩ㄔ贫ㄎ淮笞谏唐纷鍪猩?，堅持薄利多銷的原則，通過規(guī)?；慕灰讛偙〕杀?，最終實現(xiàn)規(guī)模效益?！毖┧煽毓杉瘓F副總裁、供通云供應鏈集團總裁韓剛表示，“隨著物流、加工配送等供應鏈關鍵節(jié)點資產的投資并購，供通云將持續(xù)提升競爭能力，逐步提升盈利能力?！?/p>

2018年3月，供通云完成對臺一銅業(yè)（廣州）有限公司和臺一江銅（廣州）有限公司（以下統(tǒng)稱為“臺一”）母公司90%股權的收購。

借助收購，供通云直接擁有了銅材的自主加工能力。而通過雪松控股的重構，“臺一”也從簡單的加工生產企業(yè)演變?yōu)樯a、貿易，甚至倉儲等多重角色，與供通云之間，互為蓄水池。

在控股齊翔騰達后，沿著化工產業(yè)鏈，雪松控股也在密集布局。

2018年6月，齊翔騰達完成對石化類大宗商品貿易商Integra控股旗下公司的股權收購，向國際化工供應鏈領域邁出重要一步。

民企機制

“市場形勢，以及這些年的積累，決定了就應該是這樣的增長?！睂τ诠┩ㄔ茽I收的激增，范佳昱更多歸之于雪松控股靈活而規(guī)范的運營機制。

范佳昱表示，在大宗商品領域，相對于國企，供通云擁有民營企業(yè)的靈活機制，追求實時效應，可根據(jù)市場需要及時調整業(yè)務，提供的服務和價格在市場中都具有競爭力。

供通云擁有職業(yè)化的團隊，運作更專業(yè)。近年，供通云在多個大宗商品品類都成建制地引入專業(yè)人才。“大多數(shù)大宗商品領域里的民企，通常都是老板親自操盤，帶有更大的賭性?！狈都殃疟硎?。

16年來，供通云已完成了從大宗商品貿易商到服務商的升級改造。

“純粹貿易早就不掙錢了，我們不是貿易商，我們是服務商。”在內部會議上，雪松控股董事局主席張勁對供通云的商業(yè)模式做了如此定調，“我們是通過全鏈條每個服務環(huán)節(jié)上的交易，完成對客戶的各種服務?！?/p>

但供通云顯然不滿足于此，其野心是借助上下游掌控的渠道優(yōu)勢和口碑，在多品類上迅速復制，把自己打造成一個在全品類大宗商品全覆蓋的供應鏈一站式服務商。

創(chuàng)新，是支撐其發(fā)展的另一個引擎。隨著交易品類的增多，簡單的期現(xiàn)套保已不能滿足風控和盈利的需求?！肮┩ㄔ埔詳?shù)百萬年薪從美國引進量化風控的專業(yè)人才，在中國大宗商品領域率先系統(tǒng)性地引進量化風控管理體系。”韓剛表示。

“借助這套量化風控體系，供通云在大宗商品的持續(xù)品類擴張中，整個交易組合的風險回報得以優(yōu)化?！表n剛表示。

基于雪松控股在供應鏈金融上的優(yōu)勢，某國有大行今年主動與雪松合作，開發(fā)了“雪松云·智鏈”平臺（下稱“智鏈”）。這是一個將區(qū)塊鏈技術應用于大宗商品供應鏈金融領域的創(chuàng)新型門戶。它通過實時的具有法律效應的不可篡改的數(shù)據(jù)共享，降低信任成本，大幅提高供應鏈交易和供應鏈金融的服務效率。

2018年6月9日，智鏈平臺悄然上線。作為大宗商品供應鏈上的核心企業(yè)，供通云將作為融資主體，通過智鏈獲取銀行授信，為上下游企業(yè)客戶，提供融資服務。

“在數(shù)字化供應鏈時代，中小企業(yè)基本不具備足夠的資本和渠道‘上車，但通過供通云，這些中小企業(yè)可輕松無縫地連接到數(shù)字化供應鏈時代?！丙溈襄a全球董事合伙人朱景豐表示。

難以擺脫的粵商烙印

1997年，雪松控股前身于廣州創(chuàng)立。21年來，雪松控股扎根廣州，在與廣州共同成長的同時，雪松控股也深深烙上了粵商“多元化、專業(yè)化”的特質。

廣東的民營企業(yè)，早年靠多元化經營迅速發(fā)展壯大，只要發(fā)掘出可把握的新商機，就會嘗試進入一個新的行業(yè)。

雪松控股也不例外，至今仍保留著早年進入的汽車銷售業(yè)務—— 3家東風本田的4S店。

雪松的多元化產業(yè)布局，類似一種“水密艙”式的發(fā)展態(tài)勢。六大產業(yè)之間有嚴密分隔，即便經濟周期出現(xiàn)波動，有一兩個遇到困境，也有其他產業(yè)可以對沖風險，不會影響到整個企業(yè)的正常穩(wěn)健發(fā)展。

但從發(fā)展歷史來看，雪松的產業(yè)分支又有所關聯(lián)、相互承續(xù)，六大產業(yè)實則是兩條發(fā)展主線。

一條主線是從大宗商品貿易起步，發(fā)展為如今供應鏈產業(yè)。同時在產業(yè)鏈上加深布局，一方面通過收購齊翔騰達布局化工產業(yè)；另一方面結合供應鏈金融業(yè)務，衍生出金融服務產業(yè)，以專業(yè)化、規(guī)范化運作解決大宗商品產業(yè)鏈上中小企業(yè)融資難的問題。

另一條主線則從傳統(tǒng)地產業(yè)起步，在君華地產的基礎上衍生出社區(qū)生態(tài)運營集團，此后又在文旅產業(yè)發(fā)現(xiàn)商機。“在君華地產拿地的過程中，雪松發(fā)現(xiàn)中國的文旅大多被地產‘綁架，消費得不到滿足，隨著消費升級的需求井噴，旅游產業(yè)升級的市場空間很大?！鄙鲜鼋咏┧傻娜耸勘硎?。

雪松控股也曾嘗試涉足互聯(lián)網、養(yǎng)老等新興產業(yè)。比如雪松近年打造的新興社區(qū)服務O2O平臺“大白管家”、汽車服務平臺“車前車后”和“河馬車管家”，均已退出。

對于多元化，雪松控股已經形成了一套自己的體系，在其內部文件《雪松基本法》中明確，對于新的行業(yè)，“用三年時間研究新產業(yè)，用兩年時間進入新產業(yè)試驗，在此基礎上確定是否進入這一領域，如果正式進入，要在一年時間內實現(xiàn)頭部突圍，做到行業(yè)前三”。做不到，則果斷退出。

依靠這套方法論，2016年，雪松控股以48億元控股上市公司齊翔騰達，為A股近年來最大的兼并收購之一。

控股之后，雪松控股開始對齊翔騰達進行“重構”——注入其運作成熟的供應鏈業(yè)務。

2017年是齊翔騰達加入雪松控股后的首個完整財年，公開數(shù)據(jù)顯示，2017年齊翔騰達生產各類化工產品157萬噸，同比增長42%；實現(xiàn)銷售收入222.26億元，同比增長278.30%；凈利潤8.49億元，同比增長69.1%。

在化工產業(yè)高速增長的同時，齊翔騰達供應鏈業(yè)務從零起步，在2017年實現(xiàn)了百億飛躍。借此，在7月10日發(fā)布的2018年《財富》中國500強排行榜上，齊翔騰達順利上榜并位列第334位。

并購上市公司嘗到甜頭的雪松控股，2017年再次出手，以42億元控股另一家上市公司——老牌服裝企業(yè)希努爾。

利潤低、市場不景氣是近年來服裝行業(yè)的標簽，對于希努爾的“重構”，雪松控股選擇了處于風口但競爭激烈的文旅行業(yè)。

希努爾6月6日的公告明確表示，2018年將加速對文化旅游產業(yè)的布局，培育為公司新的業(yè)績增長點。

從公告披露的信息看，希努爾已在山東諸城、西安芷陽、云南香格里拉、浙江西塘等地布局文旅小鎮(zhèn)項目。

7月14日，希努爾發(fā)布了2018年半年度業(yè)績預告修正公告，從此前的預虧500萬-2000萬元變?yōu)轭A盈100萬-1000萬元。對于預盈的一大原因，希努爾歸結為，“（公司）文化旅游業(yè)務，項目有序推進，市場布局初步成形，開始貢獻利潤?！?/p>

不過，文旅板塊雖然毛利率高，但投入周期長。希努爾的文旅項目基本處于投入期，屆時是否真能釋放利潤、“重構”是否成功，還有很多不確定性。